新三板强监管估值创新低 关注流动性

（原标题：新三板强监管估值创新低 关注流动性）

2018H1跨市场传媒行业分析。1)A股传媒行业估值水平5年新低。2015年牛市后达高点，2016年市场开始消化前期“疯狂”的代价，估值水平逐渐下降，当前传媒行业估值水平PE(TTM)为30X；2)A股传媒全行业收入增幅放缓扣非利润同比增长8.40%。2018H1A股传媒行业实现收入1839亿元(+25.92%)，净利润319.96亿元(+15.22%)，扣非净利润230.46亿元(+8.40%)； 375家新三板媒 体行业公司，新三板传媒行业2018H1总体营业收入199.33亿元，同比增长11.02%；总体净利润16.56亿元，同比下降5.51%；3)整体毛利率净利率双降，三项费率有所提升：2018H1 A股传媒行业整体毛利率为40.32%(-0.60pcts)，净利率为18.82%(-0.18pcts)；整体销售费用率2018H1为10.59%(YOY，+0.80pcts)，管理费用率2018H1为14.73%(YOY，+0.91pcts)；财务费用率为1.34%(YOY，+0.49pcts)；4)行业资本结构待优化，行业整体偿债能力下降。2018H1A股传媒行业平均ROE为4.91%(-0.53pcts)、2018H1A股传媒行业应收账款周转率为3.61，下降1.48；2018年H1应付账款周转率为2.81，下降0.72；6)商誉及大宗解禁资产减值损失上升、普遍大股东高比例质押且下半年面临千亿解禁规模：2018H1行业商誉总额为1400.31亿元(+10.67%)、2018H1行业平均资产减值损失为13.13亿元(+8.52%)、质押率超过50%的有73家，近传媒公司数量的一半，下半年解禁规模达到1113.04亿元。

传媒行业细分板块分析。1)影视板块毛利率净利率同比下降，营运能力待提升； 毛利率为34.55%(YOY，-4.44pcts)平均净利率为16.23%(YOY，-3.35pcts)；应收账款同比增长31.7%，存货持续增长15.3%；2)游戏政策趋紧、行业增速放缓、现金流状况及偿债能力待改善：样本游戏公司营业收入同比下降0.02%、应收账款同比增长39.0%，经营性现金流量净额同比下降35.3%，资产负债率上升3.11pcts；3)广告近三年最高增速、行业收入同比增长、毛利净利双降、关注现金流状况及偿债能力：18家样本公司，2018H1收入增幅为45.27%，净利润增幅为16.36%。毛利率同比下降1.96pcts，净利率同比下降2.65pcts。应收账款为399.90亿元，同比增长36.6%。经营性现金流量净额为7.05亿元，同比下降29.2%；4)互联网行业及阅读板块营收仍保持高速增长：4家互联网样本公司收入增长13.71%，净利润同比增长23.74%，阅读板块营业收入增长24%；5)出版行业营业收入板块现小幅反弹，同比增长7.29%；6)广电和动漫板块营收能力持续下降：广电营业收入为108.61亿元(YOY，-1.99%)动漫板块营业收入为19.75亿元(YOY，-15.9%)。

投资建议。长期关注“光芒众视”。娱乐需求不会灭，野百合也会有春天。寒冬中有御寒能力(现金储备充裕)并活下来、有魄力逆势扩张、有全产业链抗风险能力的大船(上下游完善)：光线传媒、芒果超媒、分众传媒和视觉中国。

风险分析。影视内容产业政策变动的风险；动漫行业内容创新不足的风险；游戏行业监管政策的风险；广告行业宏观经济波动的风险；文旅相关行业政策变动的风险；出版行业侵犯著作权的风险；广电行业市场萎缩的风险。