北京中天和资产评估有限公司关于《上海证券交易所关于对重庆涪
陵电力实业股份有限公司重大资产重组报告书信息披露的问询函》
（上证公函【2016】40204）的回复
8、草案披露，标的资产下属山东、甘肃、重庆及江苏项目在评估中采用收益
法进行估值。请补充披露上述项目预估值，预计现金流量及折现率的核算依据，
并补充折现率的具体值。请评估师发表意见。
答复：
一、标的资产下属山东、甘肃、重庆及江苏项目估值
本次评估过程中，根据标的资产的实际情况，对山东、甘肃、重庆及江苏项目采用收
益法进行估值，上述四个项目评估值合计 39,781.90 万元，具体如下：
单位：万元
项目名称 评估基准日账面价值 评估价值
山东配电网节能与提高电能质量改造项目 28,604.86 32,546.82
甘肃兰州地区和白银地区配电网节能与提高电
350.60 417.77
能质量改造节能服务项目
重庆市大足供电公司综合降损节能改造项目 1,308.67 1,404.16
江苏徐州、盐城地区配电网综合节能改造及电
4,245.31 5,413.15
能质量提升项目
1
二、标的资产下属山东、甘肃、重庆及江苏项目预计现金流量
1、山东配电网节能与提高电能质量改造项目
单位：万元
行 预测数据
次 项目/年度
2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度
1 一、营业收入 3,866.70 13,121.54 13,121.54 13,121.54
2 减：营业成本 3,078.80 10,319.97 10,319.97 10,319.97
2-1 山东配网运维 418.23 1,672.93 1,672.93 1,672.93
2-2 山东配网折旧 2,660.57 8,647.04 8,647.04 8,647.04
3 管理费用 166.58 568.19 592.33 608.69
4 财务费用 317.92 241.18
5 二、营业利润 303.40 1,992.19 2,209.23 2,192.89
6 加：营业外收入
7 减：营业外支出
8 三、利润总额 303.40 1,992.19 2,209.23 2,192.89
9 减：所得税费用 249.02 276.15 274.11
10 四、净利润 303.40 1,743.16 1,933.08 1,918.78
11 加：利息支出(扣税后） 317.92 211.04
12 折旧与摊销 2,660.57 8,647.04 8,647.04 8,647.04
13 减：营运资金增加
资本性支出（资本金追
14
加）
15 五、自由现金流量 3,281.89 10,601.24 10,580.12 10,565.82
2、甘肃兰州地区和白银地区配电网节能与提高电能质量改造节能服务项目
单位：万元
行 预测数据
项目/年度
次 2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
1 一、营业收入 43.93 175.70 175.70 175.70 29.28
2 减：营业成本 29.59 118.36 118.36 118.36 19.94
2-1 甘肃配网运维 3.95 15.81 15.81 15.81 2.64
2-2 甘肃配网折旧 25.64 102.55 102.55 102.55 17.30
3 管理费用 1.95 6.67 6.89 7.14 1.31
2
4 二、营业利润 12.38 50.66 50.44 50.20 8.04
5 加：营业外收入
6 减：营业外支出
7 三、利润总额 12.38 50.66 50.44 50.20 8.04
8 减：所得税费用 6.31 6.27 1.00
9 四、净利润 12.38 50.66 44.14 43.92 7.03
10 加：利息支出(扣税后）
11 折旧与摊销 25.64 102.55 102.55 102.55 17.30
12 减：营运资金增加
资本性支出（资本金追
13
加）
14 五、自由现金流量 38.02 153.22 146.69 146.48 24.34
3、重庆市大足供电公司综合降损节能改造项目
单位：万元
行 预测数据
次 项目/年度
2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度
1 一、营业收入 150.88 603.50 603.50 603.50
2 减：营业成本 110.14 458.54 458.54 438.54
2-1 重庆配网委托管理 20.00 20.00
2-2 重庆配网运维 9.01 36.03 36.03 36.03
2-3 重庆配网折旧 101.14 402.51 402.51 402.51
3 管理费用 8.39 24.54 25.73 26.43
4 二、营业利润 32.34 120.42 119.23 138.52
5 加：营业外收入
6 减：营业外支出
7 三、利润总额 32.34 120.42 119.23 138.52
8 减：所得税费用 17.32
9 四、净利润 32.34 120.42 119.23 121.21
10 加：利息支出(扣税后）
11 折旧与摊销 101.14 402.51 402.51 402.51
12 减：营运资金增加
13 资本性支出（资本金追
3
加）
14 五、自由现金流量 133.48 522.93 521.74 523.72
4、江苏徐州、盐城地区配电网综合节能改造及电能质量提升项目
单位：万元
预测数据
行
次 项目/年度 2015 年 11
2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
月至 12 月
1 一、营业收入 1,812.58 10,875.46 10,875.46 10,875.46 10,875.46
2 减：营业成本 1,523.31 9,139.84 9,139.84 9,139.84 9,139.84
2-1 江苏配网运维 89.11 534.68 534.68 534.68 534.68
2-2 江苏配网折旧 984.49 5,906.94 5,906.94 5,906.94 5,906.94
2-3 江苏配网服务费 449.70 2,698.22 2,698.22 2,698.22 2,698.22
3 管理费用 135.03 536.73 558.91 574.14 589.84
4 二、营业利润 154.24 1,198.89 1,176.71 1,161.48 1,145.78
5 加：营业外收入
6 减：营业外支出
7 三、利润总额 154.24 1,198.89 1,176.71 1,161.48 1,145.78
8 减：所得税费用 145.19 143.22
9 四、净利润 154.24 1,198.89 1,176.71 1,016.30 1,002.56
加：利息支出(扣税
10
后）
11 折旧与摊销 984.49 5,906.94 5,906.94 5,906.94 5,906.94
12 减：营运资金增加 673.85 268.56
资本性支出（资本
13 6,128.65 4,708.28 4,708.28 4,708.28 4,708.28
金追加）
14 五、自由现金流量 -5,663.77 2,128.98 2,375.37 2,214.95 2,201.22
续表 1：
预测数据
行
次 项目/年度 营运资金到期收
2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年 1-10 月
回
1 一、营业收入 10,875.46 10,875.46 10,875.46 9,062.88
2 减：营业成本 9,139.84 9,139.84 9,139.84 7,616.53
2-1 江苏配网运维 534.68 534.68 534.68 445.57
4
2-2 江苏配网折旧 5,906.94 5,906.94 5,906.94 4,922.45
2-3 江苏配网服务费 2,698.22 2,698.22 2,698.22 2,248.51
3 管理费用 606.53 617.96 630.36 542.62
4 二、营业利润 1,129.09 1,117.66 1,105.26 903.73
5 加：营业外收入
6 减：营业外支出
7 三、利润总额 1,129.09 1,117.66 1,105.26 903.73
8 减：所得税费用 141.14 279.42 276.31 225.93
9 四、净利润 987.96 838.25 828.94 677.80
加：利息支出(扣
10
税后）
11 折旧与摊销 5,906.94 5,906.94 5,906.94 4,922.45
12 减：营运资金增加
资本性支出（资本
13 4,708.28 4,708.28 4,708.28 3,923.57
金追加）
14 五、自由现金流量 2,186.61 2,036.90 2,027.60 1,676.68 942.41
三、项目预计现金流量预测依据：
预计未来现金流量=净利润﹢折旧及摊销+财务支出（扣税后）-资本性支出-营运资金
变动﹢营运资金回收额
（一）净利润的预测过程
净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-管理费用-财务费用
1、项目收入、成本预测依据
标的资产下属山东、甘肃、重庆及江苏项目均为节能服务项目。此类项目由标的公司
出资建设节能项目并负责运行维护，通过向业主方收取节能服务费获得投资回报，双方约
定一定年限之后，项目财产的所有权将无偿转让给业主方。
（1）项目收入--节能服务费
节能公司与各业主方签订合同能源管理合同，采用合同能源管理的模式就节能项目进
行专项节能服务，并收取相应的节能服务费。节能公司按照与业主方约定的项目技术标准
和要求提供包括能效诊断及评估、节能方案规划与设计、项目投资与建设、项目运营与维
护等全周期一揽子综合节能服务，并按照双方合同约定收取节能服务费。业主方按照合同
5
能源管理合同约定支付节能服务费。在合同能源管理合同到期并且业主方付清合同下全部
款项之前，项目下的所有由节能公司采购并安装的设备、设施和仪器等财产（简称“项目
财产”）的所有权属于节能公司。合同能源管理合同顺利履行完毕之后，项目财产的所有权
将无偿转让给业主方，节能公司应保证该等项目财产正常运行。
（2）项目成本--运行维护成本
标的资产下属山东、甘肃、重庆及江苏项目的运行维护均由节能公司委托第三方独立
运行维护，节能公司与第三方签订运行维护合同，委托第三方在合同期内进行运行维护管
理，保证项目资产的正常运行及实现项目合同能源管理合同约定的节能量，由节能公司在
合同规定的运维期限支付运行维护费。
（3）本次评估通过查阅项目相关合同、协议，依据合同约定和执行情况作为未来年度
收入、成本预测的依据。四个项目签订的合同能源管理合同及运维合同情况如下：
①山东配电网节能与提高电能质量改造项目涉及莱芜市、济南市、淄博市等 20 个地市
的配电网节能改造，已由节能公司与国网山东省电力公司东营供电公司、国网山东省电力
公司济宁供电公司等国网山东省电力公司下属各地市供电公司签订合同能源管理，合同约
定期限为 5 年，总金额为 77,307.70 万元；该项目由节能公司委托国网山东节能服务有限
公司运行维护，并由节能公司与其签订《山东配电网节能与提高电能质量改造项目运维服
务委托合同》，合同约定年运维费 1,672.93 万元，运维期限为 5 年。
②甘肃兰州地区和白银地区配电网节能与提高电能质量改造节能服务项目涉及甘肃兰
州和白银地区的配电网节能改造，已由节能公司与国网甘肃省供电公司白银供电公司及国
网甘肃省供电公司兰州供电公司签订合同能源管理合同，合同约定期为 5 年，每年节能服
务费为 175.70 万元；该项目由节能公司委托国网甘肃节能服务有限公司运行维护，并由节
能公司与其签订《甘肃兰州、白银配电网节能与提高电能质量改造项目运维服务委托合同》，
合同约定年运维费 15.81 万元，运维期限为 5 年。
③重庆市大足供电公司综合降损节能改造项目由节能公司与国网重庆大足区供电有限
责任公司签订《重庆大足供电公司综合降损节能改造项目合同能源管理合同》，合同期限为
4 年，每年节能服务费为 603.5 万元；该项目由节能公司委托国重庆市大足区精诚电力发
展总公司运行维护，并由节能公司与其签订《重庆大足供电公司综合降损节能改造项目运
维服务委托合同》，合同约定年运维费 36.03 万元，运维期限为 4 年；同时与国网重庆节能
服务有限公司签订《国网重庆大足区供电公司综合降损节能改造项目委托管理合同》，委托
6
国网重庆节能服务有限公司实施国网重庆大足区供电公司综合降损节能改造项目的技术服
务及管理工作，协助项目的开展，节能公司每年支付 20 万元委托管理费，年限为 4 年。
④江苏徐州、盐城地区配电网综合节能改造及电能质量提升项目及徐州、盐城等 16 个
地市的配电网改造，由节能公司与江苏省电力公司滨海县供电公司等江苏省电力公司下属
供电公司签订合同能源管理合同，合同约定期限为 8 年，每年节能服务费为 10,875.46 万
元；该项目由节能公司委托徐州三为电力设施服务有限公司、江苏海翔电气实业有限公司
等公司运行维护，并由节能公司与其签订运维合同，合同约定年运维费 534.68 万元，运维
期限为 8 年；同时与南京南瑞集团公司签订《江苏配电网综合节能改造及电能质量提升项
目综合服务协议和补充协议》，节能公司支付南京南瑞集团公司节能措施服务费 21,585.76
万元，按合同期限 8 年分期支付。
2、具体预测过程
（1）营业收入
营业收入的预测是：根据节能公司与业主方签订的合同能源管理合同约定的节能服务
费和效益分享期确认。各年各项目应确认的收入为：
单位金额：万元
2015 年
项目 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
10 月至 12 月
山东配电网节能与提高电
3,866.70 13,121.54 13,121.54 13,121.54
能质量改造项目（一期）
甘肃兰州地区和白银地区
配电网节能与提高电能质 43.93 175.70 175.70 175.70 29.28
量改造节能服务项目
重庆市大足供电公司综合
150.88 603.50 603.50 603.50
降损节能改造项目
江苏徐州、盐城地区配电
网综合节能改造及电能质 1,812.58 10,875.46 10,875.46 10,875.46 10,875.46
量提升项目
2023 年
项目 2020 年度 2021 年度 2022 年度
1-10 月
江苏徐州、盐城地区配电
网综合节能改造及电能质 10,875.46 10,875.46 10,875.46 9,062.88
量提升项目
（2）营业成本
山东配电网节能与提高电能质量改造项目（一期）及甘肃兰州地区和白银地区配电网
节能与提高电能质量改造节能服务项目的营业成本包括运维费和折旧费；重庆市大足供电
7
公司综合降损节能改造项目的营业成本包括运维费、折旧费和委托管理费；江苏徐州、盐
城地区配电网综合节能改造及电能质量提升项目的营业成本包括运维费、折旧费和综合服
务费。运维费的预测根据节能公司与第三方运维单位签订的运维合同中约定的年运维费确
定；折旧费根据固定资产组原值与折旧年限进行测算；委托管理费根据节能公司与国网重
庆节能服务有限公司签订的委托服务合同约定的年委托管理费进行测算；综合服务费根据
节能公司与南京南瑞集团公司签订的施工合同及补充协议约定的年支付的综合服务费和服
务期限确定。具体为：
①山东项目营业成本
单位金额：万元
项目 2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度
运维费 418.23 1,672.93 1,672.93 1,672.93
折旧费 2,660.57 8,647.04 8,647.04 8,647.04
营业成本合计 3,078.80 10,319.97 10,319.97 10,319.97
②甘肃项目营业成本
单位金额：万元
2019 年度
项目 2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度
1-2 月
运维费 3.95 15.81 15.81 15.81 2.64
折旧费 25.64 102.55 102.55 102.55 17.30
营业成本合计 29.59 118.36 118.36 118.36 19.94
③重庆项目营业成本
单位金额：万元
项目 2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度
重庆配网委托管理费 20.00 20.00
重庆配网运维费 9.01 36.03 36.03 36.03
重庆配网折旧费 101.14 402.51 402.51 402.51
营业成本合计 110.14 458.54 458.54 438.54
④江苏项目营业成本
单位金额：万元
项目 2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
运维费 89.11 534.68 534.68 534.68 534.68
折旧费 984.49 5,906.94 5,906.94 5,906.94 5,906.94
8
综合服务费 449.70 2,698.22 2,698.22 2,698.22 2,698.22
合计 1,523.31 9,139.84 9,139.84 9,139.84 9,139.84
项目 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年 1-10 月
运维费 534.68 534.68 534.68 445.57
折旧费 5,906.94 5,906.94 5,906.94 4,922.45
综合服务费 2,698.22 2,698.22 2,698.22 2,248.51
合计 9,139.84 9,139.84 9,139.84 7,616.53
（3）营业税金及附加
根据财政部发布的“国家税务总局关于促进节能服务产业发展增值税营业税和企业所
得税政策问题的通知【财税〔2010〕110 号】”，节能服务公司免征增值税和营业税。故其
附加税为 0，本次对营业税金及附加不进行预测。
（4）管理费用
山东项目、甘肃项目、重庆项目和江苏项目的管理费用的内容主要是工资及福利费、
办公费、差旅费业务招待费等。
首先根据管理费用项目构成情况，将管理费用中与委估业务不相关的费用进行剔除，
例如研发费、中介费、出国人员经费等，未来不再进行预测。
对剩余费用，根据总费用在各项目管理费用中的比例进行分摊。其分摊确定原则为：
参照“国家税务总局国家发展改革委公告 2013 年第 77 号《关于落实节能服务企业合同能
源管理项目企业所得税优惠政策有关征收管理问题的公告》”第三条中期间费用的分摊原则
进行合理分摊。具体按项目投资额和销售（营业）收入额两个因素计算分摊比例，两个因
素的权重各为 50%。具体为：
单位金额：万元
预测数据
项目/年度 2015 年 10 月至 12
2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
月
山东项目管理费用 166.58 568.19 592.33 608.69
甘肃项目管理费用 1.95 6.67 6.89 7.14 1.31
重庆项目管理费用 8.39 24.54 25.73 26.43
江苏项目管理费用 135.03 536.73 558.91 574.14 589.84
2023 年 1-10
项目 2020 年度 2021 年度 2022 年度
月
9
江苏项目管理费用 606.53 617.96 630.36 542.62
（5）财务费用
山东项目、甘肃项目、重庆项目和江苏项目中只有山东项目有专项借款，其他项目节
能公司未进行借款，因此仅对山东项目财务费用进行预测。山东配电网节能与提高电能质
量改造项目（一期）财务费用包括利息支出、银行手续费、汇兑损益和利息收入等。本次
评估仅对利息支出进行预测。对利息支出的预测是按照现有的借款余额、还款计划及合同
约定借款利率进行测算；其中对美元借款财务费用的测算是以评估基准日汇率为基础进行。
（6）所得税费用
利润总额按国家规定作相应调整后，依法征收企业所得税。以上述收入、成本、费用
等损益预测的利润总额为基础，根据企业适用的对所得税费用进行预测。
应纳所得税额＝应税所得额×企业适用所得税率
应税所得额＝净利润+纳税调整
根据财政部下发的《国家税务总局关于促进节能服务产业发展增值税营业税和企业所
得税政策问题的通知》（财税〔2010〕110 号）的规定，“对符合条件的节能服务公司实施
合同能源管理项目，符合企业所得税税法有关规定的，自项目取得第一笔生产经营收入所
属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年按照 25%的法定税率减
半征收企业所得税。”，在配电网节能业务可享受税收优惠的假设前提下，对委估项目按照
所得税税收优惠进行测算。具体为：
2015 年 2016 2017 2018 2019
项目
10-12 月 年度 年度 年度 年度
山东配网一期所得税税率 0.00% 12.50% 12.50% 12.50%
甘肃配网所得税税率 0.00 0.00 12.50% 12.50% 12.50%
重庆大足所得税税率 0.00 0.00 0.00 12.50%
江苏项目所得税税率 0.00 0.00 0.00 12.50% 12.50%
2023 年
项目 2020 年度 2021 年度 2022 年度
1-10 月
江苏项目所得税税率 12.50% 25.00% 25.00% 25.00%
（7）净利润的预测
通过上述各项损益的预测，计算各项目的净利润。
单位：万元
预测数据
项目/年度
2015 年 10 月至 12 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
10
月
山东项目净利润 303.40 1,743.16 1,933.08 1,918.78
甘肃项目净利润 12.38 50.66 44.14 43.92 7.03
重庆项目净利润 32.34 120.42 119.23 121.21
江苏项目净利润 154.24 1,198.89 1,176.71 1,016.30 1,002.56
2023 年 1-10
项目/年度 2020 年度 2021 年度 2022 年度
月
江苏项目净利润 987.96 838.25 828.94 677.80
（二）净利润调整到现金流量
1、利息支出
因本次对四个项目评估采用自由现金流量折现模型计算，折现率采用 WACC 模型计算，
故在计算企业自由现金流量时需在净利润中将扣税后的利息支出予以加回计算。
本次对上述四个项目采用收益法预测过程中，仅山东一期项目有借款，根据借款余额
和还款计划预测利息支出，其他项目均无借款，未预测利息支出。故此处利息加回为山东
项目中利息支出扣税后加回。具体为：
单位：万元
项目名称 项目 2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度
山东配电网节能与提 税前利息支出 317.92 241.18
高电能质量改造项目 利息支出（扣税后） 317.92 211.04
2、折旧及摊销费用
因此次收益法评估采用自由现金流量折现模型计算，是对未来自由现金流量进行预测，
而折旧及摊销不涉及现金流的流出，故在计算自由现金流量时需在净利润中予以加回计算。
①评估基准日前已转固的山东配网一期、重庆大足和甘肃配网项目折旧及摊销费用的
预测按照委估配电网节能业务于评估基准日存量的固定资产为依据，根据配电网节能业务
目前固定资产政策，采用直线法进行折旧预测。
②对江苏配网项目折旧及摊销费用的预测按照其转固后确定的固定资产原值，其完工
转固后固定资产原值为 47,255.52 万元，以此为基础，根据配电网节能业务目前固定资产
政策，采用直线法进行折旧预测。
具体为：
项目 折旧年限（年） 预计净残值率(%)
山东配电网节能与提高电能质量改造项目 5 0.00
11
甘肃兰州地区和白银地区配电网节能与提高电能
5 0.00
质量改造节能服务项目
重庆市大足供电公司综合降损节能改造项目 4 0.00
江苏徐州、盐城地区配电网综合节能改造及电能
8 0.00
质量提升项目
根据上述预测，山东一期、甘肃配网、重庆大足和江苏配网预测的各年折旧及摊销费
用为：
单位：万元
项目 2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
山东配网一期 2,660.57 8,647.04 8,647.04 8,647.04
甘肃配网 25.64 102.55 102.55 102.55 17.30
重庆大足 101.14 402.51 402.51 402.51 101.14
江苏配网 984.49 5,906.94 5,906.94 5,906.94 5,906.94
项目 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年 1-10 月
江苏配网 5,906.94 5,906.94 5,906.94 4,922.45
3、营运资金增加
①评估基准日前已转固的山东配网一期、重庆大足和甘肃配网项目已完成建设，已正
常运营维护，现有营运资金已足以维持其运行，故对营运资金不进行预测。
②对江苏配网项目因于评估基准日后完工投运，根据其维护合同和合同能源管理合同
的约定，运维费、综合服务费等费用都是按季度支付，故对营运资金的预测考虑其维持正
常运营的一个季度付现成本进行预测。
预测期末将考虑营运资金的全部收回。
具体为：
单位：万元
项目 2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
山东配网一期 0.00 0.00 0.00 0.00
甘肃配网 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
重庆大足 0.00 0.00 0.00 0.00
江苏配网 673.85 268.56 0.00 0.00 0.00
项目 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年 1-10 月
12
江苏配网 0.00 0.00 0.00 0.00
4、资本性支出
①评估基准日前已转固的山东配网一期、重庆大足和甘肃配网项目已完成建设，其运
营维护已在营业成本中进行预测，后续经营不需资本性支出，故本次对资本性支出不进行
预测。
②对江苏配网项目资本性支出的预测是按照截止到完工尚需发生的成本及合同约定的
付款期确定资本性支出。根据国网节能服务有限公司与南京南瑞集团公司签订的《江苏配
电网综合节能改造及电能质量提升项目综合服务协议和补充协议》约定的合同条款，节能
措施服务费 376，662,740.00 元，按节能效益分享期 8 年，分季度支付。以此为基础预测
资本性支出。具体为：
单位：万元
项目 2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
山东配网一期 0.00 0.00 0.00 0.00
甘肃配网 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00
重庆大足 0.00 0.00 0.00 0.00
江苏配网 6,128.65 4,708.28 4,708.28 4,708.28 4,708.28
项目 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年 1-10 月
江苏配网 4,708.28 4,708.28 4,708.28 3,923.57
（三）自由现金流量
通过上述预测方法，预测山东配网一期、重庆大足、甘肃配网项目和江苏配网项目未
来现金流量为：
1、山东配电网节能与提高电能质量改造项目
单位：万元
行 预测数据
次 项目/年度
2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度
1 净利润 303.40 1,743.16 1,933.08 1,918.78
2 加：利息支出(扣税后） 317.92 211.04
3 折旧与摊销 2,660.57 8,647.04 8,647.04 8,647.04
4 减：营运资金增加
资本性支出（资本金追
5
加）
13
6 自由现金流量 3,281.89 10,601.24 10,580.12 10,565.82
2、甘肃兰州地区和白银地区配电网节能与提高电能质量改造节能服务项目
单位：万元
行 预测数据
次 项目/年度
2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
1 净利润 12.38 50.66 44.14 43.92 7.03
2 加：利息支出(扣税后）
3 折旧与摊销 25.64 102.55 102.55 102.55 17.30
4 减：营运资金增加
资本性支出（资本金追
5
加）
6 自由现金流量 38.02 153.22 146.69 146.48 24.34
3、重庆市大足供电公司综合降损节能改造项目
单位：万元
行 预测数据
次 项目/年度
2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度
1 净利润 32.34 120.42 119.23 121.21
2 加：利息支出(扣税后）
3 折旧与摊销 101.14 402.51 402.51 402.51
4 减：营运资金增加
资本性支出（资本金追
5
加）
6 自由现金流量 133.48 522.93 521.74 523.72
4、江苏徐州、盐城地区配电网综合节能改造及电能质量提升项目
单位：万元
预测数据
行 项目/年度
次 2015 年 11 月至
2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
12 月
1 净利润 154.24 1,198.89 1,176.71 1,016.30 1,002.56
2 加：利息支出(扣税后）
3 折旧与摊销 984.49 5,906.94 5,906.94 5,906.94 5,906.94
4 减：营运资金增加 673.85 268.56
资本性支出（资本金追
5 6,128.65 4,708.28 4,708.28 4,708.28 4,708.28
加）
14
6 自由现金流量 -5,663.77 2,128.98 2,375.37 2,214.95 2,201.22
续表 1：
预测数据
行
次 项目/年度 营运资金到
2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年 1-10 月
期收回
1 四、净利润 987.96 838.25 828.94 677.80
2 加：利息支出(扣税后）
3 折旧与摊销 5,906.94 5,906.94 5,906.94 4,922.45
4 减：营运资金增加
资本性支出（资本金追
5 4,708.28 4,708.28 4,708.28 3,923.57
加）
6 五、自由现金流量 2,186.61 2,036.90 2,027.60 1,676.68 942.41
四、折现率的确定
折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。按照收益额
与折现率匹配的原则，折现率选取加权平均资本成本率,
WACC＝E/(D＋E)×Ke＋D/(D＋E)×(1－T)×Kd
其中：WACC：加权平均资本成本率；
Ke：权益资本成本率；
Kd：债务资本成本率；
D/E：委估业务的目标债务市值与权益市值比率；
T：企业所得税率。
权益资本成本率 Ke 计算采用资本资产定价模型（CAPM）。
Ke＝Rf＋β×RPm＋A
其中：Ke：权益资本成本率；
Rf：无风险报酬率；
β：企业风险系数；
RPm：市场风险溢价；
A：个别风险调整系数。
1、无风险报酬率
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以
15
忽略不计。
我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过 10 年期的国债，并计
算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值 4.2515%作为本次评估无风险收益率。
序号 证券代码 证券简称 距到期日时间(年) 到期收益率（%）
1 010609.SH 06 国债(9) 10.7452 3.6981
2 100609.SZ 国债 0609 10.7452 3.6981
3 010713.SH 07 国债 13 11.8849 4.5176
4 100713.SZ 国债 0713 11.8849 4.5176
5 019813.SH 08 国债 13 12.874 4.9374
6 100813.SZ 国债 0813 12.874 4.9374
7 019902.SH 09 国债 02 13.4 3.8583
8 100902.SZ 国债 0902 13.4 3.8583
9 019920.SH 09 国债 20 13.9178 3.9984
10 100920.SZ 国债 0920 13.9178 3.9984
11 019009.SH 10 国债 09 14.5507 4.0686
12 101009.SZ 国债 1009 14.5507 3.9584
13 019029.SH 10 国债 29 14.9342 3.8535
14 101029.SZ 国债 1029 14.9342 3.8189
15 019110.SH 11 国债 10 15.5863 3.72
16 101110.SZ 国债 1110 15.5863 4.1483
17 019206.SH 12 国债 06 16.5753 4.0285
18 101206.SZ 国债 1206 16.5753 4.0285
19 019218.SH 12 国债 18 17.0055 3.6231
20 101218.SZ 国债 1218 17.0055 4.0991
21 019309.SH 13 国债 09 17.5726 3.7653
22 101309.SZ 国债 1309 17.5726 3.9886
23 019316.SH 13 国债 16 17.8795 3.7451
24 101316.SZ 国债 1316 17.8795 4.3183
25 019409.SH 14 国债 09 18.589 4.7682
26 101409.SZ 国债 1409 18.589 4.7682
27 019417.SH 14 国债 17 18.8767 4.6282
28 101417.SZ 国债 1417 18.8767 4.6282
29 010706.SH 07 国债 06 21.6438 4.2679
30 100706.SZ 国债 0706 21.6438 4.2679
31 019806.SH 08 国债 06 22.6192 4.4978
32 100806.SZ 国债 0806 22.6192 4.4978
33 019820.SH 08 国债 20 23.0795 3.9088
34 100820.SZ 国债 0820 23.0795 3.9088
35 019905.SH 09 国债 05 23.5397 4.0189
36 100905.SZ 国债 0905 23.5397 4.0189
16
序号 证券代码 证券简称 距到期日时间(年) 到期收益率（%）
37 019925.SH 09 国债 25 24.0575 4.5213
38 100925.SZ 国债 0925 24.0575 4.1788
39 019003.SH 10 国债 03 24.4356 4.0792
40 101003.SZ 国债 1003 24.4356 4.0792
41 019018.SH 10 国债 18 24.7425 4.0288
42 101018.SZ 国债 1018 24.7425 4.0288
43 019023.SH 10 国债 23 24.8466 3.9874
44 101023.SZ 国债 1023 24.8466 3.9587
45 019026.SH 10 国债 26 24.8959 3.9588
46 101026.SZ 国债 1026 24.8959 3.9588
47 019040.SH 10 国债 40 25.211 4.2287
48 101040.SZ 国债 1040 25.211 4.2287
49 019105.SH 11 国债 05 25.4219 4.3088
50 101105.SZ 国债 1105 25.4219 4.3088
51 019116.SH 11 国债 16 25.7479 4.163
52 101116.SZ 国债 1116 25.7479 4.4986
53 019212.SH 12 国债 12 26.7616 3.9507
54 101212.SZ 国债 1212 26.7616 4.0688
55 019213.SH 12 国债 13 26.8575 4.1187
56 101213.SZ 国债 1213 26.8575 4.1187
57 019319.SH 13 国债 19 27.9808 3.7442
58 101319.SZ 国债 1319 27.9808 4.7591
59 019325.SH 13 国债 25 28.211 4.7256
60 101325.SZ 国债 1325 28.211 5.0483
61 019416.SH 14 国债 16 28.8356 4.7583
62 101416.SZ 国债 1416 28.8356 4.7583
63 019930.SH 09 国债 30 44.1973 4.2985
64 100930.SZ 国债 0930 44.1973 4.2985
65 019014.SH 10 国债 14 44.6795 4.0287
66 101014.SZ 国债 1014 44.6795 4.0287
67 019037.SH 10 国债 37 45.1671 4.3985
68 101037.SZ 国债 1037 45.1671 4.3985
69 019112.SH 11 国债 12 45.6849 4.4784
70 101112.SZ 国债 1112 45.6849 4.4784
71 019123.SH 11 国债 23 46.1452 4.3285
72 101123.SZ 国债 1123 46.1452 4.3285
73 019208.SH 12 国债 08 46.6603 4.2486
74 101208.SZ 国债 1208 46.6603 4.2486
75 019220.SH 12 国债 20 47.1589 4.3485
76 101220.SZ 国债 1220 47.1589 4.3485
77 019310.SH 13 国债 10 47.6685 4.2386
17
序号 证券代码 证券简称 距到期日时间(年) 到期收益率（%）
78 101310.SZ 国债 1310 47.6685 4.2386
79 019324.SH 13 国债 24 48.1671 5.3078
80 101324.SZ 国债 1324 48.1671 5.3078
81 019410.SH 14 国债 10 48.6877 4.6683
82 101410.SZ 国债 1410 48.6877 4.6683
平均值 4.2515
2、企业风险系数β
根据同花顺 iFinD 查询的与企业类似的沪深 A 股上市公司贝塔参数估计值计算确定，
所选贝塔参数的参量为：交易日期 2011 年 1 月 1 日到 2015 年 9 月 30 日，计算周期为周，
收益率计算方法为普通收益率，标的指为沪深 300 指数。
所选上市公司及其数据如下表：
2014 剔除
证券 证券 D/E D/E 平 年末 财务
D/E2011-12-31 D/E2012-12-31 D/E2013-12-31 D/E2014-12-31 Beta
代码 简称 2015-9-30 均值 所得 杠杆
税率 的 βU
600268.SH 国电南自 52.1595 82.5573 108.7907 64.7537 84.0608 78.46 0.934 15.00 0.56
600525.SH 长园集团 9.1955 15.6969 16.6644 20.1711 10.4509 14.44 0.6537 15.00 0.58
600590.SH 泰豪科技 60.5143 79.0714 72.13 42.0527 19.047 54.56 1.0543 15.00 0.72
002090.SZ 金智科技 12.1937 20.5938 22.7004 13.3321 10.6313 15.89 0.7575 10.00 0.66
002121.SZ 科陆电子 24.3807 30.3705 30.9297 44.0652 37.6696 33.48 0.7389 10.00 0.57
002123.SZ 荣信股份 5.3893 18.9347 36.2827 24.0131 10.2831 18.98 1.075 15.00 0.93
002169.SZ 智光电气 21.617 35.3467 31.2837 22.2299 14.8107 25.06 1.1495 15.00 0.95
600405.SH 动力源 18.2658 32.5948 19.7266 14.6468 13.4286 19.73 1.029 15.00 0.88
300040.SZ 九洲电气 11.7221 1.3211 -- 0.4513 3.0707 4.14 1.0313 15.00 1.00
600406.SH 国电南瑞 1.3835 2.5127 3.2305 3.3776 1.8998 2.48 0.9307 15.00 0.91
000400.SZ 许继电气 15.775 10.9273 7.2214 3.6582 5.0047 8.52 0.8969 15.00 0.84
600312.SH 平高电气 10.672 22.1487 18.5702 8.4666 10.8701 14.15 0.5998 15.00 0.54
平均值 22.47 0.8863 0.7528
具体确定过程如下：
根据查询的各家上市公司五期（2011 年 12 月 31 日至 2015 年 9 月 30 日）的带息债务
／股权价值数值，得出其各自带息债务／股权价值平均值，以及查询到的各家上市公司有
财务杠杆的 Beta 值(βL)、带息债务／股权价值五期的平均值(D/E)及 2014 年末的所得税
税率(T)，计算出各家上市公司剔除财务杠杆的 Beta(βU)。
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βU＝βL/(1+(1-T/100)×D/E)
式中：βL：有财务杠杆的 Beta；
D/E：类似上市公司资本结构的平均数；
βU：类似上市公司无财务杠杆的 Beta 平均数；
经同花顺 iFinD 查询和评估人员计算，类似行业上市公司无财务杠杆的 Beta 平均值 ＝
0.7528。
本次评估采用类似上市公司资本结构即 D/E=22.47%，故评估对象权益资本的预期市场
风险系数计算如下：
T=0.00%时，
D
u 1 1 T =0.9220
E
T=12.50%时，
D
u 1 1 T =0.9008
E
T=25.00%时，
D
u 1 1 T =0.8797
E
3、市场风险溢价 Rpm
市场风险溢价（MarketRiskPremium）反映的是投资者因投资于风险相对较高的资本市
场与投资于风险相对较低（或无风险）的债券市场所得到的风险补偿，其表现形式为整个
资本市场净资产报酬率与无风险报酬率的差额。通过同花顺 iFnD 查询，中国资本市场沪深
300 上市公司 2010 年至 2014 年年化平均收益率（以 10 年为周期）和扣除无风险报酬率后，
通过计算市场风险溢价为 6.79%。具体计算为：
无风险收益率 Rf(距到 ERP=Rm 几何平均
序号 年分 Rm 几何平均值
期剩余年限超过 10 年） 值-Rf
1 2010 12.65% 4.07% 8.57%
2 2011 10.69% 4.11% 6.58%
3 2012 10.83% 4.12% 6.70%
19
4 2013 10.07% 4.24% 5.83%
5 2014 10.51% 4.27% 6.25%
平均值 11.06% 4.14% 6.79%
4、根据山东配网、甘肃配网、重庆大足及江苏配网与业主方签订的合同能源管理合同
的约定，项目实施存在一定的经营风险，故对个别风险取值为 3%。
5、权益资本成本率 Ke
T=0.00%时，权益资本成本率
Ke＝Rf＋β×Rpm＋A
＝4.2515%＋0.9220×6.79%＋3.00%
＝13.51%
T=12.50%时，权益资本成本率
Ke＝Rf＋β×Rpm＋A
＝4.2515%＋0.9008×6.79%＋3.00%
＝13.37%
T=25.00%时，权益资本成本率
Ke＝Rf＋β×Rpm＋A
＝4.2515%＋0.8797×6.79%＋3.00%
＝13.22%
6、付息债务资本成本率
付息债务资本成本率按照山东配网、甘肃配网、重庆大足及江苏配网项目自身的付息
债务比例确定，其中：
山东项目目前的借款余额以及其与进出口银行和世界银行于报告出具日执行的实际利
率加权平均计算取得，即 3.50%。
甘肃配网、重庆大足及江苏配网无借款，D/E=0。
7、加权平均资本成本率
根据山东配网、甘肃配网、重庆大足及江苏配网项目各自的债权债务结构，经计算各
项目的折现率为：
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山东项目：
T=0.00%时，加权平均资本成本率
WACC＝E/(D＋E)×Ke＋D/(D＋E)×(1－T)×Kd
＝18%×13.51%＋82%×(1－T)×3.50%
＝5.30%
T=12.50%时，加权平均资本成本率
WACC＝E/(D＋E)×Ke＋D/(D＋E)×(1－T)×Kd
＝18%×13.37%＋82%×(1－T)×3.50%
＝4.92%
甘肃配网、重庆大足及江苏配网项目：
T=0.00%时，加权平均资本成本率
WACC＝E/(D＋E)×Ke＋D/(D＋E)×(1－T)×Kd
＝100%×13.51%＋0%×(1－T)×0
＝13.51%
T=12.50%时，加权平均资本成本率
WACC＝E/(D＋E)×Ke＋D/(D＋E)×(1－T)×Kd
＝100%×13.37%＋0%×(1－T)×0
＝13.37%
T=25.00%时，加权平均资本成本率
WACC＝E/(D＋E)×Ke＋D/(D＋E)×(1－T)×Kd
＝100%×13.22%＋0%×(1－T)×0
＝13.22%
8、通过上述折现率计算方法，各项目各年折现率分别为：
项目 2015 年 10 月至 12 月 2016 年度 2017 年度 2018 年度 2019 年度
山东配网一期 5.30% 4.92% 4.92% 4.92%
甘肃配网 13.51% 13.51% 13.37% 13.37% 13.37%
重庆大足 13.51% 13.51% 13.51% 13.37%
江苏配网 13.51% 13.51% 13.51% 13.37% 13.37%
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项目 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023 年 1-10 月
江苏配网 13.37% 13.22% 13.22% 13.22%
五、评估师意见
综上，评估师认为在采用收益法评估山东、甘肃、重庆及江苏项目时，对预计现金流
量及折现率的测算是合理的。
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