西藏城投：2015年公司债券信用评级报告_股票频道

西藏城市发展投资股份有限公司

[此处键入本期债券名称全称]

201 5 年公司债券

信信用用评评级级报告报告

主体信用等级： AA 级

债项信用等级： AA 级

评级时间： 2015 年 6 月 9 日

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

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业务声明

本评级机构对西藏城市发展投资股份有限公司

2015 年公司债券的信用评级作如下声明：

本次债券信用评级的评级结论是本评级机构以及评

级分析员在履行尽职调查基础上，按照业务主管部门发

布的信用评级相关规范要求以及本评级机构债务人信用

评级标准和程序做出的独立判断。

本评级机构及本次债务人信用评级分析员与债务人

之间不存在除本次信用评级事项委托关系以外的任何影

响评级行为独立、客观、公正的关联关系，并在信用评

级过程中恪守诚信原则，保证出具的评级报告客观、公分析师

正、准确、及时。

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本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据债 Tel：(021) 63501349-870

E-mail：yhw@shxsj.com

务人所提供的资料，债务人对其提供资料的合法性、真

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实性、完整性、正确性负责。 Tel：(021) 63501349-830

鉴于信用评级的及时性，本评级机构将对债务人进 E-mail：olz@shxsj.com

行跟踪评级。在信用等级有效期限内，债务人在财务状

况、外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机

构提供相关资料，本评级机构将按照相关评级业务规范，

进行后续跟踪评级，并保留变更及公告信用等级的权利。

本次债务人信用评级结论不是引导投资者买卖或者

持有债务人发行的各类金融产品，以及债权人向债务人

授信、放贷或赊销的建议，也不是对与债务人相关金融

产品或债务定价作出的相应评论。

本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感

上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F

性商业资料，其版权归本评级机构所有，未经授权不得 Tel：(021)63501349 63504376

修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。 Fax：(021)63500872

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评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司

2015 年 6 月 9 日

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西藏城市发展投资股份有限公司 2015 年公司债券信用评级报告概要

编号：【新世纪债评(2015)010318】

西藏城市发展投资股份有限公司 2015 年公司债券

主体信用等级：AA

债项信用等级：AA

评级展望：稳定评级观点

主要财务数据及指标优势：

2015 年西藏城投从事房地产开发工作十几年来，积累

项目 2012 年 2013 年 2014 年

第一季度了丰富的行业经验。多年来累计开发了 20 余

金额单位：人民币亿元个动迁安置房和普通商品房项目，楼盘品质较

发行人母公司数据：好，业绩优良，在业内树立了良好的品牌形象。

货币资金 0.33 1.13 9.86 9.96

西藏城投实际控制人为闸北区国资委，能得到

刚性债务 1.06 6.80 20.00 20.40

所有者权益 15.96 13.99 28.43 28.68 闸北区国资委及相关关联方的资金支持，可为

经营性现金净流入

0.32 -2.94 -3.61 -0.22 公司债务提供良好的偿付补充保障。

量

发行人合并数据及指标：西藏城投于 2014 年 10 月非公开发行 A 股股票

总资产 94.87 92.68 108.45 105.72 募集资金，资本实力得到大幅提升，财务杠杆

总负债 82.01 81.57 84.06 80.36 有所下降。

刚性债务 41.91 52.55 48.48 45.87

其中：应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00

所有者权益 12.85 11.11 24.39 25.36

风险：

营业收入 7.47 6.77 10.49 0.17

净利润 0.97 0.37 0.50 0.09 房地产行业属于资金密集型行业，购置土地、

经营性现金净流入

-4.65 -0.62 21.72 4.01 建筑安装等均需大量资金投入，且房地产项目

量

EBITDA 1.76 1.60 2.06 - 投资周期长，项目建设需要占用大量资金。随

资产负债率[%] 86.45 88.01 77.51 76.02 着西藏城投多个项目的启动，公司面临的筹资

权益资本与刚性债压力较大。

务 30.66 21.15 50.30 55.27

比率[%] 西藏城投目前资产负债率和财务费用较高，偿

流动比率[%] 170.74 249.79 171.56 201.31 债压力大，不利于公司日常经营业务的正常运

现金比率[%] 16.85 7.41 37.89 48.48

转。

利息保障倍数[倍] 0.45 0.32 0.40 -

净资产收益率[%] 7.70 3.07 2.80 - 西藏城投的房地产项目主要集中于上海市闸

经营性现金净流入

-6.05 -0.76 26.23 -

北区，区域分布过于集中。未来公司有“走出

量与负债总额比率

[%] 去”的发展战略，但缺乏异地开发经验，仍需

非筹资性现金净流探索。

入量与负债总额比 -9.39 -3.56 23.21 -

率[%] 房地产行业受宏观经济影响较大，行业政策的

EBITDA/利息支出

0.46 0.33 0.41 - 变化与房地产市场波动关联程度高，房地产企

[倍]

EBITDA/刚性债务业需审慎对待政策变化所带来的风险。

0.05 0.03 0.04 -

[倍]

注：根据西藏城投 2012～2014 年连续审计报告及未经审计的

2015 年第一季度财务数据以及整理、计算。

评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司

本报告表述了新世纪公司对西藏城投及其发行的本次债券的评级观点，并非引导投资者买卖或持有西藏城投发行的金融产品及债

权人向西藏城投授信、放贷、赊销的一种建议。报告中引用的资料主要由西藏城投提供，所引用资料的真实性由西藏城投负责。

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西藏城市发展投资股份有限公司 2015 年公司债券

信用评级报告

释义

西藏城投，该公司，或公司：西藏城市发展投资股份有限公司

新世纪公司，或本评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司

本次债券：西藏城市发展投资股份有限公司 2015 年公司债券

一、概况

（一）发行人概况

该公司前身为西藏雅砻藏药股份有限公司（原名“西藏金珠股份有

限公司”），系经西藏自治区人民政府以藏政复（1996）14 号文批准，

由西藏金珠（集团）有限公司、西藏自治区国际经济技术合作公司、中

国出口商品基地建设西藏公司、西藏自治区信托投资公司和西藏自治区

包装进出口公司联合发起，对西藏金珠（集团）有限公司下属的北京西

藏北斗星图片总社和西藏自治区对外贸易进出口公司进行部分股份制

改组于 1996 年 10 月 25 日成立的股份有限公司。同年 11 月 8 日，经中

国证券监督管理委员会以证监发字（1996）218 号文批准，股票于上海

证券交易所发行上市，总股本为 5,180.00 万股，证券代码为 600773。

上市后，该公司多次实施送股、资本公积转增股、配股方案，还于

2007 年 3 月实施了股权分置改革，至此公司总股本变更为 22,886.33 万

股，并更名为“西藏雅砻藏药股份有限公司”。

2009 年 11 月，经中国证券监督管理委员证监许可（2009）1180 号

《关于核准西藏雅砻藏药股份有限公司重大资产重组及向上海市闸北

区国有资产监督管理委员会发行股份购买资产的批复》核准，该公司在

向深圳市同成投资有限公司（简称“同成投资”）转让所有资产及负债

并妥善处理或有负债的同时，以向上海市闸北区国有资产监督管理委员

会（简称“闸北区国资委”）发行新增股份的方式购买其持有的上海北

方城市发展投资有限公司（简称“北方城投”）100%的股权，公司与闸

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北区国资委协议确定北方城投 100% 的股权交易价格为人民币

101,277.76 万元，公司向闸北区国资委发行股票 346,841,655 股，闸北

区国资委以北方城投 100%的股权认购该部分股票，北方城投 100%的股

权折股数不足一股的余额由公司以现金向闸北区国资委补足。至 2009

年 12 月 4 日，变更后的累计股本为人民币 575,704,998.00 元，其中闸

北区国资委持有雅砻藏药 60.25%的股份，成为雅砻藏药的控股股东。

雅砻藏药的主营业务也因此发生了改变，成为经营房地产业务的上市公

司。2010 年 3 月 3 日召开的公司 2009 年度股东大会审议通过了《西藏

雅砻藏药股份有限公司更名的议案》，“西藏雅砻藏药股份有限公司”正

式更名为“西藏城市发展投资股份有限公司”。公司更名后，在上海证

券交易所的证券简称自 2010 年 3 月 24 日起由“西藏雅砻”变更为“西

藏城投”，证券代码不变。

2014 年 10 月，该公司非公开发行股票 153,508,665 股，发行价格

为 9.74 元/股，募集资金净额 14.70 亿元。本次非公开发行后，公司总

股本增加至 7.29 亿元，公司控制权未发生变化，闸北区国资委对公司

的持股比例下降为 43.62%，仍为公司的第一大股东。截至 2014 年末，

公司总股本为 7.29 亿元，其中闸北区国资委持股 43.62%。

自 2010 年至今，该公司主营业务为房地产开发、旧区改造、保障

性住房建设。公司下属全资子公司北方城投是上海市闸北区最大的房地

产开发企业之一，拥有 16 年的房地产开发经验。公司在上海地区拥有

多个动迁安置房和普通商品房项目。2010 年公司收购了西藏阿里圣拓

矿业有限责任公司（现更名为“西藏国能矿业发展有限公司”，简称“西

藏国能矿业”）41%的股权，主要推动在西藏阿里地区的盐湖锂矿开发

项目。目前公司的经营主要集房地产开发、销售、咨询服务以及对矿业、

金融、实业的投资于一体。

截至 2014 年末，该公司经审计的合并报表口径资产总额为 108.45

亿元，所有者权益为 24.39 亿元（其中归属于母公司所有者权益为 24.33

亿元）；2014 年度实现营业收入 10.49 亿元，实现净利润 4969.15 万元

元（其中归属于母公司所有者的净利润为 7695.50 万元）。

（二）本次债券概况

经该公司第六届董事会第二十六次（临时）会议和 2014 年度股东

大会审议通过，公司拟向中国证监会申请公开发行不超过人民币 9（含）

亿元的公司债券，期限为 7 年以内。本次债券拟发行金额为 9 亿元，期

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限为 7 年，可能附第 5 年末公司上调票面利率选择权与投资者回售选择

权。公司拟将发行公司债券所募集资金用于偿还银行贷款。

图表 1. 拟发行的本次债券概况

债券名称：西藏城市发展投资股份有限公司 2015 年公司债券

发行规模：人民币 9 亿元

债券期限： 7 年

本次债券为固定利率债券，采取单利按年计息，逾期不另计息。债券票面利率由公

司与主承销商按照国家有关规定根据市场询价结果确定。本次债券可能附利率上调

债券利率：选择权和回售条款，即：在存续期第 5 年末，公司可行使上调票面利率选择权，权

利行使后，债券票面利率在存续期后 2 年内固定不变。投资者有权选择在本次债券

第 5 个计息年度付息日将其持有的本次债券全部或部分按面值回售给本公司。

付息方式：按年付息，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付

增级安排：无

资料来源：西藏城投

二、公司管理

该公司为国有控股上市公司，经营独立性较强，法人治理结构合

理，组织管理较为规范，内部控制制度不断完善。

（一）股权状况

该公司第一大股东及实际控制人均为闸北区国资委。公司与实际控

制人关系如图表 2 所示。

图表 2. 西藏城投与实际控制人关系图

注：根据西藏城投的资料绘制（截至 2015 年 3 月末）

闸北区区属企业主要有上海北方（集团）有限公司、上海凯成控股

有限公司、上海大宁资产经营有限公司、上海苏河湾投资控股有限公司、

上海市北高新（集团）有限公司等，主要负责区域内的基础设施建设、

旧城改造、园区开发与运营等。公司为闸北区国资委旗下两家上市公司

之一，在区属企业中处在重要位置。

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（二）与实际控制人之间关系

该公司与实际控制人在业务、资产、财务、机构上完全分开，不存

在实际控制人超越股东权限直接或间接干预公司决策及生产经营活动

的事件，基本做到了业务独立、资产独立、机构完整和财务独立。

（三）关联交易

在关联交易方面，该公司与关联企业之间因业务往来产生了一定的

关联交易和资金往来。2014 年公司向关联方采购商品及接受劳务金额

合计为 281.97 万元，销售商品及提供劳务金额合计为 924.36 万元。关

联租赁方面，公司作为出租方年末确认关联租赁收入 76.70 万元。关联

担保方面，截至 2014 年末，公司获得关联方提供的担保余额约为 5.96

亿元，同时公司为闸北区国资委提供的 5.2 亿元的担保系鉴于大股东为

上市公司贷款提供了股权质押担保，而提供的反担保。资金往来方面，

关联方上海北方企业（集团）有限公司（简称“北方集团”）为公司提

供 10.00 亿元委托借款，以及一定数额的资金拆借。截至 2014 年末，

公司应收关联方款项合计 1.90 亿元，应付关联方款项合计 5.77 亿元，

总体看，公司可获得关联方的资金支持。

（四）高级经营管理者

该公司高级经营管理人员拥有房地产、建筑、会计和管理等相关学

历，经营决策能力与企业管理能力较强。

在高级管理人员考核方面，该公司制定了较为健全的聘任和绩效评

估机制，实施情况良好。近年来公司高级管理团队基本保持稳定，有利

于公司持续稳定的运作。

该公司现任董事、监事及高层管理人员最近三年无违法和重大违规

记录。

（五）组织架构

该公司根据业务与行政管理的需要设置了相应的职能部门，各部门

职责分工明确，协作顺畅，较好地实现了对资金、采购以及工程管理等

的统一管理。

截至 2014 年末，该公司合并范围子公司共 7 家，其中二级子公司

3 家，三级子公司 4 家（如图表 4 所示）。

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图表 3. 公司组织结构图

资料来源：根据精西藏城投提供的资料绘制（截至 2015 年 3 月末）

（六）人力资源

结合房地产业资源整合型、驾驭管理型的特点，该公司继续保持实

行“团队高效、数量相对精简、待遇相对优厚”的方针。截至 2014 年

末，公司共有在职员工 55 人。其中，行政人员约占员工总数的 32.73%，

销售人员占 30.91%，技术人员约占 21.82%，财务人员占 14.55%。从学

历情况看，公司人员中大专及本科占比为 80%，研究生及以上占比为

20%。现阶段，人员素质基本能够满足管理、经营、生产与技术等方面

的需要。

（七）业务管理

该公司逐步健全和完善其内部管理和控制制度，以促进公司制度化、

规范化运作，能较好地控制经营管理主要环节的风险。

在内控管理方面，该公司按照“以制度管人”的要求，健全和完善

企业内控管理制度，提高各项工作规范化、制度化的水平，完善法人治

理结构。进一步加强企业风险管理研究，建立企业内部完善的监督体系，

完善企业八个中心的管理职能，将责任层层落实到人，坚持内控制度的

执行，有效防范公司经营发展中的风险。作为上市企业，公司拥有明确

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严格的内控体系，每年都会邀请专业的咨询机构对内控体系进行完善。

在工程管理方面，该公司工程部以大部为概念，分为 5 大类职责，

集前期调研、产品设计、施工手续办理、施工招投标和开工建设，以及

竣工验收于一体。工程部负责前期调研和产品设计的统筹管理，根据项

目类型进行设计邀标，对施工单位进行招投标等；负责所有项目的监督

管理，并由下属各个项目部负责具体事宜。公司项目管理内容包括成本、

质量、安全和进度管控四个方面，经过多年的施工经验积累，公司在主

要方面建立了较为规范的操作流程与管理制度，项目管理水平逐步提

升。其中，在项目施工安全方面，公司制定了统一详细的项目施工安全

手册，每个项目现场长期配置至少一名项目经理，一名土建工程师和一

名水电工程师。项目部和工程部每周都会举行例会通报项目情况。此外，

工程部每月都会对施工方的工作量进度单进行审核，配合预算部门对施

工款项进行核发。竣工验收环节，首先由施工单位内部进行竣工验收，

之后由工程部邀请监理进行复验核发竣工验收单，再通知项目所在区监

管部门联系规划、环保、消防等各个相关职能部门验收，最后由质监站

出具竣工合规证书。

在财务管理方面，该公司制定了较为详细的财务管理制度，在关键

环节对子公司实施集权管理，非重要环节放权管理。公司本部任命下属

子公司财务管理人员，并实行资金余额集中管理，统一安排投融资计划，

重大投资计划需报闸北区国资委批复。

三、业务运营

该公司坚持房地产为主业的发展方针，并积极投资于新能源、新材

料领域，涉及的经营业务主体如图表 4 所示。

图表 4. 主要子公司、参股公司涉及的经营业务概况

母公司持股比例（%）

名称主营业务

直接间接

上海地产北方建设有限公司房地产开发、经营、物业管

100.00

理

上海北方广富林置业有限公司 100.00 房地产开发、经营、物业管理

控股上海国投置业有限公司 100.00 房地产开发、经营、物业管理

子公

上海和田城市建设开发公司 100.00 服务、开发、经营、销售

司

上海北方城市发展投资有限公司 100.00 房地产开发

上海越秀置业有限公司 70.00 房地产开发经营

泉州市上实置业有限公司 85.01 房地产开发、经营、物业管理

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母公司持股比例（%）

名称主营业务

直接间接

上海闸北北方小额贷款股份有限

20.00 小额贷款

公司

参股

西藏国能矿业发展有限公司 41.00 矿业投资与开发

子公

西藏旺盛投资有限公司 27.00 矿业投资

司

碳纳米材料、电池材料生产开

陕西国能新材料有限公司 41.00

发

注：根据西藏城投提供的数据整理（截至 2014 年末）

（一）经营环境

随着工业化和城镇化的推进，我国房地产行业保持快速发展，但房

地产行业受市场需求和政策调控影响存在一定的波动。2014 年以来，我

国房地产行业景气度下滑，市场进入调整阶段，下半年限购政策松绑，

信贷政策放宽，当年底下滑幅度收窄，2015 年房地产市场不确定性较

大。

在工业化和城镇化进程以及居民收入增长、消费需求升级的巨大推

动下，我国房地产行业保持了较快的发展态势。2004-2014 年，我国房

地产行业年完成投资额从 1.32 万亿元上升至 9.50 万亿元。在全行业快

速发展的过程中，我国的房地产市场出现波动并暴露出较多问题，因此，

政府的宏观调控与管理伴随着行业的发展始终没有放松。自 2009 年起

中央相继推出多项行业调控政策，并逐步形成了基于多部门协同、多角

度监管的宏观调控体系使整个房地产行业同时处于土地、信贷以及财税

政策的共同监管和调控之下，之前颁布的限购、限贷等措施实施效果逐

步显现。

2012 年我国房屋新开工施工面积为 17.73 亿平方米，首次出现回落，

同比下降 7.27%；商品房销售面积为 11.13 亿平方米，增长率由 2011 年

的 4.39%进一步回落至 1.77%，同时也是 2009 年以来连续三年保持增速

回落态势。2013 年情况有一定程度的好转，当年房地产行业商品房销

售额累计达到 8.14 万亿元，同比增长 26.30%；商品房销售面积累计达

到 13.06 亿平方米，同比增长 17.30%。

2014 年以来，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）一路

下滑，我国房地产行业整体进入调整阶段。进入第二季度后，楼市萧条、

房企跑路、资金链断裂的现象不断扩大，新建商品住宅价格开始大幅下

降。为抵御行业的下滑，从下半年开始，全国各地楼市陆续对限购松绑，

930 政策以及信贷政策的放宽则有效收窄了下滑的速度，12 月份国房景

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气指数仅为 93.93，比 2013 年 12 月下滑 3.28。2014 年房产投资额同比

名义增长 10.50%；房屋新开工面积为 17.96 亿平方米，同比下降 10.70%；

房屋竣工面积为 10.75 亿平方米，同比增长 5.90%；房屋销售面积为 12.06

亿平方米，同比下降 7.6%。

从此轮房地产行业的调整情况看，三线城市及部分二线城市人口导

入能力不足，当地房地产市场面临较大的下行压力。而经济发展环境较

好的一二线城市和区域人口导入型城市由于存在市场需求的支撑，当地

房地产市场的下行压力相对有限，更多地表现为个别项目的价格波动。

进入 2015 年，国房景气指数整体仍处于下行状态中，但未来伴随中央

及地方一系列放松政策的支撑，销售指标可能会出现好转迹象，预计

2015 年市场成交将保持一定的回暖态势。

图表 5. 近十年我国房地产投资及销售情况

资料来源：Wind 资讯

近年土地出让金保持增长趋势，但增速有所回落。土地市场出现分

化，一线城市土地需求依然旺盛，二三线城市仍有较大去化压力。

近年来，土地出让金收入逐步成为地方政府主要的财政收入来源，

土地价格的持续上涨成为房地产投资规模的增长要素之一。受到房地产

宏观调控影响，各地土地出让金收入出现了普遍的下降，但土地价格未

出现回落，地价水平依然保持在高位。2012 年，全国土地出让金出现

14%的滑落，全年出让金收入下滑至 2.69 万亿，低于 2010 年的水平。

同期国有建设用地出让面积为 32.28 万公顷，同比减少了 3.3%。全国主

要城市的综合地产均价为 3129 元/平方米，同比增长 2.6%。在土地供应

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结构性方面，纯商品房住宅用地的供应量出现了一定的回落，而商服用

地的供应量保持增长，价格水平也逐步超过住宅用地。

2013 年，我国土地出让金收入创出历史新高，超过了 3 万亿元。

据统计，全国 300 个城市土地出让金总额为人民币 31304.5 亿元，同比

增加 50%。一线城市尤为显著，北京、上海、广州和深圳的土地出让金

收入均创新高，合计突破了 5000 亿元，其中上海创造了单一城市 2000

亿元的年度土地出让金历史纪录。据全国 300 个城市土地出让统计数据

显示，2013 年期间共推出土地 45187 宗，面积 177964 万平方米，同比

增加 7%。土地类型方面，住宅用地和商办用地的出让金规模均同比增

长 57%。考虑到 2013 年土地出让情况的变化，房地产开发企业土地成

本出现上涨，土地储备规模也将有所增加，未来房地产开发企业的去化

压力将进一步加大。

2014 年全国土地出让收入 42940.30 亿元，同比增长 3.1%，尽管依

然保持增长，但增速逐季有所回落。其中土地出让金规模的增长主要源

于土地单价的持续上涨，但同时由于 2014 年房地产行业出现行业性调

整，地区性市场风险逐步上升，各方风险意识增强，企业拿地和政府推

地的节奏有所放缓，从而使土地供应量和成交量逐渐下降。2014 年全

国国有建设用地实际供应面积 60.99 万公顷，同比下降 16.5%；其中房

地产用地 15.14 万公顷，同比下降 25.5%。当年全国土地出让面积 27.18

万公顷，同比下降 25.9%；其中住宅用地同比下降 26.1%。

图表 6. 2009-2014 年国有建设用地供应变化1 （单位：万公顷）

资料来源：根据国土资源网站公布信息整理绘制

1 根据国土资源局统计数据：2014 年，全国国有建设用地供应 61.0 万公顷，。其中，工矿仓储

用地 14.7 万公顷，；房地产用地 15.1 万公顷（商服用地和住宅用地的总和）；基础设施等其他

用地 31.1 万公顷。

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从地区来看，我国土地市场出现较为明显的分化，其中北京、上海、

广州和深圳等一线城市土地资源相对有限，单位面积的土地出让金相对

较高，房地产开发企业对上述区域依然保持较为旺盛的土地需求；而二

三线城市土地市场因当地房地产市场出现的波动而受到影响。因此随着

分化的进一步加剧，相对于土地资源较为稀缺的一线城市而言，二三线

城市的土地市场将承受更大压力。

2014 年上海房地产市场开局平稳，但后半场波动幅度大，系列利

好政策带动全市成交均价上涨，年底翘尾。

就上海本地房地产市场来看，自 2009 年起上海房屋施工面积呈现

逐年上升的趋势。2014 年上海房屋施工面积达 1.47 亿平方米，较上年

新增 8.68%；房屋竣工面积达 2313.29 万平方米，同比增长 2.61%，和

上年基本持平。商品房销售面积则较 2013 年明显回落 12.49 个百分点，

至 2084.66 万平方米。尤其是 2014 年上半年商品房销售情况整体呈回

落态势，直至 9 月底新政出台，上海房地产市场活跃程度才开始增加，

降幅开始收窄，年尾表现良好。

图表 7. 上海房地产销售面积、施工面积、竣工面积（单位：万平方米）

资料来源：Wind 资讯

2014 年全年上海商品住宅成交均价为 21459.75 元/平方米，同比上

涨 15.12%。具体来看，一季度价格较为平稳，上涨幅度不大，4 月成交

均价却大幅攀升，创上半年历史新高，达 19911 元/平方米。6~8 月，成

交均价呈现回调之势。9 月份，受季节性因素和市场预期影响，成交均

价再度冲高，达到 27651 元/平方米的新高位。进入四季度，受“930”

信贷松绑、普宅标准上调、利率下调等系列利好因素的影响，上海商品

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住宅均价一路高歌，12 月上升至 30021 元/平方米，环比上涨 8.10%，

同比上涨 17.07%，为 2014 年最高点。

图表 8. 2013-2014 年上海商品房成交价格和成交面积 (单位：元、平方米)

资料来源：Wind 资讯

从不同环线来看，外郊环间仍是成交主体，近 5 年来成交占比始终

保持在 50%以上。2014 年，上海外郊环间住宅成交占比为 56%，较上

年提高 2 个百分点；郊环外成交占比与上年持平。中外环间成交占比较

上年下降 2 个百分点，其他环线占比变化不大。

从成交价格和户型面积来看，刚需产品仍占据市场主导地位，改善

型项目明显提升。一方面，2014 年上海商品住宅单价在 2 万元/平方米

以下刚需型产品占比达 47%。虽然较 2013 年同类价位商品住宅成交率

下降 9 个百分点，但仍为市场主流产品。另一方面，90-120 平米户型取

代 70~90 平米户型，成为成交占比最大的户型。具体来看，2014 年，

70~90 平方米户型成交套数占市场总体比重为 29%，较 2013 年上升了 2

个百分点，成为占比第二高的产品类型；而 90~120 平方米占比 33%，

较 2013 年增加 3 个百分点，取代 70~90 平米户型，成为占比最高的产

品类型。

上海市属于一线城市，人口规模大，且人口导入能力较强，资金充

裕，房产市场需求较大。从长远看，上海市的房地产市场发展前景仍较

为看好。

闸北区经济实力和财政收入稳步增强，房地产开发投资逐年增加。

2014 年闸北区经济总体保持平稳健康发展态势，以金融服务业、

专业服务业、软件信息服务业、高端商贸业和现代物流业为主的“5+X”

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产业发展体系进一步得到深化和加强。全年实现地区生产总值 572.87

亿元，比上年增长 8.0%；实现区增加值 180.49 亿元，比上年增长 10.2%。

2014 年闸北区共完成财政总收入 202.90 亿元，同比增长 13.7%；完成

区级财政收入 78.88 亿元，同比增长 11.9%；完成固定资产投资 176.01

亿元，比上年增长 15.1%。其中，建设与改造投资 8.98 亿元，比上年下

降 10.9%，占全区固定资产投资总额的 5.10%；房地产开发投资 167.03

亿元，比上年增长 17.0%，占投资总额的 94.90%。

2014 年闸北区商品房建设有序展开，全年竣工面积达 81.03 万平方

米，其中商品住宅 67.00 万平方米，办公用房 7.02 万平方米，商业用房

3.21 万平方米，其他用房 3.29 万平方米。旧区改造方面，全年累计拆

除旧住房面积 14.5 万平方米，其中二级旧里以下面积 8.05 万平方米，

受益居民 4381 户。完成收尾基地 7 个，新拉开基地 3 个，实现旧区改

造的稳步推进。

（二）经营状况

该公司的主营业务是房地产开发，一方面承担了闸北区重点工程、

重点旧区改造、被拆迁居民的动迁安置房建设的任务，另一方面从事普

通商品住宅的开发与销售。近几年，公司面临的竞争压力逐步加大。未

来几年，公司将在现有基础上继续向长江三角洲辐射区及其他经济发

展水平较高的东部沿海地区扩展，业务规模或将扩大，但同时经营风险

及管理压力也随之加大。

该公司及其子公司北方城投是上海市闸北区主要的房地产开发企业

之一，北方城投拥有房地产二级开发资质，以及十几年的房地产开发经

验，承担了上海市闸北区旧城改造和城市更新改造的任务。公司先后开

发了永和小区、永乐苑、越秀苑、北方佳苑、和源祥邸、和源企业广场

等 20 余个动迁安置房和普通商品房项目，积累了丰富的旧城改造和项目

开发经验。公司坚持保障性住房与普通商品房开发相结合的发展战略，

作为区域性品牌获得了市场认可。

2012~2014 年该公司营业收入分别为 7.47 亿元、6.77 亿元和 10.49

亿元，2014 年度因结转彭浦十期 C 块二期配套商品房收入，年度营业收

入有大幅增长。当年营业总收入中，彭浦十期 C 块二期配套商品房的营

业收入占比为 92.91%。2014 年，公司实现合约销售面积 12.34 万平方米，

住宅平均销售价格为 17639.62 元/平方米，商办楼平均销售价格为

34887.87 元/平方米，实现合同销售收入 23.10 亿元。截至 2014 年末，公

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司可供出售的住宅面积为 18.92 万平方米，可供出售的办公楼面积为 0.7

万平方米，可供出售商铺面积为 1.84 万平方米。

图表 9. 公司 2014 年度主营业务收入分项目情况 (单位：万元)

营业收入比营业成本比毛利率比

分项目营业收入营业成本毛利率

上年增减上年增减上年增减

北方佳苑 256.50 150. 00 41.52% -86.64% -84.89% -6.78%

和源福邸 663.83 273.41 58.81% -82.81% -84.40% 4.20%

和源大楼 453.18 185.33 59.11% -73.58% -73.57% -0.02%

和源企业

1,896.36 1,145.99 39.57% -87.05% -88.56% 7.99%

广场

和源祥邸 451.60 300.00 33.57% -98.80% -98.81% 0.69%

临汾名城 1,792.06 532.72 70.27% 72.46% -2.91% 23.08%

彭浦十期

97,477.78 74,308.24 23.77% - - 23.77%

C 块二期

资料来源：西藏城投

1. 普通商品房

该公司的房产开发项目原全部分布在上海市。2012 年 12 月公司通

过公开竞价方式出资 2.12 亿元收购了关联方北方集团持有的泉州市上实

置业有限公司（简称“泉州置业”）45%股权；2014 年 10 月，公司再次

以增发股票方式2收购了北方集团持有的泉州置业 40.01%股权（交易对价

为 1.95 亿元）和泉州置业名下的 C-3-1 地块项目（交易对价 29.43 亿元）。

2014 年股权收购完成后，公司持有泉州置业 85.01%的股权，为其控股股

东，将其纳入合并范围。泉州置业成立于 2010 年，于 2010 年 12 月取得

东海滩涂整理项目 B-1、C-3-1、C-3-2 地块建设用地使用权。上述地块位

于泉州市东海片区，东海片区紧邻泉州市新落成的市政府，将是泉州市

未来的新行政中心、商务商业中心及政治中心，发展前景较好。

该公司普通商品房项目定价的首要考虑因素是成本，即地价、建安

成本、税收及其他费用的总和；其次是项目开发地竞争状况，即市场供

求总量、直接与间接竞争对手们的价格情况；再次公司全面考虑住房规

划布局、面积设置、户外景观、室内品质格调以及目标消费群体的接受

程度，确定每一个销售单位的定价；最后根据目标客户对项目定价的认

同及接受程度、公司预期销售率指标以及项目实际预售情况，调整定价，

以适应市场和竞争的需要。

2 公司此次增发股票 153,508,655 股，募集资金净额 14.70 亿元，收购资金不足部分由公司另筹。

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该公司普通商品房项目主要采取滚动开发模式，前些年开发的项目

销售情况较好，资金回笼较为及时。2014 年公司开发项目为佘山和园项

目，佘山和园为公司开发的别墅项目，由子公司上海北方广富林置业有

限公司负责开发，其中佘山和园一期项目于 2014 年建设完工，总投资为

12.41 亿元，建筑面积为 6.73 万平方米，平均售价为 3.8 万元/平方米，

已开盘销售，但受行业不景气影响去化慢。目前公司普通商品房项目除

佘山和园一期在售外，其他项目基本销售完毕，只剩少量尾盘在售。近

三年结转的普通商品房项目主要为和源祥邸、和源企业广场项目，

2012~2014 年结转的销售收入分别为 5.79 亿元、6.11 亿元和 0.56 亿元，

销售毛利率分别为 35.00%、35.62%和 52.80%。

图表 10. 公司近三年销售情况3

指标 2012 年 2013 年 2014 年

合同销售面积（万平米） 2.52 2.33 12.34

合同销售收入（亿元） 7.23 5.21 23.10

结转收入（亿元） 7.07 6.15 10.31

注：根据西藏城投提供的数据绘制

从土地储备看，该公司现存 3 块总计 27.51 万平方米的项目用地，

其中桥东办公楼项目为保障房项目桥东二期旧改项目的配套项目。泉州

东海组团项目土地面积占总土地储备的 43.72%，佘山和园二期项目土地

面积占总土地储备的 37.08%。公司泉州项目有望建成集住宅、商场、酒

店于一体的综合项目，合计建筑面积约 60 万平方米。该项目由泉州置业

开发，计划分三期完成，2015 年 3 月新开工的一期项目（C-3-1 地块的

一部分）建筑面积为 22.13 万平方米，预算总投资约为 16 亿元，2015 年

预计建设资金需求约为 5 亿元，其开发资金主要通过公司于 2014 年发行

的非公开股权融资计划获得，项目预计 2015 年底可展开预售，于 2017

年 6 月实现交房。佘山和园二期项目于 2015 年初开工，建筑面积为 17.14

万平方米，预算总投资 27 亿元，2015 年计划投资 5 亿元。随着公司多

个项目的启动，公司面临的筹资压力较大。

图表 11. 公司主要房地产项目储备情况（单位：平方米）

拟发展做销售的土地及

持有土地及房产面积

项目名称项目位置房产面积

土地房产土地房产

泉州东海组团项目福建泉州 141,189 - - 592,004

佘山和园二期项目上海松江 119,762 - - 171,401

3 包括保障房项目。

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桥东办公楼项目上海闸北 14,168 - - 56,673

资料来源：西藏城投

目前该公司主营业务收入实现地区主要集中在上海，但随着福建泉

州项目的推进，预计未来公司将在泉州地区实现业务收入，发挥上海市

内和市外协同发展的优势，有序推动业务的增长。

2. 保障性住房

由于历史原因，上海存在数量众多的棚户简屋、旧式里弄，形成了

规模庞大的旧区。上世纪 90 年代以来，上海开始了旧区改造工作。闸北

区是上海市的老城区，为旧改区域的重点区域。该公司及子公司北方城

投作为闸北区主要的房地产开发企业之一，自上世纪 90 年代起一直参与

闸北区的旧区改造工作，从事动迁安置房的建设。

动迁安置房属于保障性住房，系政府提供优惠政策，限定建设标准，

供应本市重大工程、重点旧区改造等建设项目被拆迁居民的政策性保障

住房，通过项目招标或邀标的方式确定房地产开发企业。政府在出让土

地前，核定土地、建设成本，计算房地产开发商应得利润率，由此确定

房屋最高限价，并将其作为竞标条件，中标开发企业在销售时必须执行

最高限价。目前公司配套商品房和动迁安置房等保障性住房的销售主要

由闸北区房屋管理部门统一分配和调剂，定向提供给需迁入该地块的动

迁居民，销售款由闸北区房屋管理部门统一支付。截至目前，公司的保

障房项目定价模式均为：销售价格=完全成本 x（1+5~9%），因保障房房

价比商品房低，销售款的支付及时。因此，公司保障性住房建设具有风

险低，收益稳定的特点。2012~2014 年公司保障性住房开发结转销售收

入分别为 1.28 亿元、0.04 亿元和 9.75 亿元，毛利率分别为 35.41%、31.20%

和 23.87%。

图表 12. 公司销售或在建的旧城改造及保障性住房项目（单位：万元）

项目名称开工时间预计竣工时间（预计）投资总额已回笼资金期末余额

彭浦十期 C

2011.11 2014 年 72,715.00 80,000 —

块二期

桥东二期旧

2009.09 2014 年 520,200.00 153,854.71 367,955.87

改项目

资料来源：西藏城投

该公司销售或在建的保障房项目主要为桥东二期项目和彭浦十期 C

块二期项目。其中彭浦十期 C 块二期项目保障房项目已于 2014 年上半年

竣工并交付，在 2014 年度已经大部分结转收入实现收益。桥东二期旧改

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项目预计投资总额为 52.02 亿元4，项目包括住房部分和商办楼部分。桥

东二期保障性住房部分的投资总额为 33.62 亿元（包括土地成本 14.48 亿

元），已于 2014 年度竣工，目前正逐步有序安排动迁居民进户，截至 2014

年末销售款已回笼 15.38 亿元，预计 2015 年还将回笼 4.35 亿元，销售率

达到 97.25%，将在 2015 年度结转收入。桥东二期商办楼部分计划于 2015

年开工，总投资预算约为 18.4 亿元（包括土地成本 5.92 亿元），2015 年

度预计建设资金需求约为 2 亿元。桥东二期配套菜场项目于 2013 年开工，

总投资预算约为 5 亿元，2015 年度预计建设资金需求约 0.37 亿元。公司

此次发行公司债券目的是为了偿还桥东二期保障房住房部分的银行借

款，缺口资金仍主要通过销售回款和银行借款筹集。

（三）发展战略

该公司围绕“创新驱动、转型发展”的战略方针，坚持房地产主业

不动摇，全面推进新能源、新材料产业投资的快速发展。

一方面，该公司将房地产开发作为公司主营业务，同时继续坚持保

障性住房与普通商品房开发相结合的发展战略，加快保障性住房项目建

设，有效降低市场风险和政策风险。坚持以提高发展质量和效益为中心，

紧抓产品质量和安全。

另一方面，该公司借助各类资源优势，以新能源、新材料投资为重

点，拓展多元化经营，促进公司业务结构调整。坚持创新驱动战略，在

研究开发和工艺创新的基础上，深化内外产研协同和上下游产业链的合

作，促进西藏国能矿业发展有限公司（简称“西藏国能矿业”）盐湖综

合开发业务以及陕西国能新材料有限公司碳纳米管等相关新材料项目

的稳步推进。目前，上述项目仍处在前期技术准备阶段。

四、财务分析5

随着业务规模的扩大，该公司对流动资金的需求加大，负债规模

扩大，得益于 2014 年权益融资，资本实力得到提升，资产负债率下降

明显，但仍处于较高水平。近三年，受项目销售进度及结转波动影响，

公司盈利能力有所弱化，但现金回笼能力强，为债务的到期偿付提供了

有效的保证。

4 投资总额中包括土地出让金 20.4 亿元，由政府返还。其中住房部分的土地出让金为 14.48 亿

元，商公楼部分的土地出让金为 5.92 亿元。

5 采用公司提供的 2012~2014 年连续审计报告数据作分析基础，该连续审计报告以泉州置业合

并追溯调整至 2012 年。

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（一）债务分析

1. 债务结构

房地产行业是一个主要靠负债经营的行业，普遍面临较大的资金缺

口。随着该公司经营规模的扩大，负债规模持续增长，负债经营程度呈

上升趋势。2012~2014 年末公司负债总额分别为 82.01 亿元、81.57 亿元

和 84.06 亿元；资产负债率分别为 86.45%、88.01%和 77.51%，得益于

2014 年非公开发行股票募集资金，公司资本实力提升，财务杠杆有所

下降。总体来看，公司财务杠杆水平仍偏高。随着项目开发的推进，公

司后续资本补充及融资压力将继续加大。

图表 13. 公司 2012 年末以来资金来源结构（单位：亿元）

注：根据西藏城投提供的资料整理、绘制

因房地产行业前期资金投入大，该公司负债规模比较大。从负债结

构来看，公司负债主要由预收账款、其他应付款、一年内到期非流动负

债、长期借款等构成。其中 2014 年末预收账款为 15.51 亿元，较上两

年增长巨大，占到负债总额的 18.46%，主要由于孙公司上海国投置业

有限公司（简称“国投置业”）桥东项目收到部分房源款。其他应付款

方面则较上年明显回落，为 17.04 亿元，主要为关联拆借资金。2014 年

末一年内到期的非流动负债为 24.97 亿元，长期借款为 23.42 亿元，上

述两个科目与年初相比变化较剧烈，分别增加了 21.59 亿元和减少了

22.66 亿元，主要系公司较多借款将在一年内到期，转入一年内到期的

非流动负债。

在或有负债方面，该公司仅允许本部为下属子公司担保，严格控制

对外担保。此外，公司存在一例未决诉讼案，为子公司北方城投与谢玉

林就永盛苑楼盘的房屋买卖纠纷案，北方城投被判返还购房款 1789.70

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万元，赔偿其不能履行合同损失及办理权证、装修等直接损失合计

7965.57 万元并支付利息，赔偿款已经由闸北区国资委偿付完毕。但事

后谢玉林又就房屋使用收益（租金）损失问题诉公司赔偿 3397.50 万元，

目前此案仍在审理过程中。由于永盛苑楼盘为北方城投在借壳西藏雅砻

上市资产重组前开发建设的项目，闸北区国资委承诺如因永盛苑房屋质

量问题导致北方城投发生赔偿义务，由闸北区国资委承担。

截至 2015 年 3 月底，该公司负债总额为 80.36 亿元，资产负债率

为 76.02%，较 2014 年末略有下降。流动负债较 2014 年末下降 16.87%

至 50.39 亿元，其中一年内到期的非流动负债减少 37.20%，主要系第一

季度归还较多桥东项目银团贷款。非流动负债较 2014 年末增加 6.53 亿

元至 29.97 亿元，基本为中长期借款的变化，中长期借款增加至 29.95

亿元，较 2014 年末增长 27.89%。

（二）盈利性分析

2012~2014 年度，该公司分别实现营业收入 7.47 亿元、6.77 亿元和

10.49 亿元。2014 年营业收入较上年增长 55.03%，增长较快的原因是结

转彭浦十期 C 块二期配套商品房收入。同期，公司营业成本分别为 4.68

亿元、4.10 亿元和 7.75 亿元，2014 年公司营业成本大幅增加，较上年

增长 89.04%，增长幅度超过营业收入的增长幅度，导致公司 2014 年毛

利仅有小幅增长。2012-2014 年，公司分别实现毛利 2.79 亿元、2.67 亿

元和 2.74 亿元，综合毛利率分别为 37.38%、39.43%和 26.14%，2014

年公司综合毛利率同比下降了 13.29 个百分点，主要由于销售以彭浦十

期 C 块二期配套商品房为主，而配套商品房毛利低于普通商品房。

随着业务的拓展，该公司期间费用持续增长，期间费用率呈上升趋

势。2012~2014 年公司期间费用率分别为 11.78%、20.16%和 14.80%。

公司期间费用以财务费用为主，2014 年公司财务费用为 1.09 亿元，较

上年增长 25.91%，主要是 2014 年公司孙公司上海地产北方建设有限公

司彭浦十期 C 块二期项目已经完工交付，所对应贷款停止资本化从而导

致财务费用大幅增加。2014 年销售费用有所减少，为 608.71 万元，主

要因为销售以彭浦十期 C 块二期配套商品房为主，而配套商品房的销售

费用比商品房销售费用低较多。管理费用的变化则主要由职工薪酬和公

共事业略有增加引起。

2014 年该公司投资收益明显增加，达到 1278.20 万元，系公司投资

的上海沪欣房地产发展有限公司（“沪欣房地产”）发放的现金股利。

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2012~2014 年公司营业利润分别为 1.08 亿元、0.68 亿元和 0.62 亿元，

营业利润率分别为 14.43%、10.09%和 5.95%。

该公司盈利主要来源于主业经营，营业外收益占比相对较少，近三

年净额分别为 2827.18 万元、8.34 万元和 2800.21 万元，其中 2014 年相

对较多，系孙公司上海和田建设开发公司账面无需支付的应付款结转当

期损益所致。同期，公司净利润分别为 0.97 亿元、0.37 亿元和 0.50 亿

元，净利润率分别为 12.98%、5.43%和 4.74%。整体来看，公司盈利能

力一般。

该公司 2015 年度第一季度营业收入为 1682.89 万元，营业成本为

1034.35 万元，二者皆较 2014 年同期下降明显，主要由于当期无大的项

目结转所致。同期，公司实现毛利 648.54 万元，毛利率达到 38.54%；

实现投资净收益 2916.10 万元，系公司转让沪欣房地产 5%的股权所得；

实现营业利润 717.11 万元，净利润 914.86 万元，净利润率达到 54.36%。

（三）现金流分析

房地产行业由于其自身具有价值大、开发周期长、一次性、不确定

风险因素多等行业特点，使房地产企业相对于其他行业企业而言资金链

更加脆弱。加之房地产行业产业链长、涉及面广，同时面临国家频繁的

政策调控、行业深度调整，因而该公司的经营性现金流波动比较大。

2012~2014 年，公司经营性现金流入分别为 8.78 亿元、6.26 亿元和 26.27

亿元。其中 2014 年经营性现金流入较上年大幅增长，达到 325.81%，主

要系当期彭浦十期 C 块二期项目及桥东二期项目的回笼资金及国投置业

回收的动迁成本的流入。整体看，公司营业收入现金率一直维持较高水

平，近三年营业收入现金率分别为 107.01%、85.87%和 216.35%，公司现

金回笼能力强。2012~2014 年，公司经营性现金流出分别为 13.42 亿元、

6.88 亿元和 4.96 亿元，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金呈逐年

递减的状态。受此态势影响，同期公司经营性现金净流量分别为-4.65 亿

元、-0.62 亿元和 21.72 亿元，经营性现金从净流出状态转为净流入状态。

未来几年，随着泉州和其他正在准备的项目的推进和建设，公司对流动

资金的需求将加大，经营性现金流或将转弱。

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图表 14. 公司近三年现金流量总体状况（单位：万元）

注：根据西藏城投提供资料整理、绘制

该公司投资活动主要为子公司的收购以及固定资产的购入等，

2012~2014 年投资性现金净流量分别为-2.56 亿元、-2.29 亿元和-2.50 亿元。

其中 2013 年和 2014 年主要是支付公司收购的泉州置业的股权收购款使

得投资活动现金净流出。资金缺口较大的情况下，公司主要通过银行借

款、权益融资等方式加以补足。2012~2014 年公司筹资性现金净流量分别

为 3.90 元、-3.38 亿元和 1.12 亿元。2014 年公司主要通过银行借款及非

公开发行股份的方式进行资金募集活动。

该公司 EBITDA 主要由利润总额和列入财务费用的利息支出等构成，

2012~2014 年分别为 1.76 亿元、1.60 亿元和 2.06 亿元，对债务本息的覆

盖程度较低。但随着公司现金回笼能力的增强，公司经营性现金净流入

对负债的覆盖程度逐渐增强（如图表 15 所示）。

图表 15. 公司现金流对债务的覆盖情况

指标名称 2012 年 2013 年 2014 年

EBITDA/利息支出(倍) 0.46 0.33 0.41

EBITDA/刚性债务(倍) 0.05 0.03 0.04

经营性现金净流入与负债总额的比率（%） -6.05 -0.76 26.23

非筹资性现金净流入与负债总额比率（%） -9.39 -3.56 23.21

注：根据西藏城投提供资料整理、绘制

2015 年第一季度，该公司经营活动现金净流入为 4.00 亿元，投资活

动未发生现金流进及流出，筹资活动现金净流出为 2.55 亿元，主要由于

归还桥东项目的银团贷款。

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（四）资产质量分析

2012~2014 年末，该公司所有者权益分别为 12.85 亿元、11.11 亿元

和 24.39 亿元，分别较上年末增长 4.11%、-13.52%%和 119.43%%，其中

2013 年因分配股利和泉州置业亏损导致少数股东权益减少使所有者权益

下降；2014 年因权益融资，公司资本实力显著增强。2014 年末股本和资

本公积金合计占归属于母公司所有者权益的 77.10%，资本结构稳健度一

般。

该公司资产规模逐年增长，2014 年末为 108.45 亿元，较年初增长

17.01%。公司资产以流动资产为主，2014 年末流动资产占比达到 95.90%，

流动比率为 171.56%。但因公司流动资产主要为纳入存货核算的项目工

程，且应收账款回笼周期较长，实际的资产流动性较弱。

2014 年末，该公司流动资产主要由货币资金、应收账款、其他应收

款和存货构成。其中货币资金为 22.97 亿元，占流动资产的 22.09%，较

上年末显著增长 773.35%，主要由于公司 2014 年完成定向增发以及彭浦

十期 C 块二期项目收到房源款，公司现金资产充裕，总体上能保证公司

营运需求；存货规模达到 77.12 亿元，占流动资产的 71.11%，其中房地

产项目的开发成本为 53.32 亿元，当年存货周转率仅为 0.10 次。2014 年

末公司应收账款余额为 1.83 亿元，其中 95.60%为应收上海市闸北区建设

和交通委员会的账款；其他应收款余额为 1.56 亿元，占流动资产总额的

1.50%，主要为应收母公司、联营与合营公司等的往来款。

该公司非流动资产主要为长期股权投资和投资性房地产。2014 年末，

公司长期股权投资为 2.88 亿元，较上年增长 11.90%，占非流动资产的

64.77%。公司投资性房地产年末余额 0.87 亿元，较上年末增长 23.24%，

占非流动资产的 19.53%。公司可供出售金融资产主要为公司投资的企业，

年末余额为 0.32 亿元。

截至 2015 年 3 月底，该公司资产总计 105.72 亿元，较 2014 年末减

少 2.52%。其中流动资产为 101.44 亿元，占资产总额的 95.95%。应收利

息较 2014 年末增长 54.22%，主要为应收西藏国能矿业的委贷利息；预

付账款较 2014 年末增加 0.66 亿元，激增原因为一季度支付较多工程款。

非流动资产为 4.28 亿元，占资产总额的 4.05%，较 2014 年末比重进一步

萎缩，其中可供出售金融资产减少 46.80%至 0.17 亿元，主要系公司转让

沪欣房地产 5%的股权。

总体看，该公司资产以货币资金和房产开发形成的存货为主，资产

质量较好。但房产开发周期长，公司资产周转慢，运营效率较低。

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五、外部支持

该公司与多家商业银行保持了较好的合作关系。截至 2015 年 3 月底，

公司共获得商业银行授信额度 62.90 亿元，未使用额度为 6.63 亿元。作

为上市公司，公司可充分利用国内资本市场的融资便利，融资方式更为

多样、融资渠道也相对更宽。

六、主要优势与风险

1．主要优势

(1) 行业经验丰富

该公司及其子公司北方城投从事房地产开发工作十几年来，累计了

丰富的行业经验，先后开发了永和小区、永乐苑、永盛苑、越秀苑、北

方佳苑、富友嘉园、和源祥邸、和源企业广场、彭浦十期 C 块一期等

20 余个动迁安置房及普通商品房项目。其中，“和源”系列项目系公司

开发的大型高品质生活社区，为公司在业内树立了良好的品牌形象。同

时，公司作为上海市旧城改造重点区域闸北区主要的房地产公司，多年

来在保障性住房（动迁安置房）开发和建设方面积累了丰富的经验。

(2) 竞争实力较强

该公司依托闸北区旧城改造建设主体的区域优势，紧随国家房地产

政策的变化趋势，将旧城改造、保障性住房建设与普通商品房开发有机

结合，区域项目业绩优良，树立了良好的品牌形象，整体竞争实力较强。

(3) 资本实力增强

该公司于 2014 年 10 月非公开发行 A 股股票，募集资金净额 14.70

亿元，资本实力得到大幅提升，当年末资产负债率下降至 77.51%，较

上年末下降 8.38 个百分点。

(4) 股东实力强

该公司实际控制人为闸北区国资委，闸北区经济和财政收入稳步增

长，公司能得到闸北区国资委及相关关联方的资金支持，可为债务提供

良好的偿付补充保障。

2．主要风险

(1) 融资压力大

房地产行业属于资金密集型行业，购置土地、建筑安装等均需大量

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资金投入，且房地产项目投资周期长，项目建设需要占用大量资金，因

此房地产企业的资金量是否充足、融资渠道是否畅通对企业的经营极为

重要。随着该公司多个项目的启动，公司面临的筹资压力较大。

(2) 债务负担重

随着业务规模的拓展，该公司对流动资金的需求加大，负债规模持

续扩大，2012~2014 年分别为 82.01 亿元、81.57 元和 84.06 亿元。2014

年末借款余额达 48.39 亿元，财务费用为 1.09 亿元，公司偿还债务支付

现金压力较大。虽然 2014 年通过权益融资的方式使资产负债率较上年

末有所回落，但仍高达 77.51%，公司资产负债率仍处于较高水平。公

司较高的负债比例、借款余额和财务费用不利于公司日常经营业务的正

常运转。

(3) 项目区域过于集中

该公司的房地产项目主要集中于上海市闸北区，区域分布过于集

中。公司近年来开始贯彻“走出去”的发展战略，积极推进上海松江佘

山和园项目和泉州置业的房地产项目。但公司在其他地区的经营时间

短，异地开发经验不够丰富，需要不断探索跨地区房地产项目开发的经

验和管理能力。

(4) 政策调控风险

房地产行业受宏观经济影响较大，行业政策的变化与房地产市场波

动关联程度高，房地产企业需审慎对待政策变化所带来的风险。就 2014

年而言，中国经济在“稳增长”和“调结构”的方针指导下，整体经济

下行压力较大，尤其是房地产行业，正逐步迈入调整期，各项指标都出

现明显放缓甚至下滑。在这样的情况下，房地产政策面发生了一系列变

化，政府从原先的调控政策变为激励政策，使得房地产行业在 2014 年

底出现回暖企稳的态势，但未来趋势仍不明朗。

七、募集资金拟投资项目分析

该公司拟将发行公司债券的募集资金用于偿还银行借款。

截至 2015 年 3 月底，该公司负债总额为 80.36 亿元，其中一年内

到期的长期借款余额为 15.68 亿元。公司拟使用募集资金集中偿还桥东

保障房项目建设的银行借款。一方面可以改善债务结构，另一方面可以

降低融资成本。

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八、本次债券偿付保障分析

（一）具有较强的回笼资金能力

该公司保障房项目的回款由闸北区房屋管理部门统一支付，回款及

时；普通商品房项目采取预销售模式，销售受市场波动影响大。从前几

年情况看，普通商品房的销售较好。总的看，公司回笼现金的能力较强，

2012~2014 年营业收入现金率分别为 107.01%、85.87%和 216.35%。公

司良好的现金回笼能力可为债务的偿还提供基本保障。

（二）货币资金储备较充裕

2012-2014 年末，该公司货币资金余额分别为 8.92 亿元、2.63 亿元

和 22.97 亿元，现金比率分别为 16.85%、7.41%和 37.89%。充裕的货币

资金存量能够满足日常资金周转和债务偿付的需要。

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附录一：

发行人主要财务数据及指标表

2015 年

主要财务数据与指标[合并口径] 2012 年 2013 年 2014 年

第一季度

资产总额［亿元] 94.87 92.68 108.45 105.72

货币资金［亿元] 8.92 2.63 22.97 24.43

刚性债务[亿元] 41.91 52.55 48.48 45.87

所有者权益 [亿元] 12.85 11.11 24.39 25.36

营业收入[亿元] 7.47 6.77 10.49 0.17

净利润 [亿元] 0.97 0.37 0.50 0.09

EBITDA[亿元] 1.76 1.60 2.06 —

经营性现金净流入量[亿元] -4.65 -0.62 21.72 4.01

投资性现金净流入量[亿元] -2.56 -2.29 -2.50 —

资产负债率[%] 86.45 88.01 77.51 76.02

长期资本固定化比率[%] 10.62 7.13 9.30 7.73

权益资本与刚性债务比率[%] 30.66 21.15 50.30 55.27

流动比率[%] 170.74 249.79 171.56 201.31

速动比率［%] 20.50 14.15 44.34 55.85

现金比率[%] 16.85 7.41 37.89 48.48

利息保障倍数[倍] 0.45 0.32 0.40 —

有形净值债务率[%] 639.58 737.37 344.90 317.11

营运资金与非流动负债比率[%] 128.92 115.27 185.06 170.34

担保比率[%] 0.00 11.70 21.32 —

应收账款周转速度[次] 32.63 44.52 10.40 —

存货周转速度[次] 0.07 0.05 0.10 —

固定资产周转速度[次] 108.07 102.83 149.37 —

总资产周转速度[次] 0.08 0.07 0.10 —

毛利率[%] 37.38 39.43 26.14 38.54

营业利润率[%] 14.43 10.09 5.95 42.61

总资产报酬率[%] 1.92 1.65 2.00 —

净资产收益率[%] 7.70 3.07 2.80 —

净资产收益率*[%] 8.54 5.66 4.40 —

营业收入现金率[%] 107.01 85.87 216.35 355.09

经营性现金净流入量与流动负债比率[%] -10.40 -1.40 45.21 —

经营性现金净流入量与负债总额比率[%] -6.05 -0.76 26.23 —

非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%] -16.13 -6.58 40.01 —

非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -9.39 -3.56 23.21 —

EBITDA/利息支出[倍] 0.46 0.33 0.41 —

EBITDA/刚性债务[倍] 0.05 0.03 0.04 —

注：表中数据依据西藏城投 2012~2014 年连续审计报告及未经审计的 2015 年第一季度财务报

表，整理计算。

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附录二：

各项财务指标的计算公式

指标名称计算公式

资产负债率(%) 期末负债合计/期末资产总计×100%

期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计+期末非

长期资本固定化比率(%)

流动负债合计)×100%

权益资本与刚性债务比率(%) 期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%

流动比率(%) 期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%

(期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－

速动比率(%)

期末待摊费用余额)/期末流动负债合计)×100%

[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银

现金比率(%)

行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%

(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期

利息保障倍数(倍)

列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）

期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期

有形净值债务率(%) 末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余

额)×100%

(期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合

营运资金与非流动负债比率(%)

计×100%

担保比率(%) 期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%

应收账款周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]

存货周转速度(次) 报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]

固定资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2]

总资产周转速度(次) 报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]

毛利率(%) 1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%

营业利润率(%) 报告期营业利润/报告期营业收入×100%

(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初

总资产报酬率(%)

资产总计+期末资产总计)/2]×100%

报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合

净资产收益率(%)

计)/2]×100%

报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有

净资产收益率*(%)

者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%

报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入

营业收入现金率(%)

×100%

经营性现金净流入量与流动负债报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+

比率(%) 期末流动负债合计)/2]×100%

经营性现金净流入量与负债总额报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末

比率(%) 负债总额)/2]×100%

(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生

非筹资性现金净流入量与流动负

的现金流量净额 )/[(期初流动负债合计 +期末流动负债合

债比率(%)

计)/2]×100%

非筹资性现金净流入量与负债总 (报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生

额比率(%) 的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100%

报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期

EBITDA/利息支出[倍]

资本化利息）

EBITDA/刚性债务[倍] EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]

注1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。

注2. 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务

注3. EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销

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附录三：

评级结果释义

本评级机构发行人长期信用等级划分及释义如下：

等级含义

短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障；经营处于良性循环状态，不确定

AAA 级

因素对经营与发展的影响最小。

短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强；经营处于良性循环状态，不确定因素对经

AA 级

投营与发展的影响很小。

资短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强；企业经营处于良性循环状态，未来经营与

级 A级

发展易受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会产生波动。

短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般，目前对本息的保障尚属适当；企业经营处于

BBB 级良性循环状态，未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会有

较大波动，约定的条件可能不足以保障本息的安全。

短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱；企业经营与发展状况不佳，支付能力不稳定，

BB 级

有一定风险。

短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差；受内外不确定因素的影响，企业经营较困难，

B级

支付能力具有较大的不确定性，风险较大。

投

短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差；受内外不确定因素的影响，企业经营困难，支

机 CCC 级

付能力很困难，风险很大。

级

短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足；经营状况差，促使企业经营及发展走

CC 级

向良性循环状态的内外部因素很少，风险极大。

短期债务支付困难，长期债务偿还能力极差；企业经营状况一直不好，基本处于恶性循环状

C级

态，促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少，企业濒临破产。

注：除 AAA、CCC 及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高

或略低于本等级。

本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：

等级含义

AAA 级偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

投 AA 级偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

资

级 A级偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

BBB 级偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

BB 级偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

投 B级偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

机 CCC 级偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

级 CC 级在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

C级不能偿还债务。

注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略

高或略低于本等级。

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附录四：

跟踪评级安排

根据政府主管部门要求和本评级机构的业务操作规范，在本次评级的信

用等级有效期【至本次债券本息的约定偿付日止】内，本评级机构将对其进

行持续跟踪评级，包括持续定期跟踪评级与不定期跟踪评级。

跟踪评级期间，本评级机构将持续关注西藏城投外部经营环境的变化、

影响西藏城投经营或财务状况的重大事件、西藏城投履行债务的情况等因

素，并出具跟踪评级报告，以动态地反映西藏城投的信用状况。

（一）跟踪评级时间和内容

本评级机构对西藏城投的跟踪评级期限为本评级报告出具日至失效日。

定期跟踪评级将在本次信用评级报告出具后每 1 年出具一次，在年报披

露后 2 个月内出具正式的定期跟踪评级报告。定期跟踪评级报告与首次评级

报告保持衔接，如定期跟踪评级报告与上次评级报告在结论或重大事项出现

差异的，本评级机构将作特别说明，并分析原因。

不定期跟踪评级自本次评级报告出具之日起进行。在发生可能影响本次

评级报告结论的重大事项时，西藏城投应根据已作出的书面承诺及时告知本

评级机构相应事项。本评级机构及评级人员将密切关注与西藏城投有关的信

息，在认为必要时及时安排不定期跟踪评级并调整或维持原有信用级别。

（二）跟踪评级程序

定期跟踪评级前向西藏城投发送“常规跟踪评级告知书”，不定期跟踪评

级前向西藏城投发送“重大事项跟踪评级告知书”。

跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场调研、评级分析、评级委员会

审核、出具评级报告、公告等程序进行。

本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对债务人、债务人所发行金融

产品的投资人、债权代理人、监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露。

在持续跟踪评级报告出具 5 个工作日内，本评级机构将把跟踪评级报告

发送至本次债券的受托管理人，并与受托管理人商定在报告出具后 10 个工

作日内，同时在评级机构和交易所网站公告，且交易所网站公告披露时间将

不晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

2015 年 6 月 9 日

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