2012 年公司债券 2015 年跟踪
信用评级报告
公司煤炭收入同比下降，且煤炭销售客户集中度仍处于较高水平。2014 年公司煤
炭销售收入同比下降 25.29%；2013-2014 年公司前五大客户收入占营业收入的比
重分别为 96.21%、94.81%，客户集中度较高。
煤炭收入的同比下降导致公司盈利能力同步下滑。煤炭收入的下降导致公司营业
利润率、总资产回报率、净资产收益率均呈现下滑趋势。2014 年公司利润总额
1,872.56 万元，同比下降 48.63%。
公司通过收购发展锶盐业务，但其未来经营状况尚需进一步关注。2014 年庆龙锶
盐经审计的营业利润为-133.51 万元，实现净利润 54.71 万元。
公司有息负债规模较大，未来存在一定的偿付压力。截至 2015 年 3 月底，公司有
息负债规模达 42,142.15 万元，占负债总额的比例为 53.71%，未来存在一定的偿
付压力。
主要财务指标：
项目 2015 年 3 月 2014 年 2013 年 2012 年
总资产（万元） 125,793.66 129,124.73 122,422.98 131,969.84
所有者权益合计（万元） 47,332.10 46,803.60 45,021.62 42,953.32
有息债务（万元） 42,142.15 43,617.11 39,237.79 47,170.18
资产负债率 62.37% 63.75% 63.22% 67.45%
流动比率 0.93 0.93 1.07 0.86
速动比率 0.78 0.77 0.88 0.69
营业总收入（万元） 11,715.98 42,701.43 56,994.23 51,274.13
营业利润（万元） 157.86 646.59 3,236.41 2,479.64
利润总额（万元） 158.57 1,872.56 3,645.02 2,678.63
综合毛利率 26.20% 28.50% 28.89% 29.91%
总资产回报率 - 3.21% 4.92% 4.04%
EBITDA（万元） - 8,019.47 10,190.75 9,683.61
EBITDA 利息保障倍数 - 2.62 2.81 2.97
经营活动净现金流净额（万元） 7,463.97 -10,632.74 -139.12 6,432.80
资料来源：公司审计报告
2
一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会证监许可[2012]997号文核准，公司于2012年8月发行公司债券
募集资金总额为人民币1.5亿元，债券票面年利率为7.90%。本期债券由青海省投资集团有限公
司（以下简称“青投集团”）提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。募集资金用途为
2,060万元用于偿还银行贷款，剩余部分用于补充流动资金。
本期债券起息日为2012年8月29日，2013年至2017年按年计息，每年8月29日付息一次，2017
年8月29日到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。本期债券附第3个计息年度末
发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权，若投资者行使回售选择权，则回售部分债券
的付息日为2013-2015年每年的8月29日，本金兑付日期为2015年8月29日。
截至2015年3月31日，本次债券募集资金中2,060万元用于偿还银行贷款，剩余部分已全部
用于补充流动资金。本期债券本息兑付情况见下表：
表1 截至 2015 年 5 月 31 日本期债券本息累计兑付情况
期初本金余额 本金兑付/回售金 利息支付 期末本金余额
本息兑付日期
（亿元） 额（亿元） （万元） （亿元）
2013年8月29日 1.5 - 1,185 1.5
2014年8月29日 1.5 - 1,185 1.5
资料来源：公司提供
二、发行主体概况
截至2015年3月末，公司注册资本、控股股东以及所属子公司情况均未发生变化。截至2015
年3月末，公司资产总额为125,793.66万元，所有者权益为47,332.10万元，资产负债率为62.37%。
2014年，公司实现营业收入42,701.43万元，利润总额1,872.56万元，经营活动现金净流出
10,632.74万元。
2015年3月19日，公司通过发行股份购买重庆庆龙精细锶盐化工有限公司（以下简称“庆
龙锶盐”）100%股权，过户手续及相关工商变更登记已经完成。本次交易资产庆龙锶盐100%
股权评估值和交易对价均为10,125.59万元。
表2 庆龙锶盐 100%股权评估情况（单位：万元）
评估基准日
标的资产 评估基准日 评估值 增值额 评估增值率 交易作价
账面价值
庆龙锶盐
2014-6-30 4,976.30 10,125.59 5,149.29 103.48% 10,125.59
100%股权
资料来源：公司提供
3
公司拟向王敬春、肖中明分别发行712.84万股、514.50万股购买其合法持有的庆龙锶盐合
计100%股股权，同时公司非公开发行4,542,651股新股募集本次发行股份购买资产的配套资金，
上述资金募集方案已经中国证券监督管理委员会于2015年3月11日出具的《关于核准青海金瑞
矿业发展股份有限公司向王敬春等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》（证监许可
【2015】355号）核准。2015年3月19日，王敬春、肖中明合法持有的庆龙锶盐合计 100%的股
权过户手续及相关工商变更登记已经完成，根据瑞华会计师事务所出具的瑞华验
[2015]63070001 号《验资报告》，截至 2015年3月23日止，公司已收到王敬春、肖中明等两名
股东缴纳的新增注册资本（股本）合计人民币 12,273,442元，股东投入股权价值 101,255,900
元。
三、运营环境
2014年煤炭行业投资大幅下滑，煤炭库存不断攀升，国内煤炭需求趋缓，煤价持续走低，
行业景气度较低
近年来，随着一批新建、改扩建和资源整合煤矿技改完成并陆续投产，我国煤炭固定资产
投资完成额较高且持续增长，煤炭产能释放逐步加快。但2014年全国煤炭开采和洗选业固定资
产投资完成额为4,682亿元，同比下降9.5%，煤炭行业投资10年来首次出现大幅下降。
图1 2004-2014年我国原煤开采新增产能、煤炭开采和选洗业固定资产投资情况
注：截至本报告发布日，2014年全国“煤炭开采和洗选业固定资产投资完成额：新建”未公布
资料来源：WIND
从国有重点煤矿库存情况来看，2014年以来，各个地区煤炭库存仍在不断攀升，部分地区
有小幅回落，但仍维持在高位。
图2 近年我国各区域煤矿库存情况（单位：万吨）
4
2100 2100
1800 1800
1500 1500
1200 1200
900 900
600 600
300 300
0 0
10-12 11-12 12-12 13-12 14-12
国有重点煤矿库存:华北地区 国有重点煤矿库存:东北地区 国有重点煤矿库存:华东地区
国有重点煤矿库存:中南地区 国有重点煤矿库存:西南地区 国有重点煤矿库存:西北地区
资料来源：WIND
从需求来看，我国煤炭消费的行业结构呈现多元化的特点，但主要集中在电力、钢铁、水
泥等行业。中国煤炭工业协会数据显示，2014年全年重点发电企业耗煤12.4亿吨，下降7.5%；
2014年1-11个月全国煤炭消费37.5亿吨；其中，电力行业耗煤17.7亿吨，下降3%；钢铁行业耗
煤5.7亿吨，下降1.5%；建材行业耗煤5.2亿吨，下降0.2%；化工行业耗煤2.1亿吨，增长10%。
图3 近年来全国主要耗煤产业产量增长情况（单位：%）
资料来源：WIND
库存高企、需求趋缓的影响下，近年来我国煤炭价格波动幅度较大，自2011年下半年以来，
我国煤炭价格整体呈下降趋势。而煤炭主要下游需求行业目前均处于产能过剩状态，正是产业
结构调整的重点，煤炭需求将受到一定抑制，继而导致短时期内煤炭价格大幅回升的可能性较
小。
图4 近年来主要煤炭价格指数情况
5
资料来源：WIND
我们关注到，中国经济长期处于去库存周期，这对于强周期类行业的打击是显著的。从中
国煤炭市场景气指数来看，产能释放的较大压力伴随着宏观经济结构调整下的需求抑制，煤炭
行业景气度较低，并且在短期内景气度难以回升。
图5 近年来中国煤炭市场景气指数情况
资料来源：中国经济网
进口煤炭对国内煤炭市场的冲击有所减弱，但石油价格的持续下跌、清洁能源的不断发展
以及运输费用的不断上涨将对煤炭行业产生一定不利影响
煤炭资源是我国重要的基础资源和能源原料，我国富煤、贫油、少气的资源特点决定了其
在中国一次能源消费结构中处于主导地位，近年来原煤占能源消费总量的比重仍达60%以上。
但近年来，随着石油和天然气资源的不断开采和利用，国内清洁能源、可再生能源、新能源的
发展，我国能源消费结构逐步改善。中国的煤炭消费正在明显下降，原煤占能源消费总量的比
重出现大幅下滑。2014年进口煤炭对国内煤炭市场的冲击有所减弱，但石油价格的持续下跌、
6
清洁能源的不断发展以及运输费用的不断上涨将对煤炭行业产生一定不利影响。
2014年10月8日，国务院关税税则委员会下发了《关于调整煤炭进口关税的通知》（税委
会[2014]27号），决定自2014年10月15日起，取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤以外的其他烟煤、
其他煤、煤球等燃料的零进口暂定税率，分别恢复实施3%、3%、6%、5%、5%的税率。此外，
我国于2015年1月1日开始执行的《商品煤质量管理暂行办法》，进口煤增加微量元素检测、不
合格直接退回，且检测耗时较长，这在一定程度上对进口煤涌入造成阻力。政策层面限制进口
煤能够在一定程度上缓解进口煤对国内煤炭行业的冲击，国内煤炭企业的压力或将得到一定的
释放。从煤炭进口情况来看，2014年国内煤炭市场低迷，煤炭需求增幅逐渐放缓，此外政策层
面限制进口煤，因此2014年自7月份开始，煤炭进口量同比、环比双降，全年进口煤炭量为2.91
亿吨，同比减少3,580万吨，降幅达10.9%。
图6 2004-2014年我国煤炭进口情况（单位：万吨、吨/美元）
资料来源：WIND，鹏元整理
据Wind资讯，布伦特原油价格已经从2014年6月最高的115.30美元/桶降至了2015年1月30
日47.90美元/桶，期间价格累计下调67.40美元/桶，降幅高达58.46%。受此影响，2014年1月27
日，国内成品油价格迎来了“十三连跌”，从2014年7月22日油价第一次下调起，“十三连跌”
已致国内成品油每升累计下调：汽油2.03元，柴油2.4元。同样作为一次能源，石油与煤炭之间
存在着一定的相关性与可替代性，石油价格的大幅下跌，对煤炭行业已经造成了一定打压。
我国煤炭资源区域分布不均匀，煤炭运输主要以铁路为主。但目前我国铁路运输运力严重
不足，特别是电煤运输已成为铁路部门的工作压力。铁路运力不足，导致运价持续上涨，2014
年2月，我国煤炭铁路特殊运价（大秦线、丰沙大线、京原线、京秦线）为0.089元/吨公里，较
2005-2013年的0.0751元/吨公里上涨了18.51%。
图7 1996-2014年我国煤炭铁路运价 （单位：元/吨公里）
7
0.087 0.087
0.084 0.084
0.081 0.081
0.078 0.078
0.075 0.075
0.072 0.072
0.069 0.069
96-12-31 98-12-31 00-12-31 02-12-31 04-12-31 06-12-31 08-12-31 10-12-31 12-12-31
煤炭特殊运价:大秦线、丰沙大线、京原线、京秦线
资料来源：WIND
未来，在环境保护的约束下，我国对煤炭能源的需求强度将进一步减弱。2014年11月，国
务院办公厅印发《能源发展战略行动计划（2014－2020年）》（以下简称“《行动计划》”），
明确到2020年，一次能源消费总量控制在48亿吨标准煤左右，煤炭消费总量控制在42亿吨左右，
基本形成比较完善的能源安全保障体系；国内一次能源生产总量达到42亿吨标准煤，能源自给
能力保持在85%左右，石油储采比提高到14-15%，能源储备应急体系基本建成；非化石能源占
一次能源消费比重达到15%，天然气比重达到10%以上，煤炭消费比重控制在62%以内；基本
形成统一开放竞争有序的现代能源市场体系。《行动计划》强调，要坚持“节约、清洁、安全”
的战略方针，加快构建清洁、高效、安全、可持续的现代能源体系，重点实施节能优先、立足
国内、绿色低碳、纯新驱动等四大战略。
近期国家集中出台多项煤炭产业政策促进国内煤炭行业可持续发展
2014年受国内经济下行、煤炭需求不振、供应竞争加剧等因素影响，煤炭行业面临着煤炭
价格下跌、企业效益下滑等困难和问题。为促进各地煤炭采选行业的持续、健康、有序的发展，
国务院和相关部委出台了多条煤炭采选行业政策，涉及行业整体规划、煤炭资源整合、安全生
产、煤炭进出口等多个方面。总体看，诸多政策旨在鼓励行业内企业实施兼并重组，淘汰落后
产能，遏制煤炭产量无序增长，保证煤炭安全生产，促进煤炭行业平稳运行和持续健康发展。
政策导向将使煤炭行业集中度不断提高。因此未来，国有背景下的大型煤炭企业在资金、
技术、管理、资源获取等方面具有较为明显的优势，在地方政府资源整合过程中能够获得较大
的支持，成为地方煤炭资源主要的整合主体，其规模优势也将进一步凸显。
表3 2014 年我国新出台的煤炭产业主要政策
时间 主要内容 影响
8
2014 年我国将淘汰煤矿 1,725 处，淘汰落后
产能 1.17 亿吨。其中，关闭退出煤矿 800 处，
2014 年 3 国家能源局发布了《关于做好 2014 年煤炭行业
涉及产能 4,070 万吨；改造升级煤矿 402 处，
月 27 日 淘汰落后产能工作的通知》
涉及产能 1,766 万吨；兼并重组煤矿 523 处，
涉及产能 5,912 万吨。
国家发改委、国家能源局和国家煤矿安监局联合
2014 年 8 全国所有的煤矿按照登记公布的生产能力组
发布《关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行
月 25 日 织生产，不得超能力生产。
为的通知》
2014 年 9 国土资源部发布《国土资源部关于不再暂停受理 煤炭企业将获得探矿权利，新的煤炭资源或
月 12 日 新设煤炭探矿权申请的公告》 被发现，将带动煤炭产业的供应提升。
产能公示将极大便利对煤炭超产的监管；按
2014 年 9 国家能源局公布了两批煤矿生产能力，涉及 13
照国家全年产量总量不得超核定能力的要
月 22 日 个省、2,699 处煤矿、产能 142,887 万吨
求，这将有助于改善国内煤炭行业供求情况。
国务院关税税则委员会下发《关于调整煤炭进口
关税的通知》（税委会[2014]27 号），决定自 2014
恢复征收煤炭进口关税，在一定程度上缓解
2014 年 年 10 月 15 日起，取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤
进口煤对国内煤炭行业的冲击，国内煤炭企
10 月 8 日 以外的其他烟煤、其他煤、煤球等燃料的零进口
业的压力或将得到一定的释放。
暂定税率，分别恢复实施 3%、3%、6%、5%、
5%的税率。
财政部和国家税务总局联合下发《关于实施煤炭
资源税改革的通知》（财税[2014]72 号），自 2014
完善资源产品价格形成机制，既能让资源地
年 12 月 1 日起，在全国范围内将煤炭资源税由
2014 年 区受益，推进区域协调发展，通过减少名目
从量计征改为从价计征，税率幅度为 2%至 10%，
10 月 9 日 繁多的收费，增强企业发展后劲，也可促进
具体适用税率由省级财税部门根据本地区清理
煤炭资源合理开采利用，推动科学发展。
收费基金、企业承受能力、煤炭资源条件等因素
提出建议，报省级政府拟定。
财政部和国家发展改革委联合下发《关于全面清
理涉及煤炭原油天然气收费基金有关问题的通
知》，自 2014 年 12 月 1 日起，将在全国范围统
2014 年 一将煤炭、原油、天然气矿产资源补偿费费率降
10 月 11 为零，并停止征收煤炭、原油、天然气价格调节 同上。
日 基金；同时，一并取消的收费还包括山西省的煤
炭可持续发展基金、青海省的原生矿产品生态补
偿费、新疆维吾尔自治区的煤炭资源地方经济发
展费。
2014 年 对煤炭行业总量调控、优化布局、项目审批、
国家能源局出台《关于调控煤炭总量优化产业布
10 月 28 产能管理等工作提出一系列具体意见，促进
局的指导意见》
日 煤炭工业提质增效升级
国家发展改革委、国家安全监管总局、国家能源
2014 年
局、国家煤矿安监局以联合公告形式，发布了《煤 提高我国煤炭行业准入标准、加大淘汰落后，
10 月 29
炭生产技术与装备政策导向（2014 年版）》（以下 推动煤炭行业脱困具有重大的现实意义。
日
简称《政策导向》），自 2015 年 1 月 1 日起实施。
资料来源：中国煤炭资源网，鹏元整理
四、经营与竞争
跟踪期内，公司收入几乎全部来源于煤炭销售，受煤炭市场需求以及价格持续低迷影响，
公司煤炭销售收入同比下降25.29%，但毛利率水平基本保持稳定。
表4 公司主营业务收入及毛利率构成（单位：万元）
9
2014 年 2013 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率
煤炭 42,521.10 28.37% 56,916.86 28.83%
碳酸锶 - - 67.52 66.28%
硫磺 2.18 -7.34% - -
合计 42,523.28 28.37% 56,984.39 28.88%
资料来源：公司审计报告
跟踪期内，公司煤炭收入同比下降，对关联方的销售为公司收入形成一定的支撑，且煤炭
销售客户集中度仍处于较高水平
跟踪期内，公司煤炭业务仍由其全资子公司青海省西海煤炭开发有限责任公司（以下简称
“西海煤炭”）运营，煤炭产能未发生变化。从煤炭销量来看，2014年公司煤炭整体销售量同
比下降21.44%，其中公司对关联公司青海桥头铝电股份有限公司（以下简称“桥头铝电3”）
煤炭销售量同比略有下滑但基本保持稳定；受下游需求不足影响，外销煤炭量同比下降45.38%。
从价格水平来看，在煤炭行业整体低迷的大环境下，公司煤炭外销价格同比下降9.43%，2014
年公司煤炭内销价同比略有增长。总体来看，跟踪期内公司煤炭业务收入同比下降25.29%。
表5 公司煤炭业务销售情况表
2015年1-3月 2014年 2013年
产量（万吨） 46.93 189 236
内销（万吨） 32.77 130.44 135.56
外销（万吨） 19.19 54.62 100.00
内外销合计（万吨） 51.96 185.06 235.56
内销均价（元/吨） 218.29 223.59 220
外销均价（元/吨） 235.89 244.55 270
注：内销指销售给青投集团内部的公司；外销指销售给青投集团外部的公司
资料来源：公司提供
跟踪期内，受下游需求不足影响，公司煤炭产量同比下降，公司煤炭各项业务成本均呈同
步下降趋势。综合来看，公司煤炭板块毛利率基本保持稳定。
表6 2014 年公司煤炭业务成本同比变动分析表（单位：万元）
成本构成项目 2014年 2013年 2014年较2013年变动比例
材料 1,018.84 1,016.01 0.28%
人工工资 2,955.24 3,300.69 -10.47%
劳务费用 17,385.66 24,390.59 -28.72%
能源动力 663.00 651.86 1.71%
折旧 3,140.99 3,043.51 3.20%
安全维简费 4,822.67 5,877.72 -17.95%
3
为公司母公司青投集团的控股子公司。
10
其他 1,004.10 1,741.54 -42.34%
合计 30,990.50 40,021.92 -22.57%
资料来源：公司 2014 年年报
跟踪期内，公司对关联公司桥头铝电（客户1）的销售收入占营业收入比重同比上升，关
联交易对公司煤炭销售形成一定的保障。同时我们注意到2013-2014年公司前五大客户收入占
营业收入的比重分别为96.21%、94.81%，客户集中度较高。
表7 2013-2014 年公司前五大客户情况（单位：万元）
期间 前五名客户 营业收入 占营业收入比重
客户 1 29,164.36 68.59%
客户 2 6,247.89 14.69%
客户 3 4,433.65 10.43%
2014 年
客户 4 243.19 0.57%
客户 5 223.62 0.53%
合计 40,312.70 94.81%
客户 1 29,823.19 52.39%
客户 2 15,750.24 27.67%
客户 3 5,519.88 9.70%
2013 年
客户 4 1,961.75 3.45%
客户 5 1,709.40 3.00%
合计 54,764.46 96.21%
资料来源：公司提供
跟踪期内，公司多项工程尚处于在建阶段，未来仍存在一定的资金需求
截至2014年底，公司在建工程包括柴达尔先锋井（以下简称“先锋井”）、柴达尔矿3570
水平东西运输大巷工程、热水地区棚户区改造工程等在建工程，在建工程预计总投资约
33,859.77万元，其中在建的先锋井设计产能为45万吨/年，该矿井于2010 年开始建设，预计总
投资额2.72亿元，截至2014年底已投入2.36亿元。截至2014年底在建工程未来尚存在一定的资
金需求。
表8 截至 2014 年 12 月 31 日公司在建工程情况（单位：万元）
项目进
项目名称 项目总投资 截至 2014 年底累计投入金额
度
柴达尔矿先锋井 27,219.38 90.51% 23,637.95
柴达尔矿3570水平东西运输大巷工程 2,873.94 45.00% 3,975.08
其他（危机矿山勘探工程） 6.65 - 6.65
热水地区棚户区改造工程 3,759.80 - 4,225.72
资料来源：公司提供
庆龙锶盐产品价格波动性较大，未来经营状况尚需进一步关注
2015年3月，公司完成对庆龙锶盐的收购。庆龙锶盐主要生产碳酸锶产品。碳酸锶属于基
础化工原料，也是电子工业的主要原料，主要应用于磁性材料、液晶玻璃基板、电子陶瓷、金
11
属冶炼、烟花等行业，应用领域非常广泛。庆龙锶盐所生产的磁材专用碳酸锶具有纯度高、低
硫、粒度稳定的质量特点，目前与江顺磁材、北矿磁材、东磁集团等上市公司均建立了良好合
作关系。庆龙锶盐主要产品碳酸锶原粉（电子级和普通工业级综合）价格易受宏观经济环境影
响，波动性较大。2014年庆龙锶盐经审计的营业利润为-133.51万元，实现净利润54.71万元。
庆龙锶盐未来经营状况尚需进一步关注。
根据公司同庆龙锶盐签署的《业绩承诺及补偿协议》，庆龙锶盐 2015年、2016年承诺的
净利润分别为302.20万元、400万元（以经审计的庆龙锶盐2015年、2016年扣除非经常性损益
后应归属于上市公司的净利润为准）。在2015年、2016年两个会计年度，公司应在每个年度报
告中单独披露庆龙锶盐的利润实际数与业绩承诺数之间的差异情况，并由具有证券业务资格的
会计师事务所对此出具专项审核意见；若庆龙锶盐的利润实际数不足业绩承诺数，差额部分由
王敬春、肖中明以现金方式全额补足，并以各自在本次交易中认购的股份比例计算各自的补偿
金额，且相互对对方的应补偿额承担连带责任。王敬春、肖中明对庆龙锶盐利润实际数不足业
绩承诺数的补偿责任，在2015年、2016年两个会计年度分别核算，不进行累加或平均。
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经北京永拓会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保
留意见的2014年审计报告以及未经审计的2015年一季报，2013年数据采用2014年年初数，报告
均采用新会计准则编制，2014年公司报表合并范围无变化。
2014年公司将原其他非流动负债科目金额调整至递延收益科目，并相应对2012、2013年报
表进行追溯调整；公司分别对2012、2013年的应交税费、期初未分配利润、未分配利润科目进
行差错更正。
资产结构与质量
公司资产规模增长缓慢，非流动资产占比较高，资产流动性一般
2014年，由于票据结算规模同比增加及在建工程的持续投入，公司资产规模同比增加。从
资产结构来看，公司资产以非流动资产为主，资产流动性一般。
表9 公司主要资产构成情况（单位：万元）
项目 2015 年 3 月 2014 年 2013 年
12
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 5,713.90 4.54% 584.74 0.45% 12,847.88 10.49%
应收票据 21,884.33 17.40% 32,523.79 25.19% 17,969.15 14.68%
应收账款 4,378.59 3.48% 2,774.47 2.15% 2,660.65 2.17%
存货 6,634.83 5.27% 7,663.10 5.93% 7,654.59 6.25%
流动资产合计 41,426.97 32.93% 44,907.23 34.78% 43,689.31 35.69%
固定资产 38,098.36 30.29% 39,219.99 30.37% 41,576.89 33.96%
在建工程 33,230.67 26.42% 31,845.39 24.66% 24,225.71 19.79%
无形资产 9,274.95 7.37% 9,389.06 7.27% 9,828.92 8.03%
递延所得税资产 2,852.40 2.27% 2,852.40 2.21% 3,070.10 2.51%
非流动资产合计 84,366.68 67.07% 84,217.50 65.22% 78,733.67 64.31%
资产总计 125,793.66 100.00% 129,124.73 100.00% 122,422.98 100.00%
资料来源：公司审计报告
流动资产以货币资金、应收票据、应收账款和存货为主；非流动资产主要包括固定资产、
在建工程和无形资产。截至2014年末，公司货币资金中以银行存款为主，2014年货币资金规模
同比大幅下降，主要是由于公司本期销售收入减少以及银行承兑汇票结算规模增加所致；应收
票据同比大幅增长，主要是由于煤炭行业整体低迷，公司为促进煤炭销售从而改变煤炭销售结
算方式，收到以银行承兑汇票结算的货款增加所致，且应收票据不存在质押情况；应收账款主
要是应收煤炭销售款。公司对应收账款共计提了1,660.85万元的坏账准备，其中由于欠款年限
较长，已确认无法收回的应收款项为753.73万元。按账龄分析法计提坏账准备的应收账款中账
龄在1年以内的占比97.61%。2014年公司应收账款前5大客户金额合计占应收账款总额比例为
76.58%，债权集中度高；公司存货包括原材料及库存商品，其中库存商品账面价值占比65.06%，
公司对存货共计提了1,475.77万元的跌价准备。
截至2014年底，公司固定资产规模较大，其中房屋建筑物占比76.04%，机器设备占比
22.32%；公司在建工程同比增长主要是柴达尔矿先锋井、柴达尔矿3570水平东西运输大巷工程、
热水地区棚户区改造工程等增加投入所致；公司的无形资产主要为采矿权和土地使用权，其中
采矿权为海塔尔矿采矿权、柴达尔矿采矿权、柴达尔先锋煤矿采矿权、大风山锶矿采矿权，前
述采矿权均已用于抵押借款。
资产运营效率
公司资产营运效率进一步降低，客户对公司资金占用规模较大
跟踪期内，公司营业收入规模同比大幅下降和下游客户票据结算规模增加导致应收账款周
转天数同比大幅上升。营业成本下降导致存货周转天数、应付账款周转天数均同比增加。综合
13
来看，公司净营业周期同比大幅增加，客户对公司资金占用规模较大。由于收入规模的大幅下
降，公司总资产周转天数同比增加，资产营运效率进一步降低。
表 10 近年公司资产运营效率情况（单位：天）
项目 2014 年 2013 年
应收账款周转天数 239.03 115.21
存货周转天数 91.56 72.52
应付账款周转天数 79.50 58.89
净营业周期 251.09 128.84
流动资产周转天数 378.65 278.51
固定资产周转天数 345.31 321.71
总资产周转天数 1,075.08 814.59
注：应收账款周转天数计算中包含应收票据
资料来源：公司审计报告
盈利能力
煤炭收入的同比下降导致公司盈利能力下滑
跟踪期内，由于煤炭行业持续低迷，公司煤炭销售量价均出现一定程度的下降，公司营业
收入同比下降25.08%，2014年期间费用水平基本保持稳定，最终导致公司营业利润同比大幅下
滑，公司营业利润率、总资产回报率、净资产收益率均呈现下滑趋势。2014年利润总额对营业
外收入依赖性较强，未来营业外收入的波动或对利润总额产生一定的影响。
表 11 公司主要盈利指标（单位：万元）
项目 2015 年 1-3 月 2014 年 2013 年
营业总收入 11,715.98 42,701.43 56,994.23
营业利润 157.86 646.59 3,236.41
营业外收入 0.71 1,387.58 476.70
利润总额 158.57 1,872.56 3,645.02
净利润 43.55 901.62 2,268.80
综合毛利率 26.20% 28.50% 28.89%
期间费用率 19.16% 23.27% 19.13%
营业利润率 1.35% 1.51% 5.68%
总资产回报率 - 3.21% 4.92%
净资产收益率 - 1.96% 5.16%
资料来源：公司审计报告
现金流
14
随着公司在建工程的继续投资建设，公司未来仍存在一定的资金需求
跟踪期内，公司净利润规模同比下降以及经营性应收项目的大幅增加，经营活动现金净流
出规模进一步增大。2014年，公司投资活动现金支出主要是在建工程持续投入所致。总体来看，
2014年公司投资活动现金流呈净流出状态。由于未来公司在建工程仍将持续投资，故存在一定
资金需求，投资活动现金流仍将呈现净流出状态。跟踪期内，由于借款规模的增加，公司筹资
活动现金流呈净流入状态。同时由于公司经营活动产生现金不足以支持在建工程的持续投入，
公司对筹资活动仍有一定的依赖性。
表 12 公司现金流情况表（单位：万元）
项目 2014 年 2013 年
净利润 901.62 2,268.80
营运资本变化 -19,144.56 -8,742.43
其中：存货减少（减：增加） -8.50 746.04
经营性应收项目的减少（减：增加） -25,650.84 9,455.26
经营性应付项目的增加（减：减少） 6,514.78 -18,943.73
经营活动产生的现金流量净额 -10,632.73 -139.12
投资活动产生的现金流量净额 -2,968.44 8,221.70
筹资活动产生的现金流量净额 1,338.05 -11,752.10
现金及现金等价物净增加额 -12,263.14 -3,669.51
资料来源：公司审计报告
资本结构与财务安全性
公司有息负债规模较大，未来存在一定的偿付压力
跟踪期内，由于短期借款的增加，公司债务总额同比有所上升。由于自身利润的积累，公
司的所有者权益亦有所增加，公司自有资本实力略有增强。但整体来看，截至2014年末公司负
债与所有者权益比率仍处于较高水平，财务安全性一般。
表 13 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2014 年 2013 年
负债总额 82,321.13 77,401.36
所有者权益 46,803.60 45,021.62
负债与所有者权益比率 175.89% 171.92%
资料来源：公司审计报告
截至2014年底，公司流动负债主要是短期借款、应付账款、应交税费、其他应付款和一年
内到期的非流动负债。公司短期借款均为保证借款，由青海省投资集团有限公司提供保证担保；
公司应付账款主要是应付工程款和设备采购款，其中账龄在1年以内的占比72.25%；应交税费
15
主要是应交企业所得税、矿产资源补偿费等；公司其他应付款主要是应付各类保证金、采煤队
结算款、综合治理回填费及其他单位应付款等，其他应付款中账龄在1年以内的占比较高；公
司一年内到期的非流动负债为一年内到期的长期借款。
截至2014年底，公司长期借款以抵押借款为主，尚有部分保证借款及国债转贷资金借款；
公司应付债券为本期债券；公司递延收益主要为收到的与资产相关的政府补助形成，但由于该
类政府补助项目多数尚未竣工决算，故将其计入该科目。截至2015年3月底，公司有息负债规
模达42,142.15万元，占负债总额的比例为53.71%，公司未来存在一定的偿付压力。
表 14 公司主要负债构成情况（单位：万元）
2015 年 3 月 2014 年 2013 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 8,000.00 10.20% 8,000.00 9.72% 5,000.00 6.46%
应付账款 5,846.33 7.45% 7,527.09 9.14% 5,773.03 7.46%
应交税费 8,004.51 10.20% 7,471.12 9.08% 8,478.34 10.95%
其他应付款 15,142.36 19.30% 15,948.99 19.37% 14,186.21 18.33%
一年内到期的非流动负债 5,450.00 6.95% 6,950.00 8.44% 3,700.00 4.78%
流动负债合计 44,467.61 56.67% 48,352.22 58.74% 40,983.17 52.95%
长期借款 13,906.00 17.72% 13,906.00 16.89% 15,856.00 20.49%
应付债券 14,786.15 18.85% 14,761.11 17.93% 14,681.79 18.97%
递延收益 5,301.80 6.76% 5,301.80 6.44% 5,867.60 7.58%
非流动负债合计 33,993.94 43.33% 33,968.91 41.26% 36,418.18 47.05%
负债合计 78,461.55 100.00% 82,321.13 100.00% 77,401.36 100.00%
其中：有息债务 42,142.15 53.71% 43,617.11 52.98% 39,237.79 50.69%
资料来源：公司审计报告
跟踪期内，公司资产负债率仍处于较高水平。公司流动比率和速动比率有所下降，短期偿
债能力有所下降。跟踪期内，由于利息支出的同比增加，公司EBITDA利息保障倍数同比有所
下滑，对债务利息水平保障程度一般。
表 15 公司偿债能力指标
指标名称 2015 年 3 月 2014 年 2013 年
资产负债率 62.37% 63.75% 63.22%
负债与所有者权益比率 165.77% 175.89% 171.92%
流动比率 0.93 0.93 1.07
速动比率 0.78 0.77 0.88
EBITDA（万元） - 8,019.47 10,190.75
EBITDA 利息保障倍数 - 2.62 2.81
有息债务/EBITDA - 5.44 3.85
16
资料来源：公司审计报告
六、债券偿还保障分析
青投集团提供的担保为本期债券的还本付息提供了一定的保障
2014年青投集团新增注册资本3.92亿元，截至年末注册资本为40.17亿元。跟踪期内，青投
集团合并报表范围新增青投国际贸易（上海）有限公司、青海高原有色金属研发有限公司。
图8 截至2014年12月31日青投集团股权结构图
资料来源：青投集团提供
截至2014年末，青投集团资产总额为4,279,607.48万元，归属于母公司所有者权益为
651,478.42万元，资产负债率为78.71%。2014年度，青投集团实现营业总收入1,289,502.81万元，
利润总额11,698.56万元，经营活动产生的现金流量净额70,900.58万元。
表 16 担保方主要财务指标
项目 2014 年 2013 年
总资产（万元） 4,279,607.48 3,691,466.72
归属于母公司所有者权益（万元） 651,478.42 597,845.88
资产负债率 78.71% 76.15%
流动比率 0.74 0.83
速动比率 0.59 0.67
主营业务收入（万元） 1,195,501.91 974,744.17
营业利润（万元） 2,171.92 7,569.11
利润总额（万元） 11,698.56 11,201.24
综合毛利率 7.17% 9.26%
总资产回报率 1.04% 1.17%
EBITDA（万元） 99,222.35 94,914.32
有息负债（万元） 2,441,410.49 1,976,454.36
经营活动现金流净额（万元） 70,900.58 96,177.96
资料来源：青投集团审计报告
17
七、评级结论
跟踪期内，在煤炭整体低迷的情况下，公司关联方销售对公司收入形成一定支撑；青海投
资集团有限公司提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保为本期债券的还本付息提供
了一定的保障。同时我们也关注到了公司收入规模同比下降，且销售客户集中度仍处于较高水
平；收入的下降导致公司盈利同步下滑，资产运营效率进一步下降；公司有息负债规模较大，
未来存在一定的偿付压力。
基于以上分析，鹏元维持公司主体长期信用等级为AA-，维持本期债券信用等级为AA，
评级展望维持为稳定。
18
附录一 资产负债表 （单位：万元）
项目 2015 年 3 月 2014年 2013年 2012年
货币资金 5,713.90 584.74 12,847.88 16,517.39
应收票据 21,884.33 32,523.79 17,969.15 14,316.21
应收账款 4,378.59 2,774.47 2,660.65 1,034.56
预付款项 1,275.24 761.06 2,045.55 1,937.67
其他应收款 806.02 600.08 511.48 1,013.28
存货 6,634.83 7,663.10 7,654.59 8,450.62
其他流动资产 734.06 - - 18.78
流动资产合计 41,426.97 44,907.23 43,689.31 43,288.52
投资性房地产 30.31 30.65 32.04 -
固定资产 38,098.36 39,219.99 41,576.89 58,892.44
在建工程 33,230.67 31,845.39 24,225.71 17,694.46
无形资产 9,274.95 9,389.06 9,828.92 9,578.24
递延所得税资产 2,852.40 2,852.40 3,070.10 2,516.19
其他非流动资产 880.00 880.00 - -
非流动资产合计 84,366.68 84,217.50 78,733.67 88,681.32
资产合计 125,793.66 129,124.73 122,422.98 131,969.84
短期借款 8,000.00 8,000.00 5,000.00 8,000.00
应付账款 5,846.33 7,527.09 5,773.03 7,305.40
预收款项 269.04 553.35 1,246.75 2,880.45
应付职工薪酬 989.73 1,370.73 2,087.57 1,016.50
应交税费 8,004.51 7,471.12 8,478.34 9,596.25
应付利息 765.64 530.94 511.28 437.69
其他应付款 15,142.36 15,948.99 14,186.21 15,120.00
一年内到期的非流动负债 5,450.00 6,950.00 3,700.00 6,000.00
流动负债合计 44,467.61 48,352.22 40,983.17 50,356.29
长期借款 13,906.00 13,906.00 15,856.00 18,556.00
应付债券 14,786.15 14,761.11 14,681.79 14,614.18
预计负债 - - 12.79 283.45
递延收益 5,301.80 5,301.80 5,867.60 5,206.61
非流动负债合计 33,993.94 33,968.91 36,418.18 38,660.23
负债合计 78,461.55 82,321.13 77,401.36 89,016.53
股本 27,340.45 27,340.45 27,340.45 27,340.45
资本公积 9,876.35 9,876.35 9,876.35 9,876.35
专项储备 3,739.90 3,254.94 2,374.59 2,575.09
19
盈余公积 3,120.09 3,120.09 3,120.09 3,120.09
未分配利润 3,255.31 3,211.76 2,310.14 41.34
归属于母公司所有者权益合计 47,332.10 46,803.60 45,021.62 42,953.32
所有者权益合计 47,332.10 46,803.60 45,021.62 42,953.32
负债和所有者权益合计 125,793.66 129,124.73 122,422.98 131,969.84
注：表中 2012 年、2013 年应交税费、未分配利润科目进行了追溯调整
资料来源：公司审计报告
20
附录二 利润表 （单位：万元）
项目 2015 年 1-3 月 2014 年 2013 年 2012 年
一、营业总收入 11,715.98 42,701.43 56,994.23 51,274.13
其中：营业收入 11,715.98 42,701.43 56,994.23 51,274.13
二、营业总成本 11,558.12 42,054.84 53,757.82 48,794.49
其中：营业成本 8,646.35 30,530.85 40,530.98 35,936.59
营业税金及附加 666.51 1,287.45 1,507.33 1,501.08
销售费用 190.43 1,237.25 1,678.45 1,583.16
管理费用 1,171.71 6,364.36 6,530.15 7,216.15
财务费用 883.13 2,336.14 2,694.08 2,352.59
资产减值损失 - 298.79 816.83 204.92
三、营业利润 157.86 646.59 3,236.41 2,479.64
加：营业外收入 0.71 1,387.58 476.70 308.75
减：营业外支出 - 161.61 68.09 109.75
四、利润总额 158.57 1,872.56 3,645.02 2,678.63
减：所得税费用 115.02 970.94 1,376.22 1,521.03
五、净利润 43.55 901.62 2,268.80 1,157.60
资料来源：公司审计报告
21
附录三-1 现金流量表 （单位：万元）
2015 年 1-3
项目 2014 年 2013 年 2012 年
月
一、经营活动产生的现金流量
销售商品、提供劳务收到的现金 17,236.51 28,656.10 59,170.66 43,164.49
收到的其他与经营活动有关的现金 897.89 1,291.97 2,403.76 2,234.15
经营活动现金流入小计 18,134.40 29,948.08 61,574.42 45,398.64
购买商品、接受劳务支付的现金 3,154.03 19,249.71 37,629.28 18,106.70
支付给职工以及为职工支付的现金 2,216.85 7,281.11 6,756.77 5,781.43
支付的各项税费 2,302.23 10,379.10 14,984.16 12,584.01
支付其他与经营活动有关的现金 2,997.33 3,670.90 2,343.33 2,493.70
经营活动现金流出小计 10,670.43 40,580.82 61,713.53 38,965.84
经营活动产生的现金流量净额 7,463.97 -10,632.74 -139.12 6,432.80
二、投资活动产生的现金流量
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收
- - 10,283.61 4,398.11
回的现金净额
投资活动现金流入小计 - - 10,283.61 4,398.11
购建固定资产、无形资产和其他长期资产收
369.20 2,968.44 2,061.91 4,466.91
回的现金
投资活动现金流出小计 369.20 2,968.44 2,061.91 4,466.91
投资活动产生的现金流量净额 -369.20 -2,968.44 8,221.70 -68.80
三、筹资活动产生的现金流量
取得借款收到的现金 - 13,000.00 5,000.00 11,235.00
发行债券收到的现金 - - - 14,602.00
收到其他与筹资活动有关的现金 - - 24.53 -
筹资活动现金流入小计 - 13,000.00 5,024.53 25,837.00
偿还债务支付的现金 1,500.00 8,700.00 13,000.00 17,880.00
分配股利、利润或偿付利息支付的现金 465.61 2,961.95 3,776.63 3,181.84
筹资活动现金流出小计 1,965.61 11,661.95 16,776.63 21,061.84
筹资活动产生的现金流量净额 -1,965.61 1,338.05 -11,752.10 4,775.16
四、现金及现金等价物净增加额 5,129.16 -12,263.14 -3,669.51 11,139.16
加：期初现金及现金等价物余额 584.74 12,847.88 16,517.39 5,378.23
五、期末现金及现金等价物余额 5,713.90 584.74 12,847.88 16,517.39
资料来源：公司审计报告
22
附录三-2 现金流量表补充资料 （单位：万元）
项目 2014 年 2013 年 2012 年
净利润 901.62 2,268.80 1,157.60
加：资产减值准备 298.79 816.83 204.92
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 3,536.02 3,494.84 4,385.02
无形资产摊销 439.87 435.83 441.62
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 0.87 -93.00 0.71
固定资产报废损失 - - 63.43
财务费用 2,236.59 2,434.43 2,343.34
递延所得税资产减少 217.71 -553.92 -1,217.61
存货的减少（增加以“-”号填列） -8.50 746.04 -2,185.26
经营性应收项目的减少（增加以“-”号填列） -25,650.84 9,455.26 365.17
经营性应付项目的增加（减少以“-”号填列） 6,514.78 -18,943.73 873.86
其他 880.36 -200.50 -
经营活动产生的现金流量金额 -10,632.74 -139.12 6,432.80
现金的期末余额 584.74 12,847.88 16,517.39
减：现金的期初余额 12,847.88 16,517.39 5,378.23
现金及现金等价物净增加额 -12,263.14 -3,669.51 11,139.16
资料来源：公司审计报告
23
附录四 主要财务指标表
项目 2015 年 3 月 2014 年 2013 年 2012 年
有息债务（万元） 42,142.15 43,617.11 39,237.79 47,170.18
资产负债率 62.37% 63.75% 63.22% 67.45%
流动比率 0.93 0.93 1.07 0.86
速动比率 0.78 0.77 0.88 0.69
综合毛利率 26.20% 28.50% 28.89% 29.91%
总资产回报率 - 3.21% 4.92% 4.04%
EBITDA（万元） - 8,019.47 10,190.75 9,683.61
EBITDA 利息保障倍数 - 2.62 2.81 2.97
资料来源：公司审计报告，鹏元整理
24
附录五 主要财务指标计算公式
固定资产周转率（次） 营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]
应收账款周转率 营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）]
资产运营 存货周转率 营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2]
效率 应付账款周转率 营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2]
净营业周期（天） 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
总资产周转率（次） 营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
销售净利率 净利润/营业收入×100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
盈利能力 （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上
总资产回报率
年资产总额）/2）×100%
管理费用率 管理费用/营业收入×100%
销售费用率 销售费用/营业收入×100%
EBIT 利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
现金流
利息保障倍数 EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
资本结构及 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
财务安全性 长期有息债务 长期借款+应付债券+融资租赁款
短期有息债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的长期借款
有息债务 长期有息债务+短期有息债务
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附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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