华泰联合证券有限责任公司
关于深圳证券交易所
关于对陕西金叶科教集团股份有限公司
的重组问询函
之
核查意见
独立财务顾问
签署日期：二〇一五年十一月
重要声明
华泰联合证券有限责任公司接受陕西金叶科教集团股份有限公司的委托，担
任本次发行股份及支付现金购买资产暨关联交易的独立财务顾问，就该事项发表
独立财务顾问意见。依据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、
《上市公司重大资产重组管理办法（2014年修订）》等有关法律、法规和规范性
文件的规定，本独立财务顾问已就本次重大资产重组于2015年11月13日出具了
《华泰联合证券有限责任公司关于陕西金叶科教集团股份有限公司发行股份及
支付现金购买资产暨关联交易之独立财务顾问报告》（以下简称“独立财务顾问
报告”）。
根据深圳证券交易所《关于对陕西金叶科教集团股份有限公司的重组问询
函》（许可类重组问询函【2015】第34号）（以下简称“重组问询函”），本独立财
务顾问就重组问询函中要求的事项进行逐项核查及发表意见，并出具《华泰联合
证券有限责任公司关于深圳证券交易所关于对陕西金叶科教集团股份有限公司
的重组问询函之核查意见》（以下简称“本核查意见”）。
本核查意见是对独立财务顾问报告之补充，若独立财务顾问报告的内容与本
核查意见的内容存有差异之处的，以本核查意见为准。
本核查意见仅根据深圳证券交易所对相关事项的要求发表核查意见，已公告
的独立财务顾问报告中所作的声明，适用于本核查意见。
本次交易涉及的各方当事人向本独立财务顾问提供了出具本核查意见所必
需的资料，并且保证所提供的资料真实、准确、完整，不存在任何虚假记载、误
导性陈述或重大遗漏，并对资料的真实性、准确性和完整性负责。
如无特别说明，本核查意见中的简称和释义与独立财务顾问报告中各项简称
和释义相同。
1
华泰联合证券有限责任公司关于
深圳证券交易所关于对陕西金叶科教集团股份有限公司的
重组问询函之核查意见
深圳证券交易所：
华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合证券”或“本独立财务顾
问”）接受委托，担任陕西金叶科教集团股份有限公司发行股份及支付现金购买
资产暨关联交易的独立财务顾问，现就贵所《关于对陕西金叶科教集团股份有限
公司的重组问询函》（许可类重组问询函【2015】第 34 号）提及的需独立财务顾
问核实的相关事项进行了核查，并发表核查意见如下：
二、交易标的情况
5、主要产品和业务情况
（2）请你公司披露：报告期内瑞丰印刷的前五名客户是否属于受同一实际
控制人控制的销售客户；瑞丰印刷是否存在销售严重依赖中国烟草总公司下属单
位的情况；独立财务顾问核查并发表明确意见。
上市公司回复：
报告期内，如果将中国烟草总公司的下属单位合并计量，则瑞丰印刷在 2015
年 1-7 月、2014 年度和 2013 年度对各省市的中烟公司的销售收入分别为 10,696.83
万元、16,822.37 万元和 18,376.60 万元，分别占报告期内瑞丰印刷主营业务收入
的 74.80%、85.27%和 70.86%。
瑞丰印刷的销售存在严重依赖中国烟草总公司及其下属单位的情况。这主要
是由于我国烟草行业实行“统一领导，垂直管理，专营专卖”的管理制度造成的。
各地卷烟生产企业是烟标产品的最终用户，也是唯一合法的用户。由于瑞丰印刷
2
的主要业务是烟标印刷，因此中国烟草总公司的下属单位是其主要客户。
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第四节/八/（四）/2、主要客户情况”
中予以披露。
独立财务顾问意见：
经核查，独立财务顾问认为：瑞丰印刷的销售存在严重依赖中国烟草总公司
及其下属单位的情况。这主要是由于我国烟草行业实行“统一领导，垂直管理，
专营专卖”的管理制度造成的。各地卷烟生产企业是烟标产品的最终用户，也是
唯一合法的用户。由于瑞丰印刷的主要业务是烟标印刷，因此中国烟草总公司的
下属单位是其主要客户。
三、瑞丰印刷的评估
1、请你公司说明用收益法对瑞丰印刷进行评估时，预测期内“营运资金增
加”这一项目波动较大的原因；独立财务顾问核查并发表明确意见。
上市公司回复：
通过对瑞丰印刷历史数据的分析，瑞丰印刷的应收账款回款情况较好，报告
期内营运资金的占用不大，占营业收入的比例分别为 4.19%、-8.26%和-1.31%，
其中 2014 年和 2015 年 1-7 月营运资金占用均为负数。具体数据见下表：
历史数据
项目
2013 年 2014 年 2015 年 1-7 月
营运资金占用（万元） 1,085.37 -1,630.25 -306.94
营运资金增加（万元） / -2,715.62 1,323.31
营运资金占用/主营收入比例 4.19% -8.26% -1.31%
基于谨慎性原则，在预测期营运资金占比有所提高，具体如下表所示：
未来预测数据
项目
2015 年 8-12 月 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
营运资金占用（万元） 467.91 560.96 653.82 1,012.57 1,385.10 1,735.29
3
营运资金增加（万元） 774.85 93.05 92.85 358.75 372.53 350.19
营运资金占用/主营收入比例 2.00% 2.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00%
预测期的营运资金是按照营运资金占销售收入的比例进行测算的。2015 年
1-7 月的营运资金占收入的比例为-1.31%，2015 年 8-12 月出于谨慎考虑按照 2%
的占比进行预测。由于 2015 年 1-7 月营运资金占用为负数，且营运资金的占比
预测期高于报告期，造成 2015 年 8-12 月的营运资金增加额较高。2016 年营运资
金的增加额较 2015 年下降，主要原因是在 2015 年 8-12 月考虑了较大的营运资
金投入，造成在保持 2%占比预测的情况下 2016 年营运资金增加较小，2017 年
的营运资金增加额预测基本保持在 2016 年的水平上。2018 年至 2020 年，预测
营运资金与当年营业收入的占比逐年上升，造成营运资金又有所增加。
综上所述，造成预测期营运资金增加波动较大的原因是：报告期内瑞丰印刷
投入营运资金较小，预测期出于谨慎增大了营运资金投入。
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第五节/二/（六）/1/（10）/④营运资
金增加预测”中予以补充披露。
独立财务顾问意见：
经核查，独立财务顾问认为：用收益法对瑞丰印刷进行评估时，造成预测期
内“营运资金增加”波动较大的原因为报告期内瑞丰印刷投入营运资金较小，预
测期出于谨慎增大了营运资金投入所致。
2、请你公司依据《26号准则》以及《主板信息披露业务备忘录第6号—资产
评估相关事宜》相关要求补充披露万浩盛的预估过程及其相关评估方法、评估参
数选择和依据；如采取收益法的，应补充披露企业自有现金流量的预测过程以及
折现率的选取情况，并详细说明预测收入与现有订单、业务发展趋势的匹配情况，
与万浩盛最近两年又一期营业收入、利润、现金流等指标的对比分析；如采取资
产基础法的，应补充披露主要资产科目评估情况以及增值原因；董事会、独立董
事按有关要求对评估相关情况发表明确意见，独立财务顾问核查并发表明确意
见。
上市公司回复：
4
（1）评估对象与评估范围
万浩盛纳入本次评估范围的资产和负债为万浩盛于 2015 年 7 月 31 日拥有的
全部资产及负债。
（2）评估方法及评估结论
本次评估采用资产基础法对万浩盛公司股东权益价值进行评估。万浩盛资产
账面价值为 3,694.59 万元，负债为 2.05 万元，净资产为 3,692.54 万元。
采用资产基础法确定的万浩盛公司股东全部权益评估价值为 15,343.29 万
元，比账面净资产增值 11,650.75 万元，增值率为 315.52%。评估结果见下表：
资产评估结果汇总表(资产基础法)
单位：万元
账面价值 评估价值 增减值 增值率%
项 目
A B C=B-A D=C/A×100
流动资产 45.34 45.34 - -
非流动资产 3,649.25 15,300.00 11,650.75 319.26
其中：长期股权投资 3,649.25 15,300.00 11,650.75 319.26
资产总计 3,694.59 15,345.34 11,650.75 315.35
流动负债 2.05 2.05 - -
负债总计 2.05 2.05 - -
净资产(所有者权益) 3,692.54 15,343.29 11,650.75 315.52
如上表所示，万浩盛持有的长期股权投资评估增值较大。主要是由于长期
股权投资的账面价值反映万浩盛享有的股东权益，评估结果反映了其持有的经营
性资产未来经营成果带来的价值的增加。
（3）长期股权投资评估技术说明
①评估范围
纳入本次评估范围的长期股权投资为万浩盛持有的荷乐宾 50%的股权，账面
价值 3,649.25 万元。
②评估程序及方法
5
评估人员采用收益法和市场法对荷乐宾 100%股权价值进行评估，最终确认
采用收益法的评估结果作为最终评估结果，并以此评估结果乘以持股比例确定长
期股权投资的评估值。
③评估结果
云南荷乐宾防伪技术有限公司股东全部权益采用两种方法得出的评估结论
分别为：
收益法的评估值为 30,600.00 万元；市场法的评估值 31,300.00 万元，两种
方法的评估结果差异 700.00 万元，差异率 2.29%。
收益法是从未来收益的角度出发，以被评估单位现实资产未来可以产生的收
益，经过风险折现后的现值和作为被评估企业股权的评估价值，涵盖了诸如客户
资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值。市场法则是根据与被
评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评
估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，市场法的理论基础是同
类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的(或相似的)。收
益法与市场法评估结果均涵盖了诸如客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力
等无形资产的价值，二者相辅相成，市场法的结果是收益法结果的市场表现，而
收益法结果是市场法结果的基础。但市场法对企业预期收益仅考虑了增长率等有
限因素对企业未来价值的影响，并且其价值乘数受股市波动的影响较大。
经以上分析，中同华评估认为收益法较市场法更能准确反映被评估企业的股
权的市场价值，故本次评估确定采用收益法的评估结果作为荷乐宾股东全部权益
最终评估价值。即：
于评估基准日 2015 年 7 月 31 日，在持续经营的假设条件下，云南荷乐宾防
伪技术有限公司股东全部权益的市场价值为人民币 30,600.00 万元。
乘以持股比例后，长期股权投资的评估价值为 15,300.00 万元，评估增值额
为 11,650.75 万元，增值率为 319.26%。
④收益法评估的相关说明
6
荷乐宾的收益法评估基本模型与瑞丰印刷相同，其全部股东的权益价值的确
定主要依据如下：
i、净现金流量的预测结果
本次评估中对未来收益的估算，主要是通过对评估对象财务报表揭示的历史
营业收入、成本和财务数据的核实以及对行业的市场调研、分析的基础上，根据
其经营历史、未来市场的发展等综合情况作出的一种专业判断。未来经营期内的
净现金流量预测如下表所示：
收益法评估对应的荷乐宾预测期间利润及现金流量情况如下：
单位：万元
项目名称/ 2015 年
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
年份 8-12 月
营业收入 5,641.94 14,599.40 16,591.87 17,868.32 18,729.93 19,171.41
营业成本 3,086.34 7,964.64 9,181.83 9,896.12 10,372.52 10,770.22
营业税金及附加 56.60 147.66 164.47 177.15 185.71 187.16
销售费用 14.43 51.73 54.31 57.12 60.19 63.53
管理费用 306.54 790.17 813.81 842.97 873.72 904.53
财务费用 235.00 357.00 357.00 357.00 357.00 357.00
营业利润 1,943.03 5,288.20 6,020.45 6,537.96 6,880.79 6,888.98
利润总额 1,943.03 5,288.20 6,020.45 6,537.96 6,880.79 6,888.98
应交所得税 485.76 1,322.05 1,505.11 1,634.49 1,720.20 1,722.24
净利润 1,457.28 3,966.15 4,515.34 4,903.47 5,160.59 5,166.73
职工福利奖励 268.31 317.29 361.23 392.28 412.85 413.34
加税后利息支出 157.50 224.25 224.25 224.25 224.25 224.25
折旧/摊销 77.59 175.95 175.95 175.95 175.95 175.95
毛现金流 1,424.05 4,049.05 4,554.31 4,911.39 5,147.94 5,153.59
资本性支出 146.66 355.35 355.35 355.35 355.35 355.35
营运资金增加 1,100.52 1,934.06 1,693.60 1,084.98 732.36 375.26
净现金流 176.87 1,759.64 2,505.35 3,471.05 4,060.23 4,422.97
ii、折现率的确定
7
参照瑞丰印刷折现率的计算过程，最终确定荷乐宾的折现率为 13.96%。
iii、荷乐宾股东全部权益价值的确定
根据现金流量测算出的荷乐宾全部股东权益价值如下：
单位：万元
股东权益之公平市价
折现率 13.96%
预测期净现金流现值总额 10,815.00
终值的现值 21,132.16
全投资资本的市场价值 31,947.16
减：付息负债 7,216.41
股东权益的价值 24,730.75
加：非经营性资产 5,878.05
股东权益公允市价（取整） 30,600.00
其中，付息负债主要为银行短期借款 6,500.00 万元；非经营性资产主要为非
经营性货币资金 4,823.11 万元和投资性房地产 1,047.95 万元。
采用收益法确定的荷乐宾股东全部权益评估价值为 30,600.00 万元。
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第四节/四/（七）万浩盛股东全部权益
评估情况”中予以补充披露。
董事局意见：
经审阅中同华评估出具的中同华评报字（2015）第 757 号《陕西金叶科教集
团股份有限公司拟发行股票及支付现金购买资产暨关联交易涉及的昆明瑞丰印
刷有限公司股权评估项目资产评估报告书》，本公司董事局认为：
1、评估机构具有较好的独立性
公司聘请的资产评估机构中同华评估具有从事证券、期货相关业务资格。除
为本次交易提供资产评估服务的业务关系外，中同华评估及其委派的经办评估师
与本次交易、本次交易的各方均没有特殊利害关系，亦不存在现实及预期的利益
或冲突，具有较好的独立性，其出具的评估报告符合客观、独立、公正、科学的
8
原则。
2、评估假设前提具有合理性
本次评估的假设前提均按照国家有关法律法规，并遵循了市场通用惯例与准
则，符合评估对象的实际情况，未发现与评估假设前提相悖的事实存在，评估假
设前提具有合理性。
3、评估方法与评估目的具有相关性
企业价值评估方法主要有成本法、收益法和市场法。进行评估时需根据评估
目的、价值类型、评估对象、资料收集情况等相关条件，恰当选择一种或多种资
产评估方法。
结合本次资产评估对象、价值类型和评估师所收集的资料及购入资产的实际
情况，采用收益法和市场法对瑞丰印刷 100%股权进行评估，符合中国证监会的
相关规定；本次评估机构所选的评估方法恰当，评估结果客观、公正地反映了评
估基准日评估对象的实际情况，评估方法与评估目的具有相关性。
4、评估定价公允
评估机构本次实际评估的资产范围与委托评估的资产范围一致。评估机构在
评估过程中实施了相应的评估程序，遵循了客观性、独立性、公正性、科学性原
则，运用了合规且符合评估对象实际情况的评估方法，选用的参照数据、资料可
靠。评估方法选用恰当，评估方法与评估目的具有较好的相关性。评估结果客观、
公正的反映了评估基准日 2015 年 7 月 31 日评估对象的实际情况，本次评估结果
具有公允性。
独立董事意见：
独立董事在审阅了公司提供的与公司本次交易有关的材料，并听取了有关人
员对本次交易相关情况的介绍，就本次交易的相关事项发表独立意见如下：
公司已聘请具有证券从业资格的评估机构进行了评估，并出具评估报告；本
次交易聘请的评估机构中同华评估具有证券、期货业务从业资格，评估机构的选
聘程序合法、合规。评估机构及其经办资产评估师与公司、交易对方不存在关联
9
关系，亦不存在现实或可预期的利益关系或冲突，具有充分的独立性。
本次资产评估的目的是确定标的资产截至评估基准日的市场价值，作为本次
交易购买标的资产的定价依据。根据本次评估目的、资料收集情况以及委托评估
资产的用途、市场情况和收益情况的分析，中同华评估采用收益法和市场法对标
的资产的价值进行了评估，符合中国证监会的相关规定；本次评估机构所选的评
估方法恰当，评估结果客观、公正地反映了评估基准日评估对象的实际情况，评
估方法与评估目的具有相关性。
评估机构在评估方法选取方面，综合考虑了标的资产行业特点和资产的实际
状况，评估方法选择恰当、合理。标的资产的评估结果公允地反映了标的资产的
市场价值，评估结论具有合理性及公允性。
本次交易的标的资产交易价格以具有证券从业资格的专业评估机构以 2015
年 7 月 31 日为基准日进行评估的结果作为定价依据，经公司与交易对方协商一
致确定，定价具有公允性、合理性，符合相关法律法规的规定以及公司和全体股
东的利益，不存在损害公司及其他股东特别是中小股东利益情形。
独立财务顾问意见：
经核查，独立财务顾问认为：中同华评估根据被评估单位所处行业和经营特
点，评估人员采用资产基础法对本次交易标的下属企业万浩盛全部资产及负债进
行评估，采用收益法和市场法对万浩盛合营企业荷乐宾 100%的股权价值进行评
估，最终确认采用收益法的评估结果作为最终评估结果，并以此评估结果乘以持
股比例确定长期股权投资的评估值，全面、合理地反映企业的整体价值，在评估
方法选取上具备适用性，评估过程中涉及评估假设前提符合资产评估惯例，与评
估对象历史情况及独立财务顾问尽职调查了解的其他相关信息不存在明显矛盾，
其假设具备合理性；重要评估参数取值依托市场数据，具备合理性。
3、请你公司披露瑞丰印刷继续享有税收优惠政策的年限和可持续性；分析
税收优惠事项对本次评估的影响，并进行敏感性分析；独立财务顾问核查并发表
明确意见。
上市公司回复：
10
根据《高新技术企业认定管理办法》第十条，高新技术企业认定须满足的主
要条件如下：
（1）具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的 30%以上，
其中研发人员占企业当年职工总数的 10%以上；
（2）企业为获得科学技术（不包括人文、社会科学）新知识，创造性运用
科学技术新知识，或实质性改进技术、产品（服务）而持续进行了研究开发活动，
且近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合如下要求：近
一年销售收入在 5,000 万元至 20,000 万元的企业，比例不低于 4%；
（3）高新技术产品（服务）收入占企业当年总收入的 60%以上。
瑞丰印刷的情况及分析如下：
截至 2014 年 12 月，瑞丰印刷共有职工 202 人，其中具有大学专科以上学历
的科技人员为 63 人，占职工总数的 31.19%；研发人员为 26 人，占职工总数的
12.87%。满足上述（1）的要求。
经会计师事务所进行专项审计鉴证，出具了 2012 年-2014 年研发费用专项审
计报告，报告表明近三个会计年度投入的研究开发费用总额占销售收入总额的比
例为 4.16%。满足上述（2）的要求。
近一年瑞丰印刷高新技术产品（南京（紫树）系列、云烟（紫）硬盒系列、
娇子（绿时代阳光）系列、苏烟（软金砂）系列等）销售和服务收入占企业当年
总收入的比例为 92.17%。满足上述（3）的要求。
综上，瑞丰印刷满足高新技术企业的认定标准，预计可以通过相关主管部门
的复审。
而且，如果瑞丰印刷持续保持其研发投入及科技、研发人员的占比，仍将可
以满足现行《高新技术企业认定管理办法》的要求。同时，考虑到 2015 年 11 月
发布的《高新技术企业认定管理办法（征求意见稿）》对高新技术企业的认定标
准有所降低，预计瑞丰印刷可以继续取得高新技术企业证书，继续享受税收优惠
政策。
11
根据云南省科学技术厅于 2015 年 7 月 31 日印发的《关于公示云南省 2015
年拟通过复审高新技术企业名单的通知》，瑞丰印刷已被列为云南省 2015 年拟通
过复审高新技术企业名单内，截至本回复意见签署日，前述通知已过公示期，新
证书正在换发中。
本次在对瑞丰印刷 100%股权进行评估时，假设标的公司可以持续取得高新
技术企业证书，享受 15%的企业所得税优惠政策进行盈利预测。若标的公司自
2015 年不能继续享受相关税收优惠政策，按照 25%的企业所得税税率进行测算，
则其估值下降约 7,300 万元。
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第四节/九/（二）享受的税收优惠政策”
中予以披露。
独立财务顾问意见：
经核查，独立财务顾问认为：截至 2014 年 12 月，瑞丰印刷满足高新技术企
业的认定标准，并已被列为云南省 2015 年拟通过复审高新技术企业名单内；如
果瑞丰印刷持续保持其研发投入及科技、研发人员的占比，仍将可以满足现行《高
新技术企业认定管理办法》的要求，可以取得高新技术企业证书，继续享受税收
优惠政策。若标的公司自 2015 年不能继续享受相关税收优惠政策，按照 25%的
企业所得税税率进行测算，则其估值下降约 7,300 万元。
4、请你公司依据《26号准则》第二十五条（七）的规定，说明评估基准日
至重组报告书披露日瑞丰印刷发生的重要变化事项，分析其对交易作价的影响；
独立财务顾问核查并发表明确意见。
上市公司回复：
评估基准日至重组报告书披露日期间，未发现瑞丰印刷发生对估值有影响的
重要变化事项。
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第五节/三/（六）评估基准日后重要事
项说明”中予以披露。
独立财务顾问意见：
12
经核查，独立财务顾问认为：评估基准日至重组报告书披露日期间，未发现
瑞丰印刷发生对估值有影响的重要变化事项。
四、发行股份情况
1、请你公司（1）明确说明调价触发条件中所称“连续三十个交易日”是否
包括可调价期间首日之前的交易日；（2）依据《26号准则》第五十四条（一）
的规定，结合本次发行的市场参考价的选取方式，充分说明设置发行价格调整方
案的理由；独立财务顾问核查并发表明确意见。
上市公司回复：
（1）调价触发条件为：
“①可调价期间内，深证 A 指（wind 代码：399107）在任一交易日前的连
续三十个交易日中有至少二十个交易日较陕西金叶因本次交易首次停牌日前一
交易日即 2015 年 6 月 19 日收盘点数（即 2,869.21 点）跌幅超过 15%；或
②可调价期间内，申万包装印刷 III 指数（wind 代码：851421）在任一交易
日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较陕西金叶因本次交易首次停
牌日前一交易日即 2015 年 6 月 19 日收盘点数（即 5,768.93 点）跌幅超过 15%。
上述①、②项条件中的“任一交易日”均指可调价期间内的某同一个交易日。
③在满足上述①或②项条件后，需同时满足以下条件方能触发调价，即①或
②项条件中的“任一交易日”当日，陕西金叶股票收盘价低于陕西金叶因本次交
易首次停牌日前一交易日即 2015 年 6 月 19 日收盘价。”
可调价期间为：“公司审议本次交易的股东大会决议公告日至本次交易获得
中国证监会核准前。”
因此，调价触发条件中所称“连续三十个交易日”不包括可调价期间首日之
前的交易日。
（2）本次交易设置发行价格调整方案的理由如下：
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根据深交所相关规定，上市公司自 2015 年 6 月 23 日因筹划重大事项开始停
牌。停牌后，我国资本市场行情出现了较大波动，无论是深证 A 指还是包装印
刷行业上市公司股价均出现一定幅度的下跌。为了保证交易的顺利实施，应对因
整体资本市场波动以及公司所处行业 A 股上市公司资本市场表现变化等市场及
行业因素造成的陕西金叶股价下跌对本次交易可能产生的不利影响，根据《重组
管理办法》相关规定，拟引入发行价格调整方案。本次价格调整方案设置了上限，
即 15%，因此，对发股价格至低下调至 9.37 元/股。
本次发行股份购买资产的发股价及价格调整方案参考同行业上市公司截至
2015 年 10 月 31 日的市盈率。
陕西金叶所在行业属于“印刷和记录媒介复制业”，同行业的上市公司对应
的市盈率与上市公司估值情况对比如下：
证券代码 证券简称 市盈率（P/E）
601515.SH 东风股份 21.20
002229.SZ 鸿博股份 243.32
002191.SZ 劲嘉股份 21.50
002599.SZ 盛通股份 324.33
600836.SH 界龙实业 685.96
002117.SZ 东港股份 74.57
平均值 228.48
中位数 158.94
剔除超过 100 倍的样本后的平均值 39.09
陕西金叶 2014 年每股收益 0.16
注：对于可比上市公司，市盈率=2015 年 10 月最后一个交易日收盘价/2014 年度每股收
益，以上数据取自 Wind 资讯。
参考同行业可比上市公司的市盈率，剔除超过 100 倍的样本后的平均值 39.09
倍，根据陕西金叶 2014 年度的每股收益 0.16 元/股，计算的股票价格为 6.25 元/
股。
因此，采用本次发行股份及支付现金购买资产的董事局会议决议公告日前
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120 个交易日的公司股票交易均价，即 12.24 元/股作为市场参考价，选择不低于
《重组管理办法》中所规定的市场参考价的 90%，即 11.02 元/股作为发股价，并
设置价格调整方案，至低调整至 9.37 元/股是合理的。
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第六节/三、本次发行股份定价合理性
分析”中予以披露。
独立财务顾问意见：
经核查，独立财务顾问认为：陕西金叶发行股份购买资产的发行价格调整方
案建立在大盘和同行业因素调整基础上，触发发行价格调整的情形明确、具体、
可操作。发行价格调整方案明确说明了调整程序，是否调整交易标的的定价，发
行股份数量的变化情况。发行价格调整方案符合《上市公司重大资产重组管理办
法》等相关法律法规的规定，并考虑到陕西金叶同行业上市公司的市盈率，是合
理的。
五、关于业绩补偿和超额业绩奖励措施
2、请你公司说明瑞丰印刷业绩承诺额与本次评估所预测的净利润的关系并
分析其合理性；独立财务顾问核查并发表明确意见。
上市公司回复：
根据中同华评估出具的中同华评报字(2015)第 757 号《资产评估报告》，瑞
丰印刷（单体）在 2015 年 8-12 月、2016 年、2017 年的净利润分别为 1,401.18
万元、5,546.56 万元和 6,649.95 万元。万浩盛采用资产基础法进行评估，因此未
进行盈利预测。荷乐宾在 2015 年 8-12 月、2016 年、2017 年的净利润分别为
1,457.28 万元、3,966.15 万元和 4,515.34 万元。
根据瑞华审计出具的瑞华审字[2015]48200070 号《审计报告》，瑞丰印刷在
2015 年 1-7 月实现净利润 3,635.44 万元，其中，非经常性损益 160.85 万元。
交易对方的利润承诺计算如下：
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单位：万元
2015 年 2016 年度 2017 年度
项目
1-7 月（已实现） 8-12 月（预测） （预测） （预测）
瑞丰印刷（单体）净利润 / 1,401.18 5,546.56 6,649.95
荷乐宾净利润 / 1,457.28 3,966.15 4,515.34
瑞丰印刷（含持有万浩盛
49%股权享有的荷乐宾 3,635.44 1,758.21 6,518.26 7,756.21
50%投资收益）净利润
减：非经常性损益 160.85 - - -
瑞丰印刷扣除非经常性
损益后归属于母公司的 5,232.80 6,518.26 7,756.21
净利润
利润承诺 5,250.00 6,520.00 7,760.00
由上表可见，深圳轩建发、袁伍妹承诺目标公司 2015 年、2016 年和 2017
年实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于 5,250 万元、6,520
万元和 7,760 万元符合《重组管理办法》的有关规定。
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第七节/十二、业绩承诺额与本次评估
所预测的净利润的关系”中予以补充披露。
独立财务顾问意见：
深圳轩建发、袁伍妹作出的利润承诺是根据瑞丰印刷和荷乐宾的预测净利
润，并考虑瑞丰印刷间接持有荷乐宾权益的比例，再扣除非经常性损益计算得出
的，符合《重组管理办法》的有关规定。
3、请你公司对补偿义务主体在实际净利润未达到承诺净利润或资产减值额
较大时，采用现金或股份方式进行补偿的履约能力及保障措施是否充分进行分
析；独立财务顾问核查并发表明确意见。
上市公司回复：
本次交易中，上市公司向深圳轩建发、袁伍妹发行股份及支付现金，购买其
合计持有的瑞丰印刷 100%股权。为保证盈利预测的可实现性，交易双方约定如
瑞丰印刷在 2015 年、2016 年和 2017 年实际净利润低于承诺净利润，则深圳轩
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建发、袁伍妹将向上市公司进行股份补偿。如果承担业绩承诺补偿的股份补偿义
务人没有足够的上市公司股票用于补偿其在任一年度的承诺净利润，则承担业绩
承诺补偿责任股东应当使用相应的现金予以补足。
根据《购买资产协议》的约定，深圳轩建发、袁伍妹承诺根据本协议取得的
陕西金叶股份自股份上市之日起 36 个月内不得转让，自股份上市之日起满 36 个
月后全部解禁。本次交易中以股份支付 80%，现金支付 20%。上述安排可以有
效控制股份补偿的可收回性。只有在极端情况下，补偿比例大于交易金额的 80%
时，才有可能触发现金补偿条款。交易对方与上市公司之间并未对现金补偿无法
实现时采取其他措施的事项签署相关协议，业绩承诺方届时能否有足额现金或通
过其他渠道获得现金用来履行补偿承诺具有不确定性。因此，本次交易存在当交
易对方需要现金补偿但无支付能力的风险。若交易对方未根据《购买资产协议》
的约定对上市公司进行补偿，上市公司将根据《购买资产协议》的违约责任条款
向交易对方进行追偿。
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第七节/十三、业绩补偿安排的充分性
分析”中予以补充披露。
独立财务顾问意见：
根据《购买资产协议》的约定，深圳轩建发、袁伍妹承诺根据本协议取得的
陕西金叶股份自股份上市之日起 36 个月内不得转让。上述安排可以有效控制股
份补偿的可收回性。只有在极端情况下，补偿比例大于交易金额的 80%时，才有
可能触发现金补偿条款。交易对方与上市公司之间并未对现金补偿无法实现时采
取其他措施的事项签署相关协议。因此，本次交易存在当交易对方需要现金补偿
但无支付能力的风险。若交易对方未根据《购买资产协议》的约定对上市公司进
行补偿，上市公司将根据《购买资产协议》的违约责任条款向交易对方进行追偿。
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4、根据重组报告书披露显示，若瑞丰印刷在盈利承诺期内实现的实际净利
润数总和高于承诺净利润数总和，则陕西金叶同意，将超出承诺净利润总和40%
的部分作为利润奖励。请你公司说明该超额业绩奖励措施的合理性，包括但不限
于一次性而非分期奖励的合理性以及相关参数设置的合理性；独立财务顾问核查
并发表明确意见。
上市公司回复：
本次交易中设定奖励条款是基于以下几点考虑：
（1）本次交易中袁伍妹和深圳轩建发既是瑞丰印刷的股东也是瑞丰印刷的
核心经营层（包括袁伍妹的配偶刘增城，深圳轩建发的实际控制人吴瑞瑜及其配
偶袁汉辉），而瑞丰印刷未来盈利的实现在很大程度上要依靠核心经营层及瑞丰
印刷员工的努力；若在本次交易方案中仅设定承诺利润，不设定奖励条款，将可
能导致交易对方及瑞丰印刷员工在实现承诺利润后缺乏进一步发展公司业务的
动力；因此本次交易方案中设计的奖励条款一方面能激发交易对方及瑞丰印刷员
工在实现承诺利润后继续保持工作的积极性，另一方面也可促进上市公司整体业
绩的提升。
（2）鉴于本次交易设定了业绩承诺条款，只有在交易对方完成业绩承诺之
后才会触发超额业绩奖励措施。因此，在承诺期结束，审计师出具《专项审核报
告》后，由陕西金叶以现金方式对标的公司管理团队进行利润奖励。
（3）在本次交易完成后，上市公司与瑞丰印刷将在发展战略、技术研发、
市场营销、客户资源、生产采购、资金使用等方面进行整合并产生协同效应，因
此基于本次交易的协同效应，将有可能进一步降低瑞丰印刷的经营成本、促进其
业务拓展。若瑞丰印刷未来实际净利润超过承诺净利润，一方面是其管理层及员
工努力工作的结果，另一方面瑞丰印刷进入上市公司体系后应尽可能为上市公司
贡献利润，使上市公司股东的利益最大化。因此，对于未来瑞丰印刷实际净利润
超过承诺净利润部分的 40%作为利润奖励，另外 60%归本次交易完成后瑞丰印
刷的股东所有，符合本次交易完成后各方的利益诉求。
基于以上分析，本次交易中利润奖励条款的设计能够更加充分地激发瑞丰印
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刷股东及员工在承诺利润实现后的工作积极性，符合上市公司及瑞丰印刷股东、
公司员工对瑞丰印刷未来实现超额业绩的贡献程度，能够锁定上市公司的收购成
本，因此本次交易中利润奖励条款的设计具有合理性。
上述内容已在重组报告书（修订稿）“第七节/十四、超额业绩奖励措施的合
理性分析”中予以补充披露。
独立财务顾问意见：
经核查，独立财务顾问认为：本次交易中利润奖励条款的设计能够更加充分
地激发瑞丰印刷股东及员工在承诺利润实现后的工作积极性，符合上市公司及瑞
丰印刷股东、公司员工对瑞丰印刷未来实现超额业绩的贡献程度，能够锁定上市
公司的收购成本，因此本次交易中利润奖励条款的设计具有合理性。
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（本页无正文，为《华泰联合证券有限责任公司关于深圳证券交易所关于对陕西
金叶科教集团股份有限公司的重组问询函之核查意见》之签字盖章页）
财务顾问主办人：
王 峥 李晓宇
华泰联合证券有限责任公司
2015年11月25日
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