中信证券股份有限公司
关于新城控股集团股份有限公司
换股吸收合并江苏新城地产股份有限公司
之
估值报告
被合并方独立财务顾问
中信证券股份有限公司
二〇一五年七月
声 明
一、本报告分析对象为新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城控股”）
与江苏新城地产股份有限公司（以下简称“江苏新城”），相关资料来源于公开
信息。
二、本报告为中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）根据《上市
公司重大资产重组管理办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则
第 26 号——上市公司重大资产重组（2014 年修订）》等上市公司重大资产重组
相关法规和规范性文件的要求出具，供全体股东及有关各方参考。本报告不构成
对任何第三方的建议、推荐或补偿。
三、本报告中的分析、判断和结论受报告中假设和限定条件的限制，使用者
应当充分考虑报告中载明的假设、限定条件及其对结论的影响。
四、尽管本报告是基于和倚赖报告中所涉及的公开信息的准确性和完整性而
准备的，中信证券对任何前述信息的使用并不代表其已独立地进行核实或表示同
意。本报告不构成对其准确性、完整性或适当性的任何保证。
五、本报告未对交易双方的业务、运营、财务状况进行全面分析，未对交易
双方未来任何策略性、商业性决策或发展前景发表任何意见、预测和保证，亦未
对其他任何事项发表意见。本报告以报告内所载日期的财务状况、经济情况、市
场状况以及其它情况为基础，因此随时可能变化。对投资者根据本报告作出的任
何投资决策（包括但不限于买入、卖出和持有）可能产生的风险或损失，中信证
券不承担任何责任。
六、在形成本报告的过程中，并没有考虑任何特定投资者的投资目标、财务
状况、纳税状况、风险偏好或个体情况。由于不同的投资者有不同的投资目的和
组合，如需要具体的建议，投资者应及时就其投资组合咨询其各自的股票经纪人、
律师、会计师、税务顾问或其它专业顾问。
七、中信证券未委托或授权其他任何机构和个人提供未在本报告中列载的信
息和对本报告做任何解释或说明。未经中信证券事先书面同意，任何人不得在任
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何时间、为任何目的、以任何形式复制、分发或者摘录本报告或其任何内容；对
于本报告可能存在的任何歧义，仅中信证券自身有权进行解释。
八、本报告仅供本次重大资产重组使用，不得用于任何其他目的，对于本报
告的结论，需结合本报告以及本次重大资产重组的其他披露文件的整体内容一并
进行考虑。中信证券特别提请广大投资者认真阅读就本次重大资产重组事项披露
的相关公告，查阅有关文件。
九、除非本报告中另有定义，本报告中所使用的术语简称应具有《新城控股
集团股份有限公司换股吸收合并江苏新城地产股份有限公司报告书》对该等术语
所规定的含义。
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第一章 背景情况介绍
一、 交易双方概况
新城控股为注册于江苏省常州市的房地产公司。截至本估值报告出具日，新
城控股的总股本为 1,166,000,000 股；其中，新城控股的控股股东常州富域发展
有限公司持有新城控股 1,060,000,000 股股份，占新城控股总股本的 90.91%。新
城控股的主营业务为房地产开发与销售，其经营模式以自主开发销售为主，2013
年底开始尝试进行合作开发。新城控股的业务板块分为住宅地产开发和商业地产
开发。
江苏新城是一家 B 股上市公司。截至本估值报告出具日，江苏新城已发行
总股数为 1,593,187,200 股。江苏新城的控股股东为新城控股，截至本估值报告
出具日，其持有江苏新城 937,728,000 股股份，占江苏新城总股本的 58.86%。江
苏新城的主营业务为新城控股旗下的住宅地产开发，其房地产产品以出售为主，
经营模式以自主开发为主。
交易双方具体业务、财务等情况请参阅本次交易相关之《新城控股集团股份
有限公司换股吸收合并江苏新城地产股份有限公司报告书》。
二、 本次交易方案
本次交易由新城控股向江苏新城除新城控股以外的全体股东发行 A 股股票，
并以换股方式吸收合并江苏新城。本次合并完成后，新城控股将作为存续公司承
继及承接江苏新城的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，
江苏新城终止上市并注销法人资格。同时，新城控股的 A 股股票（包括为本次
换股吸收合并而发行的 A 股股票）将申请在上交所上市流通。因本次合并的对
价为新城控股本次发行的全部 A 股股票，因此，本次合并及本次发行是不可分
割的整体安排，需同步进行、互为条件。
本次合并中，江苏新城的换股价格为 1.317 美元/股，较定价基准日前 20 个
交易日的 B 股股票交易均价 0.494 美元/股溢价 166.60%，采用 B 股停牌前一日
即 2014 年 7 月 30 日中国人民银行公布的人民币对美元汇率中间价进行折算，折
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合人民币 8.12 元/股。
新城控股的发行价格综合考虑当前资本市场情况、新城控股吸收合并江苏新
城后的盈利情况以及房地产行业 A 股可比公司估值水平等因素来确定，新城控
股本次 A 股股票发行价格为 9.82 元/股。
本次换股吸收合并的换股比例为 0.827，即换股股东所持有的每股江苏新城
B 股股票可以换得 0.827 股新城控股本次发行的 A 股股票。
三、 本次交易背景及目的
（一） 新城控股换股吸收合并江苏新城的背景
1、 新城控股与江苏新城相互之间在发展壮大过程中逐渐存在业务交叉
江苏新城实际控制人王振华先生控制的新城控股及江苏新城均从事房地产
开发业务，其中，新城控股系江苏新城的控股股东；江苏新城偏重住宅类的境内
房地产项目开发，而新城控股（除江苏新城外）偏重商业类的境内房地产项目开
发。在两家公司各自独立的发展壮大过程中，随着各自业务的不断拓展，相互之
间逐渐出现业务交叉的情形。本次发行、本次换股吸收合并将实现王振华先生所
经营的境内房地产开发业务的整体上市，有利于新城控股降低管理成本、提高经
营效率。
2、 境内资本运作平台的融资功能得以恢复，拓宽融资渠道
新城控股换股吸收合并江苏新城后，将有利于合并后的存续公司恢复正常的
资本运作平台功能，进一步拓宽融资渠道，实现跨越式战略发展，并使得江苏新
城原有投资者，尤其是广大中小股东公平拥有新城控股的经营成果，其所持公司
股票的市场价值也得以回归。
（二） 江苏新城同意被吸收合并的目的
1、 避免与控股股东之间的潜在同业竞争
江苏新城主营住宅类的房地产开发，与新城控股之间存在潜在的同业竞争。
通过本次换股吸收合并，江苏新城的业务将全部纳入新城控股，新城控股将作为
存续公司承继及承接江苏新城的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切
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权利与义务，将彻底解决江苏新城与其控股股东之间的潜在同业竞争问题，可有
效降低两家公司的运营成本，提高经营效益，实现协同发展。本次重组完成后，
新城控股将成为王振华先生实际控制下从事我国境内房地产开发及经营的唯一
平台。
2、 实现公司价值回归，符合江苏新城股东的最大利益
由于历史原因，江苏新城仅有流通 B 股，而 B 股市场在我国实际上已逐渐
失去正常的融资功能，而且流动性较差，使得 B 股股票的市场价值难以体现实
际价值，进而影响到江苏新城股东尤其是中小股东利益。江苏新城立足公司实际，
一直在探索符合法律法规要求的具有高度针对性的解决方案。新城控股此次以换
股吸收合并江苏新城的方式解决江苏新城的 B 股遗留问题，同时向江苏新城全
体股东提供现金选择权和较高溢价比例的换股价格，符合江苏新城股东的最大利
益。
四、 报告目的
2015 年 5 月 8 日，江苏新城第六届董事会第十三次会议审议通过了本次换
股吸收合并的具体方案及相关事宜、本次换股吸收合并涉及的相关协议及信息披
露文件，同意江苏新城进行本次换股吸收合并。本报告目的是为江苏新城董事会
提供参考，分析本次换股吸收合并的定价是否公允、合理以及是否存在损害公司
及其股东利益的情形。
五、 报告基准日
本次交易首次董事会决议公告日为 2015 年 5 月 9 日。本报告所引用的市场
价格数据截至 2015 年 5 月 7 日。
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第二章 报告假设
一、 一般假设
（一） 公开市场假设
公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资
产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对
资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产在市场
上可以公开买卖为基础。
（二） 持续经营假设
持续经营假设是以企业持续、正常的生产经营活动为前提，在可以预见的未
来，企业将会按当前的规模和状态持续经营下去，不会停业，也不会大规模削减
业务。
二、 特殊假设
1、本报告假设报告基准日外部经济环境不变，国家现行的宏观经济不发生
重大变化。
2、企业所处的社会经济环境以及所执行的税赋、税率等政策无重大变化。
3、相关公司在未来经营期内的管理层尽职，并继续保持目前的经营管理模
式持续经营。
4、无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对企业造成重大不利影响。
5、本报告假设相关的基础资料、财务资料和公开信息是真实、准确、完整
的。
当上述条件发生变化时，本报告中的分析一般会失效。
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第三章 估值思路及方法选择
一、 估值思路及方法选择
从并购交易的实践操作来看，一般可以通过可比公司法、现金流折现法、可
比交易法等方法进行交易价格合理性分析。
可比公司法是根据相关公司的特点，选取与其可比的上市公司的估值倍数作
为参考，其核心思想是利用二级市场的相关指标及估值倍数对本次交易定价进行
分析。
现金流折现法的基本步骤如下：首先，建立、利用财务模型，对未来净利润、
现金流等财务数据进行预测；其次，针对相关公司的特点，选取合理的折现率（即
“加权平均资本成本”，WACC），对自由现金流进行贴现，以预期收益为基础，
通过估算未来预期收益的现值，得到企业价值。
可比交易法是挑选与相关公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购
的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财
务数据，据此评估相关公司，得到企业价值。
以上三种方法的优点、缺点以及适用性如下：
可比公司法的优点在于，该方法基于有效市场假设，即假设交易价格反映包
括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息，相关参数较为容易获得。
其缺点在于，很难对可比公司业务、财务上的差异进行准确调整，较难将行业内
并购、监管等因素纳入考虑。
现金流折现法的优点在于，从整体角度考察业务，是理论上最为完善的方法；
受市场短期变化和非经济因素影响少；可以把合并后的经营战略、协同效应结合
到模型中；可以处理大多数复杂的情况。其缺点在于，财务模型中变量较多、假
设较多；估值主要基于关于未来假设且较敏感，由于行业处于高度竞争状态，波
动性较大，可能会影响预测的准确性；具体参数取值难以获得非常充分的依据。
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可比交易法的优点在于，该方法以可比公司近期已完成的实际交易价格为基
础，估值水平比较确定且容易获取。其缺点在于，如何根据相关公司最新经营情
况选取适当的参数，从而对历史交易价格进行调整得出相关公司现时价值具有较
高的不确定性。
本报告将结合本次交易的实际情况，从以上三种方法中选择合适的方法对本
次合并价格的合理性予以考察和分析。
二、 可比公司法分析
通过对资本市场上与新城控股处于同一或类似行业的上市公司的经营和财
务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与新城控股比较分析的基
础上，得出评估对象价值。
（一） 选取可比公司的标准及范围
本次交易中，新城控股的可比公司选取范围为 A 股上市房地产企业，选取
标准如下：1、主要从事住宅和商业地产开发的上市公司，排除主营业务为园区
开发以及有较大比例非房地产开发业务的企业；2、剔除 2014 年市盈率和 2015
年预测市盈率为异常值的企业，即剔除市盈率为负、超过 30 倍、无市盈率数据
的 A 股上市公司；3、剔除在营业收入、净利润、开发面积等经营规模方面显著
超过或显著弱于新城控股的 A 股上市公司；4、从产品、业务、行业排名等多角
度挑选与新城控股近似可比公司。
基于上述标准，选出下述 A 股可比上市房地产企业，其 2014 年度经营业绩、
截至 2014 年末的财务状况以及主营业务类型如下表所示：
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2014 年度营业 2014 年度归属母公司 截至 2014 年末总 截至 2014 年末归属母公
证券代码 证券简称 主营业务类型
总收入（亿元） 股东的净利润（亿元） 资产（亿元） 司股东的权益（亿元）
房地产开发与销售、出租物业的经
000024.SZ 招商地产 433.85 42.64 1,516.92 310.94 营、物业管理、园区供电供水、酒店
管理等
房地产开发与销售，包括住宅、商
000540.SZ 中天城投 113.91 16.04 433.95 73.00
场、写字楼、公寓、车库车位等
002146.SZ 荣盛发展 231.19 32.32 757.92 138.88 商品房销售、酒店经营、物业管理等
房产销售、酒店物业经营、土地开发
600376.SH 首开股份 208.51 16.48 976.14 145.77
与转让等
000671.SZ 阳光城 138.94 13.24 462.29 64.23 房地产销售、商业
商业地产销售、住宅销售、房地产租
600823.SH 世茂股份 127.01 18.92 589.01 160.78
赁、物业管理服务等
000006.SZ 深振业 A 23.29 5.08 117.53 41.34 房地产销售、租赁
600657.SH 信达地产 48.50 7.68 377.14 77.91 房地产开发、物业管理
600325.SH 华发股份 71.04 6.47 674.31 69.14 房地产开发
房地产开发、物业管理、建筑及监理
000043.SZ 中航地产 62.26 4.93 200.68 35.07
工程等
资料来源：上市公司年报，Wind 资讯。
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（二） 可比公司市盈率情况
序号 股票代码 股票简称 2014 年市盈率
1 000024.SZ 招商地产 19.31 倍
2 000540.SZ 中天城投 29.58 倍
3 002146.SZ 荣盛发展 11.90 倍
4 600376.SH 首开股份 18.30 倍
5 000671.SZ 阳光城 24.32 倍
6 600823.SH 世茂股份 12.24 倍
7 000006.SZ 深振业 A 27.72 倍
8 600657.SH 信达地产 16.64 倍
9 600325.SH 华发股份 16.98 倍
10 000043.SZ 中航地产 14.38 倍
1、数据来源：Wind 资讯
2、2014 年度市盈率=2015 年 5 月 7 日（董事会召开日前一日）收盘价/2014 年度每股收益
2014 年度，新城控股经审计的备考归属母公司股东净利润为 16.47 亿元，以
可比公司 2014 年度的市盈率数据计算新城控股股东全部权益价值（备考口径）
如下：
指标 以平均值计算 以中值计算
可比公司 2014 年度市盈率 19.14 倍 17.64 倍
新城控股股东全部权益价值（亿元） 315.24 290.53
（三） 可比公司市净率情况
序号 股票代码 股票简称 2014 年市净率
1 000024.SZ 招商地产 2.65 倍
2 000540.SZ 中天城投 6.50 倍
3 002146.SZ 荣盛发展 2.77 倍
4 600376.SH 首开股份 2.07 倍
5 000671.SZ 阳光城 5.01 倍
6 600823.SH 世茂股份 1.44 倍
10
序号 股票代码 股票简称 2014 年市净率
7 000006.SZ 深振业 A 3.41 倍
8 600657.SH 信达地产 1.64 倍
9 600325.SH 华发股份 1.59 倍
10 000043.SZ 中航地产 2.02 倍
1、数据来源：Wind 资讯
2、截至 2014 年末市净率=2015 年 5 月 7 日（董事会召开日前一日）收盘价/截至 2014 年末归属
于母公司股东的每股净资产
截至 2014 年末，新城控股经审计的备考归属母公司股东权益为 101.15 亿元，
以可比公司 2014 年度的市净率数据计算新城控股股东全部权益价值（备考口径）
如下：
指标 以平均值计算 以中值计算
可比公司 2014 年度市净率 2.91 倍 2.36 倍
新城控股股东全部权益价值（亿元） 294.35 238.71
三、 现金流折现法
现金流折现法为基于未来预测的估值方法。本次换股吸收合并的合并方系境
外上市公司的控股子公司，被合并方为 B 股上市公司，在合并完成之前，受上
市监管及商业保密限制，不能提供一年期以上的详细财务资料及未来盈利及现金
流预测。此外，鉴于交易双方公布未来盈利及现金流预测可能会引起股价异动，
增加本次换股吸收合并交易的不确定性，因此本次换股吸收合并未进行盈利及现
金流预测。综上，因缺乏相关的可靠的财务预测数据，本次交易无法使用现金流
折现法进行估值分析。
四、 可比交易法
通过分析近年来房地产行业收购的可比交易，计算市盈率和市净率水平，与
本次交易中新城控股的市盈率和市净率水平进行比较。
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收购方 被收购方 市盈率 市净率
迪康药业 蓝光和骏 100%股权 11.13 倍 1.58 倍
同原地产 100%股权、国展地产 100%股
迪马股份 权、深圳鑫润 100%股权以及东银品筑 49% 14.82 倍 1.58 倍
股权
金丰投资 绿地集团 100%股权 8.15 倍 2.03 倍
平均 11.37 倍 1.73 倍
1、数据来源：可比交易重组报告书
2、市盈率=交易价格/交易前一年度拟注入资产归属于标的资产股东的净利润；市净率=交易价格
/交易前一年度末拟注入资产归属于标的资产股东的净资产
五、 小结
本次换股吸收合并交易中主要以上述可比上市公司并结合可比交易作为新
城控股的估值参考基础。
与可比上市公司估值水平进行比较时，充分考虑到新城控股作为非上市公司
以及本次交易背景和目的，选择可比公司法的估值区间下限，作为新城控股股东
全部权益价值（备考口径）的估值参考区间，即 238.71-290.53 亿元。本次交易
中，新城控股发行价格为 9.82 元/股，对应的新城控股股东全部权益价值（备考
口径）为 167.73 亿元，较上述估值参考区间折价约 30%-42%，系在可比上市公
司估值水平的基础上考虑了一定比例的流动性折让。
与可比交易估值水平相比，本次交易新城控股对应 2014 年度备考每股收益
的市盈率为 10.18 倍，低于可比交易平均市盈率水平；新城控股对应截至 2014
年末备考每股净资产的市净率为 1.66 倍，低于可比交易平均市净率水平。
综上所述，本次交易中，新城控股参考可比上市公司及可比交易的估值情况
而确定的发行价格，充分考虑了新城控股作为非上市公司以及本次交易背景和目
的，并充分平衡本次交易双方广大股东的利益，估值合理、定价公允。
六、 本次交易估值结果与报告期历次评估作价差异的原因及合理
性
基于董事会召开前一交易日（即 2015 年 5 月 7 日）收盘的市场价格数据，
12
采用可比公司法及可比交易法，得出新城控股发行价格为 9.82 元/股，对应其股
东全部权益价值（备考口径）为 167.73 亿元。
2015 年 4 月 2 日，新城控股有限整体变更为股份公司。中联评估接受新城
控股的委托，以 2014 年 12 月 31 日为评估基准日，对所涉及新城控股有限的股
东全部权益在评估基准日的市场价值进行了评估；根据其出具的中联评报字
[2015]第 298 号资产评估报告，新城控股有限在评估基准日 2014 年 12 月 31 日
的净资产账面值为 11.77 亿元，评估后的股东全部权益价值为 84.39 亿元。
截至 2015 年 5 月 7 日的估值结果较截至 2014 年 12 月 31 日的资产评估结果
增长将近 100%，产生上述估值/评估结果差异的主要原因为：1）评估/估值对象
不同，改制评估的对象为合并方新城控股的前身新城控股有限母公司股东全部权
益，而本次交易估值的对象为本次合并后的存续方新城控股在备考口径下的股东
全部权益，即本次估值对象对应的股东权益较改制评估对象范围扩大；2）估值/
评估方法不同，本次交易选择可比公司法及可比交易法进行了评估，而改制评估
采用了资产基础法；3）估值/评估基准日不同，自改制评估基准日（即 2014 年
12 月 31 日）至本次交易董事会召开前一交易日（即 2015 年 5 月 7 日）期间，
宏观经济环境、房地产市场、资本市场走势等均发生了较大变化，主要按照市场
法进行估值而得到的估值结果在上述期间内有较大上升，且显著高于以资产基础
法作为评估方法得出的评估结果具备一定合理性。
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第四章 江苏新城换股价格合理性分析
一、 换股价格与历史交易价格比较
江苏新城本次换股价格为 1.317 美元/股（按照江苏新城停牌前一交易日即
2014 年 7 月 30 日中国人民银行公布的人民币对美元汇率中间价 6.1645，折合人
民币 8.12 元/股）。自定价基准日起至本次合并完成日前，若江苏新城发生派息、
送股、资本公积金转增股本等除权除息事项，则上述换股价格将按照上交所的相
关规则相应调整。
如下表所示，本次换股价格较江苏新城停牌前最后一个交易日收盘价、前五
日交易均价、前十日交易均价、前二十日交易均价、前三十日交易均价、前六十
日交易均价、前一百二十日交易均价都有较大幅度的溢价：
首次董事会决议公告日 股票价格（美元/股） 换股价格较历史股价溢价比例
停牌前一日收盘价 0.507 159.76%
停牌前五日交易均价 0.508 159.25%
停牌前十日交易均价 0.501 162.87%
停牌前二十日交易均价 0.494 166.60%
停牌前三十日交易均价 0.487 170.43%
停牌前六十日交易均价 0.477 176.10%
停牌前一百二十日交易均价 0.505 160.72%
资料来源：Wind 资讯
注：交易均价的计算方法为计算期间江苏新城股票成交总金额除以成交总量。
二、 换股价格与可比公司估值水平比较
江苏新城于 2014 年 7 月 31 日起停牌。A 股可比上市房地产企业在 2014 年
7 月 30 日（即停牌前一交易日）股票收盘价及所对应市盈率、市净率情况如下
表所示：
2014 年 7 月 30 日收盘价
证券简称 2014 年度市盈率（倍）2014 年度市净率（倍）
（元/股）
招商地产 12.31 7.44 1.02
中天城投 6.08 4.88 1.07
14
2014 年 7 月 30 日收盘价
证券简称 2014 年度市盈率（倍）2014 年度市净率（倍）
（元/股）
荣盛发展 10.92 6.40 1.49
首开股份 5.15 7.01 0.79
阳光城 11.30 8.91 1.84
世茂股份 9.72 6.01 0.71
深振业 A 4.90 13.02 1.60
信达地产 3.58 7.11 0.70
华发股份 6.90 8.72 0.82
中航地产 5.33 7.22 1.01
平均值 7.67 1.11
中值 7.17 1.02
资料来源：Wind 资讯
江苏新城的换股价格为 1.317 美元/股（按照江苏新城停牌前一交易日即 2014
年 7 月 30 日中国人民银行公布的人民币对美元汇率中间价 6.1645，折合人民币
8.12 元/股），对应江苏新城 2014 年基本每股收益（扣除非经常性损益前）的市
盈率为 11.12 倍，高于除深振业 A 外的其他可比上市公司；对应江苏新城 2014
年归属母公司股东的每股净资产的市净率为 1.67 倍，高于可比上市公司估值水
平的均值和中值。
三、 换股溢价率充分考虑了 B 股市场、可比上市公司的估值变化
2014 年 7 月 30 日至 2015 年 5 月 7 日期间，上交所 B 股市场、可比上市公
司均有一定程度的涨幅。如下表所示，上证 B 指累计涨幅为 66.03%，可比上市
公司股价累计涨幅的平均值为 142.71%、中值为 117.33%。本次交易中，江苏新
城换股价格较 2014 年 7 月 30 日收盘价溢价 159.76%，主要是考虑了 2014 年 7
月 30 日至 2015 年 5 月 7 日期间资本市场的变化情况。因此，本次交易中所确定
的江苏新城换股价格及换股溢价率较为合理、公允。
股票收盘价（元/股）/收盘指数
类别 公司名称 期间变动幅度
2014 年 7 月 30 日 2015 年 5 月 7 日
招商地产 12.19 31.64 159.56%
可比公司
中天城投 2.42 11.02 355.37%
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股票收盘价（元/股）/收盘指数
类别 公司名称 期间变动幅度
2014 年 7 月 30 日 2015 年 5 月 7 日
荣盛发展 5.42 10.02 84.87%
首开股份 5.06 13.22 161.26%
阳光城 11.22 24.90 121.93%
世茂股份 6.44 13.09 103.26%
深振业 A 4.87 10.36 112.73%
信达地产 3.55 8.31 134.08%
华发股份 6.85 13.34 94.74%
中航地产 5.30 10.56 99.25%
平均值 142.71%
中值 117.33%
指数 上证 B 指 235.66 391.27 66.03%
资料来源：Wind 资讯
注：为避免除权除息对股价变动的计算造成影响，上表中的股票收盘价均取前复权价格。
四、 换股溢价率高于近年来换股吸收合并交易的平均换股溢价率
近年来市场上主要换股吸收合并上市公司案例的换股溢价情况如下：
被合并方停牌前二十日
交易名称 被合并方换股价格
交易均价 溢价率
中国南车与中国北车合并 6.19 元/股 5.92 元/股 4.56%
百视通吸收合并东方明珠 10.75 元/股 10.75 元/股 0.00%
申万宏源吸收合并宏源证券 9.96 元/股 8.30 元/股 20.00%
浙能电力吸收合并东南发电 0.779 美元/股 0.552 美元/股 41.12%
美的集团吸收合并美的电器 15.96 元/股 9.46 元/股 68.71%
中国医药吸收合并天方药业 6.39 元/股 5.85 元/股 9.23%
平均值 23.94%
中值 14.62%
资料来源：相关公告，Wind 资讯
由上表可见，近年来换股吸收合并案例中被合并方换股价格较被合并方股票
停牌前二十日交易均价的溢价率均值和中值分别为 23.94%和 14.62%。江苏新城
本次换股价格为 1.317 美元/股，较停牌前二十日交易均价溢价 166.60%，但考虑
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到停牌期间资本市场环境的差别，高于上述换股吸收合并案例的平均溢价率也是
较为合理的。
五、 与 A+B 股上市公司 A 股股价较 B 股股价溢价水平的比较
由于历史原因，国内 B 股市场近年来交投清淡，B 股公司股价较 A 股价格
普遍有较大折价。截至 2014 年 7 月 30 日，上交所共计 44 家 A+B 上市公司的 A
股股价较 B 股股价平均溢价 133.02%、深交所共计 39 家 A+B 上市公司 A 股股
价较 B 股股价平均溢价 71.85%、上交所及深交所共计 83 家 A+B 上市公司 A 股
股价较 B 股股价平均溢价 104.28%。
截至 2014 年 7 月 30 日
股票代码 股票简称 B 股价格 B 股价格 A 股价格
A 股较 B 股溢价率
（美元） （人民币） （人民币）
900901.SH 仪电 B 股 0.471 2.90 6.33 118.01%
900902.SH 市北 B 股 0.574 3.54 10.39 193.63%
900903.SH 大众 B 股 0.634 3.91 6.68 70.92%
900904.SH 神奇 B 股 1.309 8.07 15.31 89.73%
900905.SH 老凤祥 B 2.702 16.66 28.23 69.48%
900906.SH *ST 中毅 B 0.816 5.03 25.97 416.28%
900907.SH 鼎立 B 股 0.617 3.80 10.73 182.11%
900908.SH 氯碱 B 股 0.460 2.84 8.50 199.75%
900909.SH 双钱 B 股 0.697 4.30 11.91 177.19%
… … … … … …
平均 104.28%
资料来源：Wind 资讯
本次换股吸收合并中，新城控股 A 股发行价格较江苏新城 B 股换股价格的
溢价率为 20.94%，显著低于市场平均溢价水平，充分考虑了江苏新城 B 股投资
者的利益。
综上所述，被合并方江苏新城换股价格的确定以停牌前的市场历史价格为基
础，充分考虑了本次交易双方的估值水平、资本市场环境等多方面因素，符合相
关市场惯例，定价公允、合理。
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第五章 报告结论
一、 报告结论
基于前述分析，本报告主要采用可比公司法并结合可比交易法，作为新城控
股估值参考，并对本次交易江苏新城换股价格的合理性进行分析，认为本次交易
的估值合理、定价公允，不存在损害江苏新城及其股东利益的情况。
二、 报告使用限制
本报告只能用于本报告载明的目的和用途。同时，本报告是在报告所述目的
下，论证本次合并价格是否合理，未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自
然力和其它不可抗力对资产价格的影响。当前述条件以及本报告遵循的持续经营
假设等条件发生变化时，本报告结论一般会失效。本机构不承担由于这些条件的
变化而导致报告结果失效的相关法律责任。
本报告成立的前提条件是本次经济行为符合国家法律、法规的有关规定，并
得到有关部门的批准。
未征得本机构同意并审阅相关内容，本报告的全部或者部分内容不得被摘
抄、引用或披露于公开媒体，法律、法规规定以及相关当事方另有约定的除外。
本机构在报告中发表的意见均基于截止 2015 年 5 月 7 日收集的市场情况、
经济形势、财务状况等信息。本报告未考虑上述日期后发生的事件及情况。投资
者应关注基准日后续发布的相关公告或事件。根据本报告目的，本报告未考虑相
关公司未来的交易活动及股价表现。
本报告至 2015 年 12 月 31 日前使用有效。
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（本页无正文，为《中信证券股份有限公司关于新城控股集团股份有限公司换股
吸收合并江苏新城地产股份有限公司之估值报告》之签字盖章页）
估值人员：____________________ ____________________
石 衡 陈 鑫
中信证券股份有限公司
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