中国民族证券有限责任公司关于深圳证券交易所
《关于对四川升达林业产业股份有限公司的重组问询函》
的专项核查意见
深圳证券交易所：
根据贵所《关于对四川升达林业产业股份有限公司的重组问询函》中小板重
组问询函（不需行政许可）【2015】第 26 号（以下简称“问询函”）的要求，中
国民族证券有限责任公司（以下简称“民族证券”或“本独立财务顾问”）作为
本次交易中四川升达林业产业股份有限公司（以下简称“升达林业”或“上市公
司”）的独立财务顾问，现根据问询函的要求，就相关问题进行了核查，意见如
下：（如无特殊说明，本核查意见中简称与《四川升达林业产业股份有限公司重
大资产购买报告书（草案）》（以下简称“报告书”）中的简称具有相同含义）。
问题 1、你公司拟以货币出资方式向陕西绿源天然气有限公司（以下简称“陕
西绿源”）的三家全资子公司榆林金源天然气有限公司（以下简称“榆林金源”）、
米脂绿源天然气有限公司（以下简称“米脂绿源”）、榆林金源物流有限公司（以
下简称“榆林物流”）进行增资扩股，并无偿受让陕西绿源持有的部分榆林物流
的股权，本次交易后你公司将持有榆林金源、米脂绿源和榆林物流各 51%的股权。
请结合标的公司经营业绩、所属行业情况、资产负债情况、经营资质和主要风
险等，说明本次交易是否有利于上市公司增强持续经营能力，是否符合《上市
公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定，并请独立财务顾问发表专项意
见。
回答：
一、与行业景气度高度相关的历史经营业绩
本次交易的标的公司在报告期内历史经营业绩与天然气行业景气度高度相
关，以金源天然气为例，其报告期内的收入和利润情况如下：
单位：万元
项目 2015 年 1-5 月 2014 年度 2013 年度
营业收入 19,567.04 61,628.00 50,109.05
净利润 -276.47 726.97 5,592.18
注：对标的公司盈利能力的详细分析参见报告书第九章之“二、交易标的行业特点和经
营情况讨论与分析”之“（四）标的公司的盈利能力分析”。
受多种因素影响，国内 LNG 价格自 2014 年呈不断下降的趋势，特别 2014
年天然气门站价格不降反升，导致 LNG 生产企业经营雪上加霜，国内 LNG 生
产企业业绩总体均不理想。
二、LNG 行业触底反弹、发展预期强烈
2005-2014 年，我国天然气消费量从 468 亿立方米激增至 1,855 亿立方米，
年均增速达 32.93%；近年来随着我国大力推广清洁能源的使用，我国天然气消
费占一次能源消费比重也在逐步上升，2014 年已达到 5.62%，根据《能源发展“十
二五”规划》，到 2015 年天然气在我国一次能源消费中的比重将上升至 7.5%，
但相比 23.8%的国际平均水平，该比例仍然较低，相信未来我国的天然气消费量
仍将快速上升。
另外，随着改革开放以来我国经济的大幅增长，传统粗放式的发展方式也给
我国带来了严重的空气污染问题，严重影响着人们的健康生活，近年来，针对该
问题我国也多次提到大气污染防治的重要性。天然气是世界公认的绿色能源，洁
净、无毒、燃烧污染物极少，因此国家制定了一系列的行业政策以推动天然气行
业的发展，提高天然气在我国一次能源消费结构中的比重，以期显著减少二氧化
碳等温室气体和细颗粒物（PM2.5）等污染物排放、改善环境，对于优化我国能
源结构、提高人民生活水平具有积极作用。
虽然目前国内天然气行业由于国际能源价格持续下跌、国内经济增长放缓等
因素影响而不景气，但随着 LNG 价格已降至低位，市场供应量受其影响将明显
减少，天然气行业整体触底反弹已成为行业内共识，未来随着 LNG 汽车、LNG 船
舶、城市燃气和城镇燃气的需求逐步增长，企业销售额与毛利率将逐步提高，国
内 LNG 工厂将逐步回暖，盈利能力也将逐步回归到合理水平。
三、标的公司资产质量优良
目前金源天然气和绿源天然气两个 LNG 工厂合计年产能 40 万吨，产品主要
供应榆林区域，占销售区域内大部分份额。
报告期内标的公司的资产负债率情况如下：
项 目 2015.5.31 2014.12.31 2013.12.31
金源天然气 85.39% 88.18% 87.65%
绿源天然气 94.18% 92.40% -
金源物流 88.68% 62.12% 56.23%
报告期内随着标的公司的投资规模与业务量的扩张，其经营性资产的规模也
相应增长，但由于行业不景气，导致其利润下滑，因此其留存收益的增速无法匹
配资产规模的增速，同时，交易对方作为标的公司的股东，在正常的分红之后，
更多的选择以债权而非股权的形式对标的公司进行资本投入，使得标的公司无息
债务的规模维持在较高的水平，上述因素导致了标的公司的资产负债率较高。
但随着本次交易的完成，上市公司将对标的公司进行现金增资以获取控股权，
将有效迅速降低标的公司的资产负债水平，降低其偿债风险。
四、标的公司具有行业资质壁垒的优势
天然气行业具有公用事业性、规模经济性等特点，政府通过气源分配、价格
核准、新建项目核准、城市燃气特许经营等方式对行业进行监管，使得该行业具
有较高的行业准入壁垒。
目前，金源天然气已经具有完备的 LNG 生产经营资质；绿源天然气、神木胜
大、山西乾润虽未完全取得经营资质，但交易对方及其实际控制人承诺：“自本
承诺函出具之日起，将积极努力、尽快协助目标公司办理完善相关经营资质；在
办理完成相关经营资质之前，应确保目标公司合法合规运作；如因目标公司未能
取得相关经营资质而受到主管行政部门的处罚或引致其他责任的，陕西绿源及其
实际控制人承诺将补偿由此给目标公司造成的一切损失，包括但不限于各类罚款、
赔偿、补偿以及与之相关的支出、费用等。”
本次交易完成后，上市公司有望获得标的公司在榆林地区的 LNG 业务区位优
势，进一步提升其在国内 LNG 行业中的市场份额。
五、标的公司的经营风险
虽然标的公司资产质量优良、行业地位突出、区位优势明显，而且天然气行
业未来整体预期向好，但标的公司仍然存在供应商依赖、偿债能力暂时偏弱、经
营资质暂时不全等经营风险。为充分保障投资者利益，上市公司已经在报告书之
“重大风险提示”中进行了风险提示。
综上所述，本独立财务顾问认为：本次交易的标的公司资产质量优良，具有
突出的行业地位和区位优势，如果未来天然气行业企稳回升，则其盈利能力将大
幅上升，本次交易将有利于上市公司天然气业务板块的经营规模扩张；同时，标
的公司业绩承诺的逐步兑现将与上市公司的整体转型过程相契合。因此，本次交
易有利于上市公司增强持续经营能力，符合《上市公司重大资产重组管理办法》
第十一条的规定。
问题 2、本次交易标的榆林金源、米脂绿源和榆林物流 2014 年净利润合计
为 592.25 万元，2015 年 1-5 月合计净利润为-353.46 万元。本次交易对方陕西
绿源承诺，榆林金源、米脂绿源和榆林物流 2015 年、2016 年、2017 年和 2018
年实现的净利润分别为不低于 5000 万元、8000 万元、1.04 亿元和 1.352 亿元。
请补充披露以下内容：
（1）结合行业及标的公司发展情况等因素，补充披露上述业绩承诺的具体
依据及合理性，请独立财务顾问、资产评估师核查并发表意见；
回答：
本次交易中交易对方作出的业绩承诺以标的公司未来的盈利预测为基础：
1、产量的合理性分析
至评估基准日，榆林金源已投产运营，2014 年产量已达 15.56 万吨，米脂
绿源已投入试运营，基本具备投产运营的条件，根据榆林金源和米脂绿源设计产
能，扣除停产检修等合理因素，预计未来两家企业均能稳定年产 18 万吨。
2、销售单价与销量的合理性分析
近年来 LNG 成品销售价格持续下跌，但评估师立足于 LNG 行业的整体分析，
并结合标的公司历史经营情况，做出“行业缓慢回暖，远期前景乐观”的合理趋
势预测。标的公司产成品价格的预测以评估基准日西北地区平均销售价格为基础，
考虑了每年 2%-3%的增幅，并假设 2018 年达到稳定状态。
标的公司位于原料气资料丰富的地区，同时也是 LNG 终端消费活跃地区，因
此 LNG 销量具有较强保证。从历史经营数据看，榆林金源的 LNG 销量除覆盖其产
量外，还有部分需要通过外采成品以满足客户旺盛的需求。此外，考虑到未来米
脂绿源建成投产将带来区域产量的增加，标的公司也在同步积极拓宽 LNG 下游市
场的布局。因此，根据标的公司提供的预测数据以及评估师对 LNG 行业长远的合
理判断，标的公司未来 LNG 的产能可以被销量有效覆盖。
3、毛利率预测的合理性分析
2014 年我国连续两次提高天然气门站价格，加上 LNG 成品销售价格持续下
跌，使得包括标的公司在内的 LNG 生产企业几乎全面亏损。但随着 2015 年国际
LNG 价格的快速下跌，2015 年 4 月，国内天然气门站价格已经下调，为 LNG 工厂
的扭亏和获取正常合理利润创造了有利的条件。虽然目前国内原料气价格尚未市
场化，但其调整与 LNG 行业整体形势存在着较强的关联度，预计未来行业的毛利
空间能保持在一个相对稳定合理的水平。据此，评估师预测榆林金源及米脂绿源
的平均毛利率分别为 11.77%和 12.08%。
依据盈利预测，2015 年 6-12 月榆林金源和米脂绿源预计实现净利润分别为
-151.62 万元和-14.52 万元，而根据交易标的 2015 年 6-9 月份未审财务报表，
榆林金源、米脂绿源本年度 6-9 月份分别实现净利润 865.97 万元、100.71 万元，
实际盈利均好于预期。
在盈利预测的基础上，交易对方考虑到本次增资扩股完成之后，标的公司的
资本实力将显著增强，随着行业整体的企稳回升，标的公司的产能利用率和销量
亦将明显优于预期。另外，交易对方预计本次交易完成后，标的公司将与上市公
司现有业务产生一定的协同效应，也将有利于标的公司未来业绩的进一步释放。
因此，交易对方的业绩承诺相对标的公司的盈利预测有较大幅度的增加。
此外，为了保障本次收购资产的质量和盈利性，以充分保护上市公司和全体
股东的利益，上市公司与交易对方在结合标的公司实际经营的情况下，签署了业
绩补偿协议，业绩承诺也是双方商业谈判的结果。
经核查，本独立财务顾问认为：交易对方的业绩承诺以标的公司的盈利预测
为基础，综合考虑了国内 LNG 行业企稳回升的预期以及本次交易后标的公司良好
的发展势态，该承诺亦为本次交易中双方商业谈判的结果，其依据充分，具有合
理性。
（2）请补充披露交易对方是否具有完成业绩补偿承诺的履约能力，当触发
补偿义务时，为确保交易对方履行业绩补偿协议所采取的保障措施，并请独立
财务顾问对该利润补偿方案及保障措施的可行性发表意见。
回答：
一、交易对方的履约能力
本次交易的交易对方陕西绿源资产规模较大，且具有一定的盈利能力，陕西
绿源最近三年的主要财务指标情况如下：
单位：万元
项目 2014.12.31 2013.12.31 2012.12.31
总资产 144,286.30 94,290.65 54,253.98
总负债 94,855.90 64,752.47 52,626.91
所有者权益合计 49,430.40 29,538.19 1,627.07
项目 2014 年度 2013 年度 2012 年度
营业收入 69,151.14 53,262.85 -
营业利润 4,247.21 4,011.42 -56.70
利润总额 4,254.07 3,914.02 -56.70
净利润 3,804.60 3,086.10 -56.70
注：以上财务数据摘自陕西绿源经审计合并公司财务报表，2014 年财务数据经陕西衡
兴会计师事务所有限责任公司陕衡兴审字[2015]122 号审计报告审计，2013 年、2012 年财
务数据经天健会计师事务所（特殊普通合伙）天健陕审[2014]212 号审计报告审计。
同时，本次交易完成后，交易对方仍将持有标的公司 49%的股权，根据评估
师为本次交易出具的《评估报告》，标的公司现有 100%（亦即未来的 49%）股权
价值情况如下：
单位：万元
项目 金源天然气 绿源天然气 金源物流 合计
账面价值 13,173.28 2,957.78 329.56 16,460.62
评估值 18,086.19 9,192.51 363.40 27,642.10
另外，除榆林金源、米脂绿源和榆林物流外，交易对方的其他经营性产业投
资如下：
注册资本 行业
企业名称 注册地址 持股比例 主营业务情况
（万元） 类别
陕西绿源石化运 危险品货物运输、液化 道路货
米脂县 60.00% 1,000.00
输有限公司 天然气销售 物运输
燃气生
珠海绿源金石天 天然气、天然气工程设
珠海市 51.00% 1,000.00 产和供
然气有限公司 备批发、零售
应
陕西金源资产管 企业资产管理（不含投
西安市 8.00% 5,000.00 金融
理有限公司 资及投资管理）
因此，根据交易对方的财务状况、历史经营业绩、未来持有交易标的的剩余
股权价值以及拥有的其他经营性产业投资水平，交易对方对其业绩承诺具有履约
能力。
二、利润补偿方案的可行性
根据上市公司与交易对方签订的《业绩补偿协议》，若目标公司在业绩承诺
年度扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润数额低于承诺净利润，陕
西绿源应承担补偿责任，具体补偿方式如下：
1、业绩承诺期内，于目标公司的年度审计报告出具后十个工作日内，由升
达林业确认并通知陕西绿源是否需要实施业绩补偿，如需补偿，陕西绿源先应以
现金方式向目标公司进行补偿，并于接到升达林业通知后十个工作日内向目标公
司指定银行账户支付现金补偿。
2、具体补偿金额计算方式如下：现金补偿金额=当年承诺净利润数－当年实
际净利润数。
3、如届时陕西绿源所拥有的现金不足以实施上述第 1 项现金补偿的，则差
额部分，陕西绿源应以其所持有的金源天然气、绿源天然气、金源物流的一家或
多家公司的股权以 0 对价转让给升达林业的形式进行补偿，具体以升达林业选择
为准。
业绩承诺期内，如现金补偿不足而触发股权补偿的，上述补偿的股权所对应
的一家或多家公司的股权对应的最近一期经审计净资产值，应不低于现金补偿不
足部分的差额。
为确保陕西绿源能够实施上述补偿，未经升达林业书面同意，陕西绿源在本
协议约定的补偿期内不得向升达林业以外的任何第三方转让其所持有的金源天
然气、绿源天然气、金源物流的股权；除本协议签署前已存在的质押外，未经升
达林业书面同意，陕西绿源不得就其上述股权设置其他质押权或权利限制。
上述“先现金、后股权”的补偿方案约定详细明确并具有法律效力，同时，
交易对方的履约能力较强，因此该方案具有可行性。
三、为确保交易对方履约的保障措施
为保障交易对方能够履行其业绩补偿承诺，上市公司与交易对方签订了《业
绩补偿协议》，合同已经成立，并将与增至协议同时生效，具有法律效力。
另外，双方在《业绩补偿协议》中约定：
“为确保陕西绿源能够实施上述补偿，未经升达林业书面同意，陕西绿源在
本协议约定的补偿期内不得向升达林业以外的任何第三方转让其所持有的金源
天然气、绿源天然气、金源物流的股权；除本协议签署前已存在的质押外，未经
升达林业书面同意，陕西绿源不得就其上述股权设置其他质押权或权利限制。”
“本协议签署后，除本协议规定的不可抗力外，任何一方违反、不履行或不
完全履行本协议项下的任何义务，给对方造成损失的，应承担全部违约责任和赔
偿责任。”
并且，陕西绿源承诺：“若触发《业绩补偿协议》项下补偿义务且需股权补
偿时，如补偿的股权所对应的一家或多家公司的股权对应的最近一期经审计净资
产值低于现金补偿不足部分的差额，承诺人就不足部分金额进行补足并承担无限
连带责任。”
因此，基于《业绩补偿协议》具体条款的约束，以及合同本身的法律效力，
再加之陕西绿源出具的相关承诺，将较为有效的保障交易对方履行其业绩补偿承
诺。
经核查，本独立财务顾问认为：交易对方资产规模较大，具有一定的盈利能
力，且持有包括交易标的剩余股权在内的经营性资产充沛，具有完成业绩补偿承
诺的履约能力；其与上市公司约定的利润补偿方案具有可行性；当触发补偿义务
时，上市公司为确保交易对方履行业绩补偿协议拟采取的保障措施切实可行。
问题 4、截至报告书披露日，米脂绿源的部分房产尚未取得房产证书，主要
经营用地存在瑕疵，部分天然气业务资质尚未取得；金源物流的部分房产尚未
取得房产证书，部分项目建设用地的土地使用权尚未取得，下属子公司相关经
营资质暂未取得。请补充披露前述情形是否符合《上市公司重大资产重组管理
办法》第十一条的规定，对米脂绿源和金源物流的影响和风险，交易对方和上
市公司对前述情形的应对方案及其合理性，并请独立财务顾问发表意见。
回答：
本次交易的标的资产是三家标的公司之新增股权及物流公司部分股权（暨其
控股权），就其股权本身而言权属清晰、资产过户或转移不存在实质性法律障碍，
亦不涉及债权债务的处理，因此本次重组的标的资产符合《上市公司重大资产重
组管理办法》第十一条的规定。
截至本核查意见出具日，交易标的正在办理的资产权属证明、经营资质情况
如下：
1、米脂绿源
米脂绿源位于米脂县东由梁工业园区的主要经营用地已取得国有土地使用
权证书，无他项权利登记，不存在权利瑕疵。在该土地的土地使用权人由陕西绿
源米脂分公司变更为米脂公司之前，由于未取得抵押权人长安银行的同意，长安
银行对此提出异议，米脂绿源同意追加抵押手续，但由于长安银行内部审批程序
限制，上述土地无法追加抵押手续。后双方达成一致，由圣地佰诚提前向长安银
行偿还部分贷款本金，长安银行释放米脂土地使用权抵押手续，不再追加米脂土
地使用权的抵押。上述方案符合《中华人民共和国物权法》第一百九十一条的规
定。
米脂绿源自建房屋尚未进行房屋登记的原因主要是由于正在办理竣工验收
备案，该事项符合《建设工程质量管理条例》第十六条、《房屋建筑工程和市政
基础设施工程竣工验收备案管理暂行办法》第五条、《建设项目环境保护管理条
例》第二十条、《中华人民共和国消防法》第十三条、《房屋登记办法》第三十条
的规定，结合交易对方所出具的承诺，预计取得产权证书不存在障碍。
米脂绿源从事液化天然气生产、加工和销售业务尚未取得《危险化学品经营
许可证》及《安全生产许可证》，若无法按计划取得则存在受到行政处罚的风险。
目前，米脂绿源正在办理上述资质证书的过程中，且根据行政主管部门出具的合
规证明及试生产批准文件、交易对方出具的承诺，预计上述资质证书的取得不存
在实质障碍。
2、金源物流
金源物流位于苗家坪工业园区的子洲天然气综合利用存储调峰液化项目配
套物流工程目前正处于建设过程当中，该项目建设用地的土地使用权审批手续目
前已经获得陕西省政府、榆林市政府的批复，待后续缴清各项土地款和征地补偿
金后，将顺利取得相应的房产、土地权属证明。
3、金源物流下属公司
陕西圣明源及神木胜大已经进行了竣工验收，正在办理房屋登记，该事项符
合《建设工程质量管理条例》第十六条、《房屋建筑工程和市政基础设施工程竣
工验收备案管理暂行办法》第五条、《建设项目环境保护管理条例》第二十条、
《中华人民共和国消防法》第十三条、《房屋登记办法》第三十条的规定，结合交
易对方所出具的承诺，预计取得产权证书不存在障碍。
神木胜大加气站目前处于试运营期，暂未取得《燃气经营许可证》和《气瓶
充装许可证》，存在受到行政处罚风险。目前，神木胜大正在办理上述资质证书
的过程中，且根据行政主管部门出具的合规证明、交易对方出具的承诺，预计上
述资质证书的取得不存在实质障碍。
乾润能源加气站目前手续办理与建设同步，交易对方预计其将于 2015 年 12
月开始试运行，2016 年 6 月左右将通过整体验收并取得《燃气经营许可证》和
《气瓶充装许可证》。
如果上述部分房产、土地权属证明或者两家加气站经营资质的办理出现实质
性障碍，将会对标的公司未来的资产完整性或经营合规性产生不利影响，并导致
相应的经营风险。因此，针对该情况，交易对方及其实际控制人出具如下承诺：
“1、就目标公司目前尚未取得部分经营资质的情况，承诺人承诺：自本承诺
函出具之日起，将积极努力、尽快协助目标公司办理完善相关经营资质；在办理
完成相关经营资质之前，应确保目标公司合法合规运作；如因目标公司未能取得
相关经营资质而受到主管行政部门的处罚或引致其他责任的，陕西绿源及其实际
控制人承诺将补偿由此给目标公司造成的一切损失，包括但不限于各类罚款、赔
偿、补偿以及与之相关的支出、费用等。
2、就目标公司的部分资产尚未取得权属证书或尚未完善权属取得手续的情
况，承诺人承诺：将积极协助目标公司完善相关资产的权属证书或权属取得手续；
如因目标公司相关资产权属瑕疵导致目标公司丧失相关资产的所有权、使用权，
承担赔偿、补偿责任或其他责任，或者给生产经营造成其他影响的，陕西绿源及
其实际控制人将补偿由此给目标公司造成的一切损失。”
与此同时，本次交易完成后，上市公司成为交易标的的控股股东，届时公司
将在交易对方的全力配合下积极推动相关经营资质和权属证明的办理事宜，争取
尽快办理完成相关产证和资质。
经核查，本独立财务顾问认为：本次交易标的为标的公司的控股权，该等股
权本身权属清晰、资产过户或转移不存在实质性法律障碍，本次重组的标的资产
符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定。针对标的公司部分房
产、土地的权属证明以及部分经营资质的尚未取得的情况，交易对方提出了解决
方案，且交易对方及其实际控制人出具了相应的承诺，该等方案与承诺切实可行、
具有合理性；上市公司本次增资控股标的公司后亦将积极推动相关产证和资质的
办理，因此相关产证和资质有望及时取得。此外，为保障广大投资者的利益，上
市公司亦在报告书之“重大风险提示”中进行了充分的风险提示以提醒投资者予
以关注。
（本页无正文，为《中国民族证券有限责任公司关于深圳证券交易所<关于对四川
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