亚太药业：安信证券股份有限公司关于公司重大资产购买之重组问询函的核查意见_股票频道

安信证券股份有限公司

关于浙江亚太药业股份有限公司重大资产

购买之重组问询函的核查意见

深圳证券交易所：

根据贵所《关于对浙江亚太药业股份有限公司的重组问询函》（中小板重组

问询函（不需行政许可）【2015】第 16 号，以下简称“《重组问询函》”），安信证

券股份有限公司（以下简称“安信证券”、“独立财务顾问”）作为浙江亚太药业

股份有限公司（以下简称“亚太药业”、“上市公司”、“公司”）本次重大资产购

买的独立财务顾问，对有关问题进行了认真分析和审慎核查后，发表核查意见如

下：

如无特别说明，本核查意见中的简称或名词的释义与《浙江亚太药业股份有

限公司重大资产购买报告书（草案修订稿）》相同。

《重组问询函》之“3、截至 2015 年 7 月 31 日，上海新高峰净资产账面价

值 1.69 亿元,收益法评估的股东全部权益价值为 9.02 亿元，评估增值率为

432.78%。请从收入预测、利润预测、折现率选取的合理性等方面补充披露评估

增值较高的原因、特殊假设的估值敏感性分析并进行风险提示，并请资产评估

机构和独立财务顾问核查后出具专业意见。”

【回复】：

（一）评估增值较高的原因

截至 2015 年 7 月 31 日，上海新高峰净资产账面价值 1.69 亿元，收益法评

估的股东全部权益价值为 9.02 亿元，评估增值率为 432.78%。上海新高峰评估增

值较高，主要是由于 CRO 行业增长预期较强，上海新高峰未来预测的收入稳定

增长，利润持续增加，自由现金流也随之增长，从而造成评估增值较高。

1、收入预测

（1）报告期内标的公司营业收入分析

根据上海新高峰的审计报告，报告期内的营业收入情况如下：

单位：元

项目 2013 年 2014 年 2015 年 1-7 月

收入合计： 228,251,720 253,016,417 174,940,490

其中-临床前研究收入 192,924,222 225,543,742 140,651,650

临床研究收入 34,791,538 27,400,274 34,175,126

其他服务收入 535,960 72,401 113,714

近年来，伴随着中国医药行业的发展，以及政府投入的增加，带动了 CRO 行

业市场规模的不断扩容。公司紧抓市场机遇，积极开拓市场，因此营业收入逐年

增长。

（2）营业收入的预测途径

对于营业收入的预测，主要按如下方法进行：

①对于 2015 年的营业收入，考虑由基准日前已签订合同形成的收入和 2015

年新签合同形成的收入加总形成。对于基准日前已签订合同的业务，结合合同的

历史执行情况、收益取得情况和合同执行周期，在剩余期间确认收入计入预测期；

对于 2015 年预测期新签合同形成的收入，按照上海新高峰制定的业务目标及截

至目前为止的实际新签合同预测当年新增的合同额，然后分析预计可实现收入，

按照预计进度确认收入；

②对于 2016 年及以后年度的营业收入，由于上海新高峰所签订的合同均为

长期合同，收益存在多年递延的情形，且不同项目的工作量、执行进度均不一致，

从历史的合同新签情况看，年度之间亦不存在明显的规律性，因此难以对 2016

年以后的合同签订及执行情况进行长期规划。根据对上海新高峰业务和经营模式

的了解，其业务规模主要受运营能力的限制，而运营能力主要受到业务开拓情况、

人力培养机制、资源投入情况等因素的影响。经过对上述因素进行了分析，并结

合企业自身对于未来年度总体盈利能力的预测，进而确定 2016 年至 2020 年各年

的营业收入。

（3）营业收入的实现规划

通过内部整合，加强项目承揽及项目辅导，项目的数量及质量预期将得以提

升。另外，随着泰州项目、青岛公共服务平台等项目的建设落成，公司在行业的

影响力、承接业务的能力均将得到提升，营业收入也将随之增加。

（4）营业收入的预测结果

综合考虑到行业发展形势、市场竞争情况、国内政策导向、经济环境影响、

公司竞争优势并结合公司市场营销策略、未来投入等因素，上海新高峰未来年度

的销售收入预期将有较大幅度的增长；随着同行业竞争者的增加、销售收入的基

数变大及运营能力的饱和，其销售收入的增长率将趋向缓和，预计将于 2020 年

趋于稳定，以后年度维持其销售收入水平不变。营业收入的预测结果如下：

单位：元

2015 年 8-12

名称项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年永续期

月

临床前研收入 150,569,308 352,380,000 419,330,000 494,810,000 524,500,000 540,240,000 540,240,000

究收入增长率 21.00% 19.00% 18.00% 6.00% 3.00%

收入 25,654,127 70,600,000 81,900,000 95,000,000 100,700,000 103,720,000 103,720,000

临床研究

收入增长率 18.00% 16.01% 16.00% 6.00% 3.00%

收入 130,000 300,000 360,000 420,000 450,000 460,000 460,000

其他服务

收入增长率 23.10% 20.00% 16.67% 7.14% 2.22%

合计收入 176,353,435 423,280,000 501,590,000 590,230,000 625,650,000 644,420,000 644,420,000

合计

收入增长率 20.49% 18.50% 17.67% 6.00% 3.00%

（5）营业收入预测的合理性分析

根据评估机构对营业收入的预测，上海新高峰 2016 年度、2017 年度及 2018

年度的收入增长比例分别为 20.49%、18.50%和 17.67%。

从行业的历史数据和增长速度来看，根据 Business Insights 的统计数据，2010

年，全球 CRO 市场规模为 232 亿美元，2014 年已达到 346 亿美元，复合增长率

超过 10%；此外，Business Insights 预计全球 CRO 市场 2015 年度的增长率为

10.69%，2016 年的增长率为 11.23%。而中国作为国际 CRO 产业转移的目标地，

同时还得到了政府产业政策的大力支持，预计其增长率将高于全球平均增长率。

从同行业上市公司的预测数据来看，根据齐鲁证券、兴业证券等研究机构出

具的研究报告，博济医药、泰格医药等 CRO 企业在 2015 年至 2017 年期间将保

持较高的收入增长率。

从上海新高峰自身的情况来看，上海新高峰自设立以来，一直专注于 CRO

业务的开拓与发展，创新性地开发出 GRDP 管理体系，累积了大量的平台、客户、

医院、研究机构等渠道和研发资源，目前已经形成了可以涵盖新药研发各个主要

阶段的 CRO 全业务链服务能力以及较大的品牌影响力。未来，随着新高峰业务

的进一步拓展，上海新高峰的营业收入预计将稳定上升。

综上所述，上海新高峰 2016 年度、2017 年度及 2018 年度的收入增长比例

是较为谨慎和合理的。

2019 年度以后，考虑同行业竞争者的增加、销售收入的基数变大及运营能

力的饱和，评估机构预计 2019 年度营业收入增长比例为 6%，2020 年度营业收

入增长比例为 3%并同时趋于稳定。基于未来的不确定性且距离时间较长的考虑，

上述营业收入的预测较为谨慎和合理。

2、利润预测

上海新高峰的利润主要为营业收入扣除营业成本、期间费用及相关税费后形

成，收入预测详见上文，营业成本、期间费用及相关税费的预测如下：

（1）营业成本的预测

评估中按照成本与业务收入变动的相关性将营业成本区分为固定成本和可

变成本，其中固定成本主要为折旧摊销费用，可变成本主要为外购成本、外包成

本、平台费用及其他成本等构成。

①对固定成本-折旧摊销费用的预测

主要考虑基准日现有的固定资产(存量资产)以及基准日后新增的固定资产

（增量资产）按企业会计计提折旧的方法(直线法)计提折旧，然后将归属于成本

的部分分摊后计入。

②可变成本的预测

A、服务定价趋势

标的公司的定价策略如下：首先根据客户的具体需求制定计划，确定服务工

作中由自身完成和通过外购服务完成的部分，其中自身完成的部分由业务部门和

财务部门制定相关的预算确定预计成本，外购服务部分通过供应商询价确定预计

成本，然后编制总体的预算成本，在此基础上，考虑标的公司适当毛利后，确定

委托单位的合同价格。当因为材料、人工涨价或者因为监管层的要求增加程序后，

公司可以要求增加调整合同价格。因此公司具有一定的议价能力，能够合理控制

利润空间。

另外，从市场竞争情况看，由于标的公司所进行的是一项专业性较强的服务

业务，在细分行业内具有与被评估单位相同服务能力的公司较少，类似规模的主

要为泰格医药、博济医药、药明康德等几家公司，其擅长的领域存在差异，在具

体项目中同行业之间互相成为上下游的情形亦较为常见；另外行业内存在众多的

小公司仅从事其中的若干个环节的具体服务，这些公司一般作为标的公司的供应

商存在。因此标的公司与其他同行业竞争者不论在目标客户还是业务类型方面均

存在差异化的竞争，服务价格因竞争而大幅下降的可能性不大。

B、可变成本的测算

对于可变成本，参考历史的可变成本占收入的比例结合企业目前的实际经营

情况确定，基于谨慎性考虑，本次评估对于未来的可变成本占收入的比例考虑一

定的上升，预测期各年的营业成本乘以该比例即为当期的可变成本金额。

C、营业成本的确定

预测期各年的营业成本按固定成本和可变成本的合计数确定。

综上，预测期营业成本及毛利率如下所示：

单位：元

2015 年

名称项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年永续期

8-12 月

合计收入 176,353,435 423,280,000 501,590,000 590,230,000 625,650,000 644,420,000 644,420,000

合计成本 99,115,701 242,440,034 285,639,014 337,692,450 366,314,728 382,761,791 382,761,791

合计

毛利率 43.80% 42.72% 43.05% 42.79% 41.45% 40.60% 40.60%

收入增长率 20.49% 18.50% 17.67% 6.00% 3.00%

收入 150,569,308 352,380,000 419,330,000 494,810,000 524,500,000 540,240,000 540,240,000

临床前研成本 83,395,155 198,539,197 235,016,978 278,724,247 302,436,472 316,108,439 316,108,439

究毛利率 44.61% 43.66% 43.95% 43.67% 42.34% 41.49% 41.49%

收入增长率 21.00% 19.00% 18.00% 6.00% 3.00%

收入 25,654,127 70,600,000 81,900,000 95,000,000 100,700,000 103,720,000 103,720,000

成本 15,658,830 43,755,474 50,446,241 58,759,452 63,648,717 66,414,665 66,414,665

临床研究

毛利率 38.96% 38.02% 38.41% 38.15% 36.79% 35.97% 35.97%

收入增长率 18.00% 16.01% 16.00% 6.00% 3.00%

收入 130,000 300,000 360,000 420,000 450,000 460,000 460,000

成本 61,716 145,363 175,795 208,751 229,539 238,687 238,687

其他服务

毛利率 52.53% 51.55% 51.17% 50.30% 48.99% 48.11% 48.11%

收入增长率 23.10% 20.00% 16.67% 7.14% 2.22%

（2）营业税金及附加的预测

营业税金及附加主要为增值税、城建税、教育费附加、地方教育附加和河道

管理费等。其中增值税税率 6%，城建税税率为 1%和 7%，教育费附加税率为 3%,

地方教育附加税率为 2%。根据《财政部国家税务总局关于将铁路运输和邮政业

纳入营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2013〕106 号），试点纳税人提供技

术转让、技术开发和与之相关的技术咨询、技术服务免征增值税。

本次预测中，对近年营业税金及附加占营业收入的比例进行了计算分析，近

两年税率稳定，变动幅度不大，故对于未来各年销售税金及附加取近一年一期的

平均值（0.03%）与各年的营业收入的乘积作为评估值。

预测期各年销售税金及附加如下：

单位：元

项目/年度 2015 年 8-12 月 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年永续期

营业收入 176,353,435 423,280,000 501,590,000 590,230,000 625,650,000 644,420,000 644,420,000

营业税金及附加 52,906 126,984 150,477 177,069 187,695 193,326 193,326

比例 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03%

（3）期间费用的预测

①销售费用的预测

销售费用主要由职工薪酬、会务费、通讯费、办公费、业务招待费、差旅费

等构成，该费用一般来说随着企业规模的扩大和业务的拓展会有一个基本同步的

增长趋势。根据销售费用的性质，采用了不同的方法进行了预测。对于销售人员

薪酬及业务费用，按销售人员规模、薪酬政策结合未来业务开展情况进行预测；

对于其他费用项目则主要采用了趋势预测分析法预测。

单位：元

2015 年

项目/年度 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年永续期

8-12 月

销售费用 5,051,223 10,326,100 12,142,900 14,176,300 15,016,500 15,467,100 15,467,100

费用占收入比率 2.86% 2.44% 2.42% 2.40% 2.40% 2.40% 2.40%

②管理费用的预测

管理费用主要由职工薪酬、租赁费、办公费、专业服务费、资产折旧与摊销、

研发费用等构成。根据管理费用的性质，采用了不同的方法进行了预测。对于职

工薪酬，按标的公司的人员规模和薪酬政策结合未来业务开展情况进行预测；折

旧费以标的公司的管理固定资产规模按财务折旧方法模拟测算后预测；研究开发

费按照企业未来预计研发项目的内容、规模结合历史的研发投入水平进行测算；

对于其他费用项目则主要采用了趋势预测分析法预测。预测期管理费用见下表：

单位：元

项目/年度 2015 年 8-12 月 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年永续期

管理费用 17,384,152 38,800,189 42,065,807 45,862,749 48,591,799 49,216,773 49,216,773

费用占收入

9.86% 9.17% 8.39% 7.77% 7.77% 7.64% 7.64%

比率

③财务费用的预测

财务费用主要考虑了财务手续费。经评估人员分析及与企业相关人员沟通了

解，标的公司的手续费与营业收入存在正向关系，预测年度随着营业收入的变动

而同比变动。预测期财务费用如下表：

单位：元

项目/年度 2015 年 8-12 月 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年永续期

财务费用 70,000 220,000 260,000 310,000 330,000 340,000 340,000

（4）资产减值损失的预测

主要考虑企业按照财务会计制度计提的应收款坏账准备形成的资产减值损

失。通过与企业的相关人员沟通、了解，对于应收款坏账损失，评估中根据经验

数据及历史坏账情况分析，按照营业收入的 0.5%确定坏账损失金额。预测期资

产减值损失如下表：

单位：元

项目/年度 2015 年 8-12 月 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年永续期

资产减值损失 1,158,752 2,116,400 2,507,950 2,951,150 3,128,250 3,222,100 3,222,100

（5）公允价值变动收益的预测

由于公允价值变动收益不确定性强，无法预计，故不予考虑。

（6）营业外收入、支出的预测

对于营业外收入和支出，由于不确定性较大，无法预计，故不予考虑。

（7）所得税费用的预测

本次预测中对“上海新高峰”及其下属公司以合并口径进行测算，参考各下

属公司历史年度的所得税税率和利润占利润总额的比率加权确定合并税率。具体

如下：

单位：元

项目/年度 2015 年 8-12 月 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年永续期

所得税 8,456,271 20,421,546 25,094,169 29,871,525 30,348,802 30,528,588 30,528,588

（8）利润（息前税后利润）的预测

根据上述预测，上海新高峰的息前税后利润的预测如下：

单位：元

项目/年度 2015 年 8-12 月 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年永续期

一、营业收入 176,353,435 423,280,000 501,590,000 590,230,000 625,650,000 644,420,000 644,420,000

减：营业成本 99,115,701 242,440,034 285,639,014 337,692,450 366,314,728 382,761,791 382,761,791

营业税金及附加 52,906 126,984 150,477 177,069 187,695 193,326 193,326

减：销售费用 5,051,223 10,326,100 12,142,900 14,176,300 15,016,500 15,467,100 15,467,100

减：管理费用 17,384,152 38,800,189 42,065,807 45,862,749 48,591,799 49,216,773 49,216,773

减：财务费用 70,000 220,000 260,000 310,000 330,000 340,000 340,000

减：资产减值损失 1,158,752 2,116,400 2,507,950 2,951,150 3,128,250 3,222,100 3,222,100

二、营业利润 53,520,701 129,250,293 158,823,852 189,060,282 192,081,028 193,218,910 193,218,910

加：营业外收入

减：营业外支出

三、利润总额 53,520,701 129,250,293 158,823,852 189,060,282 192,081,028 193,218,910 193,218,910

减：所得税费用 8,456,271 20,421,546 25,094,169 29,871,525 30,348,802 30,528,588 30,528,588

五、息前税后利润 45,064,430 108,828,747 133,729,683 159,188,757 161,732,226 162,690,322 162,690,322

（9）利润（息前税后利润）预测的合理性分析

综上所述，评估机构在收入预测合理的基础上，充分考虑了上海新高峰的运

营效率和业务规划，成本预测、期间费用预测、资产减值损失预测、营业外收支

预测及税金费用预测都较为谨慎、合理，因此，利润（息前税后利润）预测合理。

3、企业自由现金流预测

企业自由现金流=息前税后利润-少数股权红利＋折旧及摊销－资本性支出

－营运资金增加额

预测期企业自由现金流见下表：

单位：元

2015 年 8-12

项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年永续期

月

息前税后利润 45,064,430 108,828,747 133,729,683 159,188,757 161,732,226 162,690,322 162,690,322

减：少数股权红利 819,342 1,978,753 2,434,321 2,900,100 2,946,633 2,964,161 2,964,161

加：折旧与摊销 15,722,811 37,544,414 38,883,566 43,954,258 49,482,361 49,609,012 49,609,012

减：资本性支出 28,808,175 139,332,257 57,191,639 10,716,359 186,068,400 35,225,930 35,225,930

减：营运资金增加 34,786,099 31,944,189 17,518,788 19,032,827 5,630,335 2,660,627

企业自由现金流量 -3,626,375 -26,882,038 95,468,501 170,493,729 16,569,219 171,448,616 174,109,243

4、折现率选取

（1）折现率计算模型

在企业价值评估中，评估值对应的是企业所有者的权益价值和债权人的权益

价值，对应的折现率是企业资本的加权平均资本成本(WACC)。

E D

WACC Ke K d 1 T

ED ED

式中：WACC——加权平均资本成本；

Ke——权益资本成本；

Kd——债务资本成本；

T——所得税率；

D/E——企业资本结构。

债务资本成本

K d 采用现时的平均利率水平，权数参照同行业上市公司平均

债务构成确定。

权益资本成本按国际通常使用的 CAPM 模型求取，计算公式如下：

Ke R f MRP Rs R f ( Rm R f ) Rs

＝

其中：

K e —权益资本成本

—目前的无风险报酬率

Rm —市场收益率

—系统风险系数

MRP —市场风险溢价

—企业特定风险调整系数

A．无风险报酬率

国债收益率通常被认为是无风险的，本次评估用评估基准日长期国债的到期

收益率作为无风险利率 Rf。选取样本的发行期限均为 10 年以上，样本总数为 139

个，选取样本的类型较为丰富，数量较多，避免了个别样本的差异对评估结果的

影响，无风险报酬率的确定较为合理。经计算，无风险收益 Rf 为 4.16%。

B．系统风险系数β

通过“万得资讯情报终端”查询与标的公司类似的可比上市公司近 36 个月

含财务杠杆的β 系数，采用布鲁姆调整法(Blume Adjustment)，并结合标的公司

企业所得税税率、企业所在行业的目标资本结构，综合确定系统风险系数β ，方

法及结果较为合理。经计算，系统风险系数β 为 0.8968。

C.市场收益率及市场风险溢价（MRP）

计算沪深 300 成分股的各年算术平均及几何平均收益率，以全部成分股的算

术或几何平均收益率的加权平均数作为各年股市收益率，再与各年无风险收益率

比较，得到股票市场各年的 ERP。由于几何平均收益率能更好地反映股市收益率

的长期趋势，故采用几何平均收益率估算的 ERP 的算术平均值作为目前国内股

市的风险收益率，方法及结果较为合理。经计算分析，市场收益率及市场风险溢

价 MRP 为 7.83%。

D. 企业特定风险调整系数

根据企业的实际情况，综合确定企业特定风险调整系数，方法及结果较为合

理。经综合分析，取企业特定风险调整系数为 3%。

（2）WACC 的计算过程

A．权益资本成本

K e 的计算

Ke R f MRP Rs

=4.16%+0.8968×7.83%+3%

=14.19%

B．债务资本成本

K d 计算

根据对企业历史实际债务资本成本的分析，标的公司的债务取得成本一般较

同期基准利率有一定的上浮，因此结合基准日一年期贷款基准利率考虑 30%的上

浮后取债务资本成本为 6.31%。

C．加权资本成本计算

E D

WACC Ke K d 1 T

ED ED

=14.19%×97.68%+6.31%×（1-15%）×2.32%

=13.99%

（3）同行业对比分析

经过对近期公开市场上并购上海新高峰相同或相似行业标的资产的评估报

告进行查询，评估师选取以下 4 个项目进行比较分析：

折现率

文号项目名称报告日期评估机构

WACC

国融兴华评江苏九九久科技股份有限公司拟发行北京国融兴

二〇一五年

报字[2015]第股份购买陕西必康制药集团控股有限 11.00% 华资产评估

七月

020058 号公司 100%股权评估项目有限责任公

司

中企华评报天广消防股份有限公司拟发行股份购北京中企华

二〇一五年

字(2015)第买资产所涉及的电白中茂生物科技有 13.49% 资产评估有

六月

3270 号限公司股东全部权益价值项目限责任公司

中联评报字九芝堂股份有限公司拟发行股份购买中联资产评

二〇一五年

[2015]第 473 资产暨重大资产重组项目-牡丹江友搏 11.45% 估集团有限

五月

号药业股份有限公司资产评估报告公司

信资评报字杭州泰格医药科技股份有限公司股权上海立信资

二〇一四年

（2014）115 收购而涉及的方达医药技术有限公司 9.26% 产评估有限

四月

号股东全部权益价值评估项目公司

《杭州泰格医药科技股份有限公司股权收购而涉及的方达医药技术有限公

司股东全部权益价值评估项目》的折现率较低，主要是由于方达医药技术有限公

司是一家注册于美国宾夕法尼亚州的 CRO 公司，其主要业务在美国；在计算折

现率时，根据美国市场情况选取相应参数，而美国的无风险报酬率、Beta 系数及

社会平均期望报酬率均低于中国，因此其折现率选取也较低。

电白中茂生物科技有限公司等三家公司的折现率低于上海新高峰，主要是由

于上述三家企业所处的行业为医药生物制造行业，该行业与 CRO 行业相比，行

业风险相对较低，行业预期回报率也相对较低，因此，折现率的选取也相对较低。

综上所述，上海新高峰的折现率选取是谨慎、合理的。

5、评估增值分析

经分析，上海新高峰所属行业为新兴 CRO 行业，整体行业增速较高；同时，

由于上海新高峰在 CRO 行业已耕耘近 10 年，已经形成了较为完整的业务链，建

立了高效率的 GRDP 管理体系，拥有较强的平台和资源整合能力以及品牌优势，

预计未来可以形成良好的收益、利润和自由现金流入，因此，上海新高峰收益法

评估增值较高。

（二）特殊假设的估值敏感性分析

1、评估报告中的特殊假设

特殊假设一：被评估单位的子公司上海新生源医药集团有限公司于 2012 年

11 月 18 日被上海市科学技术委员会、上海市财政局、上海市国家税务局、上海

市地方税务局联合认定为高新技术企业，取得编号为 GR201231000415 的高新技

术企业证书，证书有效期 3 年，2012 至 2014 年间按 15%的税率计缴所得税，截

至评估报告日，上海新生源高新技术企业资格复审工作尚在进行中；被评估单位

的孙公司泰州新生源生物医药有限公司于 2014 年 9 月 2 日被江苏省科学技术厅、

江苏省财政厅、江苏省国家税务局、江苏省地方税务局联合认定为高新技术企业，

取得编号为 GR201432001578 的高新技术企业证书，证书有效期 3 年，2014 至

2016 年间按 15%的税率计缴所得税；被评估单位的孙公司武汉光谷新药孵化公

共服务平台有限公司于 2012 年 11 月 20 日被湖北省科学技术厅、湖北省财政厅、

湖北省国家税务局、湖北省地方税务局联合认定为高新技术企业，取得编号为

GR201242000192 的高新技术企业证书，证书有效期 3 年，2012 至 2014 年间按

15%的税率计缴所得税，截至评估报告日，武汉平台高新技术企业资格复审工作

尚在进行中。本次评估假设上述公司未来继续符合上述税收优惠的评定要求，继

续享受 15%的所得税优惠税率。

特殊假设二：标的公司的经营场地及运营平台均系租赁取得，本次评估假设

租赁到期后可按照原租约最末年之相同条件续租或向第三方租赁类似物业以保

持经营业务及收益的稳定性。

2、对特殊假设一的敏感性分析

坤元资产评估有限公司出具的坤元评报〔2015〕501 号《评估报告》中，假

设被评估单位下属的上海新生源医药集团有限公司、泰州新生源生物医药有限公

司、武汉光谷新药孵化公共服务平台有限公司未来继续符合特殊假设中披露的税

收优惠的评定要求，继续享受 15%的所得税优惠税率的情况下，“上海新高峰”

股东全部权益的评估价值为 902,200,000 元。

在其他事项不变的情况下，如果上述三家上海新高峰下属公司在所得税优惠

税率到期后均不能继续取得税率优惠，执行企业所得税税率从原先的 15%上升为

25%，则“上海新高峰”股东全部权益的评估价值将变更为 770,600,000 元，较

原评估价值减少 131,600,000 元，差异率 14.59%。

3、对特殊假设二的敏感性分析

上海新高峰目前主要经营场地分布在上海、泰州及武汉等地，其中上海的主

要经营场所的租赁到期日为 2021 年 12 月和 2019 年 4 月，泰州的主要经营场所

的租赁到期日为 2021 年 2 月，武汉的主要经营场所的租赁到期日为 2019 年 10

月。在其他事项保持不变的情况下，假设上海新高峰全部经营场所在租赁到期后

均未能按照原租约最末年之相同条件续租，也未能以相同条件向第三方租赁类似

物业，则分别按照整体租金水平变动-15%、-10%、-5%、5%、10%、15%，分析

对评估结论的影响情况分析如下：

单位：元

变动幅度股权价值评估值变动率每变动 1%的影响

-15% 922,100,000 2.21% -0.15%

-10% 915,400,000 1.46% -0.15%

-5% 908,800,000 0.73% -0.15%

0% 902,200,000 0.00%

5% 895,500,000 -0.74% -0.15%

10% 888,900,000 -1.47% -0.15%

15% 882,300,000 -2.21% -0.15%

（三）风险提示

公司已在《重大资产购买报告书（草案修订稿）》“重大风险提示”之“二、

交易标的评估增值较大及商誉减值风险”中进行调整说明，补充了特殊假设对评

估值的影响，增加了在考虑税收优惠政策变更和租赁条件变化对标的公司估值的

敏感性分析，具体如下：

“本次交易标的为上海新高峰 100%股权，交易价格以标的公司的评估值为

依据，由交易双方协商确定。根据坤元资产评估有限公司出具的坤元评报〔2015〕

501 号《资产评估报告》，本次交易采用资产基础法和收益法进行评估，评估机

构采用收益法评估结果作为标的公司股东全部权益价值的评估结论。以 2015 年

7 月 31 日为评估基准日，标的公司股东全部权益价值采用收益法评估的结果为

90,220 万元，评估增值 73,286.28 万元，增值率为 432.78%。

收益法是根据标的公司未来盈利情况考虑其价值，能够较好反映其综合盈利

能力。资产评估机构在评估假设下对标的公司未来收益预测进行必要的分析、判

断和调整，分析和结论在评估报告设定的评估假设和限制条件下成立。如预测基

础、假设、条件等发生较大变化，则标的公司的评估预测值也将发生较大变化，

从而影响标的公司的评估价值。

坤元资产评估有限公司出具的坤元评报〔2015〕501 号《资产评估报告》披

露的“评估假设”中的“特殊假设”包括：（1）标的公司的三家下属公司上海新生源、

泰州新生源、武汉光谷孵化未来继续享受 15%的所得税优惠税率；（2）标的公司

的经营场地及运营平台租赁到期后可按照原租约最末年之相同条件续租或向第

三方租赁类似物业以保持经营业务及收益的稳定性。在上述特殊假设成立的情况

下，标的公司的股东全部权益价值为 90,220 万元。

如上述特殊假设发生变化，标的公司的股东全部权益价值将发生一定变化：

在其他事项不变情况下，如上海新生源、泰州新生源、武汉光谷孵化在所得税优

惠税率到期后均不能继续取得税率优惠，执行企业所得税税率由原先的 15%上升

至 25%，则上海新高峰股东全部权益的评估价值为 77,060 万元，与评估报告的

评估结论相比，减值 13,160 万元，差异率为 14.59%；在其他事项不变情况下，

租赁到期后标的公司及其下属公司未按照原租约最末年之相同条件续租，也未能

以相同条件向第三方租赁类似物业，则若租金每上涨 1%，则上海新高峰股东全

部权益的评估价值下降 0.15%。

根据《企业会计准则》的相关规定，本次交易为非同一控制下的企业合并，

公司对合并成本大于标的资产可辨认净资产公允价值的差额确认为商誉，且需要

在未来每个会计年度期末对其进行减值测试，减值部分计入当期损益。

因标的公司的交易价格较账面净资产价值增值较大，在本次交易完成后公司

合并资产负债表将产生数额较大的商誉。未来宏观经济波动、市场环境出现重大

不利变化等情况与评估假设不一致，可能导致标的公司未来盈利水平达不到评估

预测水平。若标的资产未来经营中无法实现预期的盈利目标，将产生较大的商誉

减值，从而对公司经营业绩产生不利影响。

提请投资者注意交易标的评估的风险及未来交易标的价值低于本次交易作

价的风险。”

（四）独立财务顾问核查意见

经核查，独立财务顾问认为，标的公司的收入预测、利润预测和折现率选取

谨慎、合理，评估增值合理；特殊假设的估值敏感性分析已在重大资产购买报告

书中披露并进行了风险提示。

（本页无正文，为《安信证券股份有限公司关于浙江亚太药业股份有限公司

重大资产购买之重组问询函的核查意见》之签署页）

安信证券股份有限公司

2015年 10 月 20 日

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