广发证券股份有限公司关于
中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会
审核意见回复的核查意见
中国证券监督管理委员会：
贵会上市公司并购重组审核委员会 2015 年第 102 次会议于 2015 年 11 月 25
日召开，对西水股份发行股份购买资产并募集配套资金方案的审核意见为：
“1.请申请人补充披露本次交易的发行股份购买资产及配套融资的价格调
整机制是否合理，相应履行的程序是否符合相关规定。请独立财务顾问、律师核
查并发表明确意见。
2.申请材料显示，本次重组交易对方目前及报告期内将其对标的公司的表
决权委托给上市公司行使。请申请人补充说明并披露上市公司与交易对方是否为
关联方。请独立财务顾问、律师核查并发表明确意见。”
广发证券作为上市公司本次重组聘请的独立财务顾问，对上市公司就审核意
见所涉问题进行的说明和解释，进行核查并发表意见如下。
如无特殊说明，本回复中所采用的释义与《内蒙古西水创业股份有限公司发
行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》一致。
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一、请申请人补充披露本次交易的发行股份购买资产及配套融资
的价格调整机制是否合理，相应履行的程序是否符合相关规定。请独
立财务顾问、律师核查并发表明确意见。
（一）本次交易的发行股份购买资产及配套融资的价格调整机制是否合理
1、发行股份购买资产及配套融资的价格调整机制符合相关规定
（1）发行股份购买资产的价格调整机制
1）发行股份购买资产的价格调整机制具体内容
上市公司审议本次交易的董事会（即第六届董事会第二次会议）决议公告日
至中国证监会核准本次交易前，出现下述情形的，上市公司董事会有权在上市公
司股东大会审议通过本次交易后召开会议审议是否对发行价格进行调整：
A、上证综指在任一交易日前的连续 20 个交易日中至少有 10 个交易日的收
盘点数相比上市公司因本次交易首次停牌日即 2015 年 6 月 2 日前一交易日收盘
点数（即 4,828.74 点）跌幅超过 10%；或
B、证监会保险指数（883172）在任一交易日前的连续 20 个交易日中有至
少有 10 个交易日的收盘点数相比上市公司因本次交易首次停牌日即 2015 年 6
月 2 日前一个交易日的收盘点数（即 4,341.09 点）跌幅超过 10%。
董事会决定对发行价格进行调整的，价格调整幅度为西水股份该次董事会决
议公告日前 10 个交易日上证综指/证监会保险指数（883172）收盘点数的算术平
均值较西水股份股票因本次交易首次停牌日即 2015 年 6 月 2 日前一交易日上证
综指/证监会保险指数（883172）收盘点数累计下跌的百分比。若上证综指和证
监会保险指数（883172）同时满足调价条件，则以上述计算后上证综指或证监会
保险指数（883172）累计下跌百分比较低者作为调价幅度。
本次交易标的资产价格不进行调整，发行股份数量根据调整后的发行价格进
行相应调整，即发行的股份数量=发行股份所购买的标的资产的交易价格÷调整
后的发行价格。
2）发行股份购买资产的价格调整机制中触发条件的理由
西水股份为上交所上市公司，为上证综指成分股。上证综指是上交所编制、
以上交所挂牌上市的全部股票为计算范围、以总股本为权数的加权综合股价指
2
数。上证综指综合反映上交所全部 A 股、B 股上市股票的股份走势。具体计算
公式为：报告期指数＝报告期成份股的总市值/基期×基期指数；其中，总市值=∑
（市价×发行股数），样本选择标准为上交所挂牌上市的全部上市股票。因此，上
证综指能够综合反映大盘因素。
受国家宏观政策调控影响，经济增速逐渐回落，国家基础设施建设和房地产
投资明显放缓，市场对水泥需求量持续低迷。2013 年，公司完成对水泥资源的
整合，出售了控股子公司乌海西水 55%的股权，不再持乌海西水的股权；受让包
头西水 45%的股权，包头西水成为公司全资子公司；出售了控股子公司上海益凯
90%的股权，不再持上海益凯的股权；根据包头市政府要求，包头西水 2013 年
末已进入停产状态。目前，公司下属子公司仅有天安财险正常营业。因此，尽管
根据中国证监会公示的《2015 年 2 季度上市公司行业分类结果》和《2015 年 3
季度上市公司行业分类结果》，西水股份目前属于非金属矿物制品业，但上市公
司的合并财务报表很大程度上是反映了天安财险的经营状况。也基于此，Wind
行业分类、申银万国行业分类等均将西水股份划归为保险类上市公司。因此，证
监会保险指数（883172）能够反映上市公司的实际经营情况及其所处的行业因素，
也兼顾了本次交易标的公司的行业概况。
考虑到本次交易的首次董事会决议公告后，20 个交易日内（约为 1 个月时
间），市场因素和行业因素对于上市公司的股票价格的影响已能反映，故将上证
综指、证监会保险指数（883172）作为大盘和同行业因素指标，以上证综指或证
监会保险指数（883172）在任一交易日前的连续 20 个交易日中至少有 10 个交易
日的收盘点数相比上市公司因本次交易首次停牌日即 2015 年 6 月 2 日前一交易
日收盘点数跌幅超过 10%的情形作为触发条件，符合《重组办法》规定的“上市
公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化”的调价触发条件，也符
合《准则第 26 号》 发行价格调整方案应当建立在大盘和同行业因素调整基础上，
触发发行价格调整的情形应当明确、具体、可操作，并充分说明理由”的规定。
（2）发行股份募集配套资金的发行底价调整机制
在公司审议本次交易的股东大会决议公告日至本次交易获得中国证监会上
市公司并购重组委员会审核本次交易前，公司董事会可根据公司股票二级市场价
格走势，并经合法程序召开董事会会议（决议公告日为调价基准日），对募集配
3
套资金的发行底价进行一次调整，调整后的发行底价为基准日前 20 个交易日公
司股票交易均价的 90%。
1）募集配套资金的发行底价调整机制确定，在公司审议本次交易的股东大
会决议公告日至中国证监会上市公司并购重组委员会审核本次交易前，公司董事
会可根据公司股票二级市场价格走势，对募集配套资金的发行底价进行一次调
整，调价基准日为上市公司召开董事会会议的决议公告日。上述内容符合《上市
公司非公开发行股票实施细则》第七条“定价基准日可以为关于本次非公开发行
股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日”和第
十六条“非公开发行股票的董事会决议公告后，出现以下情况需要重新召开董事
会的，应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：（一）本次非公开发行股
票股东大会决议的有效期已过；（二）本次发行方案发生变化；（三）其他对本次
发行定价具有重大影响的事项”的规定。
2）募集配套资金的发行底价调整机制确定，调整后的发行底价为调价基准
日前 20 个交易日公司股票交易均价的 90%，上述内容符合《发行管理办法》第
三十八条规定：“上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：（一）发行价格
不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；……。”
2、发行股份购买资产及配套融资的价格调整机制有利于本次交易的成功实
施，有利于上市公司和天安财险的长远发展。
受前期证券市场大幅下跌等因素的影响，2015 年 9 月 11 日复牌以来，上市
公司股价下跌幅度较大，一直低于募集配套资金的发行底价并一度跌破调价前的
上市公司发行股份购买资产的股份发行价格。截止 2015 年 10 月 20 日，上市公
司股票收盘价为 24.95 元/股，与本次交易募集配套资金的发行底价 33.08 元/股相
比，下跌幅度为 24.58%。在此情况下，上市公司募集配套资金的目标已基本无
法实现。由于本次交易发行股份购买资产与募集配套资金的成功实施互为前提条
件，因此，本次交易面临失败的风险。
为保证本次交易的顺利进行，在调价机制得以触发的情况下，上市公司于
2015 年 10 月 20 日召开了第六届董事会 2015 年第二次临时会议，依据价格调整
机制对发行股份购买资产的股份发行价格和募集配套资金的发行底价进行调整。
因此，发行股份购买资产及配套融资的价格调整机制有利于本次交易的顺利实
4
施，从而有利于上市公司和天安财险的长远发展。
3、发行股份购买资产及配套融资的价格调整机制已经上市公司董事会和股
东大会审议通过。
综上，本次交易发行股份购买资产及配套融资的价格调整机制合理。
（二）相应履行的程序是否符合相关规定
1、发行股份购买资产的价格调整机制履行的程序是否符合相关规定
（1）2015 年 8 月 25 日，西水股份召开第六届董事会第二次会议，审议通
过了发行股份购买资产的价格调整机制。
同日，银炬实业、绵世方达、德新景、中江信托、湖北聚隆、武汉泰立、上
海浦高、陆家嘴集团、浦东土控分别与西水股份签署了《发行股份购买资产协议》，
其中对发行股份购买资产的价格调整机制的约定如下：
1）发行价格调整机制
在西水股份审议本次交易的股东大会决议公告日至本次交易获得中国证监
会核准前，西水股份有权利按照西水股份股东大会及中国证监会批准的关于本次
交易的发行价格调整机制对发行价格予以调整，但最终的发行价格不得高于
21.86 元/股。
发行价格调整的，标的资产价格不进行调整。
2）发行数量
西水股份本次非公开发行新股的数量按照如下方式计算：西水股份本次非公
开发行新股的数量=发行股份所购买的标的资产的交易价格÷发行价格。交易对
方以其所持标的资产认购西水股份发行的新股后，剩余不足以认购一股新股的部
分，交易对方将无偿赠予西水股份。若新股发行价格按照 21.86 元/股计算，西水
股份本次交易对方发行新股的数量分别为 85,985,072 股、85,985,072 股、
84,906,571 股、40,608,093 股、3,540,713 股、1,888,380 股、1,006,601 股、4,345,297
股和 1,617,033 股。西水股份最终发行数量，以西水股份股东大会批准并经中国
证监会核准的发行数量为准。
西水股份董事会决议公告日至发行完成日期间，若西水股份发生派息、送股、
资本公积金转增股本等除权、除息事项的，或者在西水股份审议本次交易的股东
大会决议公告日至本次交易获得中国证监会核准前触发发行价格调整机制且董
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事会决定对发行价格进行调整，本次发行股份的数量将随发行价格的调整而相应
进行调整。
西水股份董事会决定对发行价格进行调整的，交易对方获得的股份数量=标
的资产的交易价格÷调整后的发行价格。
交易各方同意，西水股份对发行价格与发行数量进行调整的，交易各方不另
行签署补充协议。由西水股份于董事会审议通过对发行价格与发行数量进行调整
的议案后 3 个工作日内向各交易对方发出书面通知，告知其调整后的发行价格与
发行数量。
（2）2015 年 9 月 15 日，西水股份召开 2015 年第一次临时股东大会，审议
通过了发行股份购买资产的价格调整机制。
（3）2015 年 10 月 20 日，西水股份召开第六届董事会 2015 年第二次临时
会议，对本次交易的价格进行了调整，上市公司根据《发行股份购买资产协议》
的约定，向各交易对方发出书面通知，告知其调整后的发行价格与发行数量。
综上，发行股份购买资产的价格调整机制履行的程序符合相关规定，且符合
《发行股份购买资产协议》的相关约定。
2、配套融资的价格调整机制履行的程序是否符合相关规定
（1）2015 年 8 月 25 日，西水股份召开第六届董事会第二次会议，审议通
过了募集配套资金的发行底价调整机制。
同日，正元投资与西水股份签署了《股份认购协议》，其中对募集配套资金
的发行底价调整机制的约定如下：
1）在公司审议本次交易的股东大会决议公告日至本次交易获得中国证监会
核准前，西水股份董事会可根据西水股份股票二级市场价格走势，并经合法程序
召开董事会会议（董事会决议公告日为调价基准日），对本次配套融资的发行底
价进行调整，调整后的发行底价为调价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价
的 90%。
2）双方同意，公司对发行底价进行调整的，双方不另行签署补充协议，由
公司于董事会审议通过对发行底价进行调整的议案后 3 个工作日内向正元投资
发出书面通知，告知其调整后的发行底价。
（2）2015 年 9 月 15 日，西水股份召开 2015 年第一次临时股东大会，审议
6
通过了募集配套资金的发行底价调整机制。
（3）2015 年 10 月 20 日，西水股份召开第六届董事会 2015 年第二次临时
会议，对本次交易的价格进行了调整，上市公司根据《股份认购协议》的约定，
向正元投资发出书面通知，告知其调整后的发行底价。
综上，配套融资的价格调整机制履行的程序符合相关规定，且符合《股份认
购协议》的相关约定。
经核查，独立财务顾问认为，本次交易的发行股份购买资产及配套融资的价
格调整机制合理，且履行了相应的程序，符合《重组办法》、《发行管理办法》、
《上市公司非公开发行股票实施细则》等相关规定，且符合《发行股份购买资产
协议》和《股份认购协议》的相关约定。
二、申请材料显示，本次重组交易对方目前及报告期内将其对标
的公司的表决权委托给上市公司行使。请申请人补充说明并披露上市
公司与交易对方是否为关联方。请独立财务顾问、律师核查并发表明
确意见。
（一）表决权委托事项
2012 年 1 月，SBI、银炬实业出具《授权委托书》，将其持有的天安财险所
有股权对应的经营表决权授权给上市公司代为行使。
2012 年 4 月，中江信托出具《授权委托书》，将其持有的天安财险所有股权
对应的经营表决权授权给上市公司代为行使。
上述授权的期限为 3 年，即 2012 年 1 月 1 日至 2014 年 12 月 31 日。
2014 年 12 月，银炬实业、中江信托与西水股份签订《授权协议书》，将持
有天安财险对应的经营表决权授权给西水股份代为行使；授权期为三年，授权开
始日期为 2015 年 1 月 1 日，授权截止日期为 2017 年 12 月 31 日。
2015 年 1 月，绵世方达与西水股份签订《授权协议书》，将持有天安财险对
应的经营表决权授权给西水股份代为行使。上述授权期为三年，授权开始日期为
2015 年 1 月 1 日，授权截止日期为 2017 年 12 月 31 日。
《授权协议书》主要条款如下：
7
（1）该经营表决权包括但不限于乙方（西水股份，下同）在天安财险股东
大会上代甲方（中江信托、银炬实业、绵世方达，下同）行使的表决权和董事提
名权，该经营表决权授权给乙方行使。
（2）甲方此次的授权为不可撤销之授权，甲方承诺在授权期限内不对该股
权做任何处置，包括但不限于出售等行为。
（3）甲方在授权期间内遇天安财险增资等行为造成股权增加，新增加的股
权同样视为对应授权之股权。
（4）乙方在行使授权前后应将相关情况及时通报甲方。
（5）乙方应保证在授权期限内依法行使该授权，所做出的各项表决均有利
于天安财险的发展，有利于双方股权的保值、增值。
（6）自协议签署之日起，甲乙双方严格按照授权约定予以执行。甲方双方
任何一方若违反约定，给对方造成损失的，任何一方有权追究过错方的责任，过
错方有责任进行足额赔偿。
（二）SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托与西水股份是否为关联方
1、表决权委托前，SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托不是西水股份的关
联方
截止本回复出具之日，SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托的产权控制关
系如下：
（1）绵世方达
8
陈姣 余志雄
49% 51%
武汉智骄科
技发展有限
李红艳 公司 刘素清 王秀英 朱芳芳
0.5% 99% 0.5% 60% 40%
宁波驰昊贸易有限公司 陕西华宜佳豪贸易有限公司
50% 50%
北京绵世方达投资有限责任公司
（2）银炬实业
周晓东 杨斌 向春兰
32.69% 34.62% 32.69%
潍坊科虞科技有限公司 深圳冠辰长益科技有限公司
99.58% 0.42%
上海银炬实业发展有限公司
（3）中江信托
9
罗冰翡
100%
深圳万利鼎程科
技有限公司
88.89%
京东伟业科技（北
京）有限公司
85.71%
杭州永原网络科
技有限公司
63%
华浩信联（北京）
科贸有限公司
53.631%
天津 江西 北京 深圳
大连 领锐
瀚晟 省江 供销 市振
昱辉 资产
江西 同创 信国 社投 辉利
科技 管理 其他
省财 科技 际大 资管 科技
发展 股份
政厅 发展 厦有 理中 有限
有限 有限
有限 限公 心 公司
公司 公司
公司 司
20.4444% 16.1435% 7.1749% 5.2951% 32.7354% 8.9686% 6.278% 2.9601%
中江国际信托股份有限公司
11.37% 58.01%
天安财产保险股份有 国盛证券有限责任公
限公司 司
（4）SBI
10
4.077%
Japan Trustee Services Bank,Ltd.(Trust account)
3.956%
NORTHERN TRUST GLOBAL SERVICES LIMITED RE 15PCT
TREATY
3.380%
SBI Holdings, Inc.
3.024%
The Master Trust Bank of Japan, Ltd.(Trust
account)
2.438%
SAJAP
JP MORGAN CHASE BANK 385164
1.990%
SBI Holdings,
Inc.
1.181%
Japan Trustee Services Bank, Ltd.(Trust account
9)
1.695%
Yoshitaka Kitao
1.422%
NORTHERN TRUST CO.(AVFC) RE 15PCT TREATY
ACCOUNT
1.301%
STATE STREET BANK WEST CLIENT-TREATY 505234
74.899%
其他
根据《上市规则》中关于关联方的相关规定，表决权委托前，SBI、绵世方
达、银炬实业、中江信托不是西水股份的关联方。
2、SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托与西水股份不因表决权委托构成关
联方
对照《上市规则》中关于关联方的相关规定，逐一核查的结果如下：
SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托是否因
《上市规则》相关规定
表决权委托构成对应情形
10.1.3 具有以下情形之一的法人或其他组
织，为上市公司的关联法人：
（一）直接或者间接控制上市公司的法人或 SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托未直接
其他组织； 或者间接控制上市公司
（二）由上述第（一）项直接或者间接控制 SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托不属于
的除上市公司及其控股子公司以外的法人或 第 10.1.3 条第（一）项直接或间接控制的除
其他组织； 上市公司及其控股子公司以外的法人或其他
11
组织
SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托不属于
（三）由第 10.1.5 条所列上市公司的关联自
第 10.1.5 条所列上市公司的关联自然人直接
然人直接或者间接控制的，或者由关联自然
或者间接控制的，或者由关联自然人担任董
人担任董事、高级管理人员的除上市公司及
事、高级管理人员的除上市公司及其控股子
其控股子公司以外的法人或其他组织；
公司以外的法人或其他组织
（四）持有上市公司 5%以上股份的法人或其 SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托未因表
他组织； 决权委托而持有上市公司 5%以上股份
报告期内上市公司与 SBI、绵世方达、银炬
实业、中江信托未因表决权委托导致上市公
（五）中国证监会、本所或者上市公司根据 司利益对其倾斜；本次发行股份及支付现金
实质重于形式原则认定的其他与上市公司有 购买资产事项系上市公司在尊重各方意愿的
特殊关系，可能导致上市公司利益对其倾斜 基础上，综合考虑天安财险长远发展及本次
的法人或其他组织。 重组的需要，本着公平、自愿的原则，与各
方进行友好协商的结果，也不存在上市公司
利益对其倾斜的情形。
10.1.6 具有以下情形之一的法人或其他组织
或者自然人，视同上市公司的关联人：
（一）根据与上市公司或者其关联人签署的
SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托未因表
协议或者作出的安排，在协议或者安排生效
决权委托具有或在未来十二个月内具有第
后，或在未来十二个月内，将具有第 10.1.3
10.1.3 条或者第 10.1.5 条规定的情形之一
条或者第 10.1.5 条规定的情形之一；
SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托未因表
（二）过去十二个月内，曾经具有第 10.1.3
决权委托而在过去十二个月内有第 10.1.3 条
条或者第 10.1.5 条规定的情形之一。
或者第 10.1.5 条规定的情形之一
3、绵世方达、银炬实业因本次重组成为西水股份的关联方
本次重组后，银炬实业、绵世方达将持有公司 5%以上股份，根据《上市规
则》，银炬实业、绵世方达为西水股份的关联方。
综上，表决权委托前，SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托不是西水股份
12
的关联方；SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托也不因与西水股份签署《授权
委托书》或《授权协议书》，将其对天安财险的表决权委托给上市公司行使而成
为上市公司的关联方。本次重组后，银炬实业、绵世方达将持有公司 5%以上股
份成为西水股份的关联方。
经核查，独立财务顾问认为，表决权委托前，SBI、绵世方达、银炬实业、
中江信托不是西水股份的关联方；SBI、绵世方达、银炬实业、中江信托也不因
与西水股份签署《授权委托书》或《授权协议书》，将其对天安财险的表决权委
托给上市公司行使而成为上市公司的关联方。本次重组后，银炬实业、绵世方达
将持有公司 5%以上股份成为西水股份的关联方。
13
（本页无正文，为《广发证券股份有限公司关于中国证券监督管理委员会上市公
司并购重组审核委员会审核意见回复的核查意见》之签章页）
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