全球复苏有所放缓 美元上涨影响深远

（原标题：全球复苏有所放缓 美元上涨影响深远）

总 策 划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

课 题 组 长： 殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长

本 期 执 笔： 宋 玮 郭可为 张静文 邱牧远 杨光

2018年4月以来，全球经济复苏势头有所放缓。其中，美国经济保持温和复苏态势，未来有望继续引领全球经济增长。美联储将按既定节奏推进加息和缩表进程，但通胀风险将可能加大；欧洲经济增长有所放缓，预计未来欧元区经济增长脚步或显著放缓，同时货币政策也将趋于收紧；日本经济增长明显放缓，但未来仍将持宽松货币政策；主要新兴市场经济体经济运行平稳，但汇率风险上升，部分国家已开启加息进程。此外，国际金融市场持续动荡。美元指数大幅上升，一些新兴市场国家货币显著贬值；全球股市震荡分化，成熟市场股指震荡上行，新兴市场股指纷纷走弱；商品市场风云变幻，油价大幅上涨，金价显著下跌。展望后市，短期美元持续反弹，全球股市有望震荡走高，国际油价中枢也将进一步抬升，但金价或持续走弱，预计未来国际债市短期仍将面临下行风险。

全球经济复苏分化 通胀压力有所上升

1.美国经济持续复苏，通胀显著上升

2018年以来，美国经济延续了去年的复苏态势，一季度GDP季调环比折年率为2.3%，为近三年第一季度的最高值。其中，私人投资和出口增速较快，环比增速分别达到7.3%和6.1%。同时，私人消费和政府消费增长稳健，环比增速分别为1.1%和1.2%，

近期，美国经济的主要特点有以下几个方面：一是在就业和工资持续改善的推动下，居民消费稳健增长。2 月至4月，连续3个月零售额季调同比增长率4%以上，4月达到4.68%。二是美国实施税改等措施，使得制造业持续扩张。3月制造业新增订单增长8.05%，4月工业总产值季调同比增长率为2.26%。三是外部环境改善，出口加速增长。1月至3月出口季调同比增长逐月加快，3月出口同比增长8.78%，为2012年2月以来最高值。四是房地产业依旧保持繁荣态势。成屋销售和新屋销售保持稳步增长，3月分别增长1.08%和4.05%。五是在美国整体经济向好背景下，投资者信心保持高位。1月至4月，ISM制造业和非制造业PMI指数的月均值分别为59.1和58.8，均远高于50的景气荣枯线。六是劳动力市场保持良好发展态势。4月失业率下探至3.9%的水平，是2000年4月以来最低值。在通胀方面，今年以来CPI和核心CPI持续走高，其中4月分别同比增长2.5%和2.1%。

展望未来，美国经济有望延续向好态势。这是因为，一是在美国劳动力市场接近充分就业的形势下，消费支出有望保持平稳增长；二是减税政策落地，将持续刺激私人投资增长；三是增加基础设施建设计划，将使政府支出增加；预计二季度美国实际GDP增长率约为2.9%，全年GDP增速为3%左右。

但是，美国经济也存在一定的风险。一是特朗普政府偏好于奉行扩张性财政政策，结果是推升了美债长端利率水平。今年5月以来，美国10年期国债收益率屡屡突破3%。利率水平持续走高，对实体经济融资成本将形成不利影响。二是当前美国通胀率已显著上升，这将进一步抑制私人消费增长。此外，美联储在5月2日宣布利率将维持1.5%至1.75%区间水平，符合市场预期。但考虑到通胀压力持续上升、失业率降至4%以下等因素，未来美联储将会持续加息，以防止通胀风险的持续上升。这意味着今年美联储有可能加息4次。

2.欧元区经济增速放缓

2018年4月以来，欧洲经济呈增长放缓迹象。欧元区GDP一季度环比增长0.4%，同比增长2.5%，低于去年第四季度的2.8%水平。其中，欧元区制造业延续此前疲软态势，4月欧元区制造业PMI终值为56.2，创下14个月来新低。同时，欧元区就业形势有所变化 ，欧盟统计局发布的3月欧元区失业率为8.5%，与2月持平，但较去年3月同比下降0.9%。此外，通胀率持续低迷，4月欧元区调和CPI下降至1.2%，核心CPI放缓至0.7%。

展望未来，欧元区经济仍将维持增长，但经济增长脚步或显著放缓。第一，天气异常寒冷、学校假期和工人罢工等因素是造成欧元区国家一季度经济增速放缓的主要原因，但这些影响因素已经消退。第二，欧元下跌影响近期已逐渐显现。截至2018年5月20日，欧元兑美元汇率收报1.1794，较2018年3月30日回调4.29%。欧元弱势，或助推欧元区贸易和经济增长。第三，随着英国脱欧进程按预期进行，黑天鹅事件对欧元区市场的负面影响将逐步减弱，但欧元区经济或将放缓。此外，美元加息预期强烈，6月极有可能再次加息，或将导致资金从欧元区回流至美国。

3.内外需双重约束，日本经济现衰退

2018年一季度，日本经济结束了28年以来最长的复苏周期，在8个季度连续扩张之后首次出现衰退，一季度GDP环比折年率为-0.6%，经济增速下滑幅度远超市场预期。尽管4月和5月经济数据可能略好于一季度，但预计仍然无法达到去年水平。从影响日本经济出现衰退的原因分析，一方面，国外市场需求下滑，导致日本出口增速持续回落。4月，日本出口同比增长7.77%，低于去年同期两位数增速。其中，日本电子零部件和设备类出口触顶回落。受美国汽车销售整体下行的影响，日本运输机械出口增势也开始放缓。另一方面，居民收入增加缓慢，但多数企业未能达到日本政府所倡导的3%增薪目标，导致日本内需开始出现萎缩。此外，物价水平不断上涨，日本家庭实际可支配收入持续下降。近3个月来，日本零售产品销售额增速分别为1.55%、1.71%和1.01%，远低于去年的3%水平。民间住宅投资季度环比下跌8.2%。

展望未来，日本经济增长仍然面临多重风险。第一，出口对日本经济的拉动作用持续衰减。出口呈现两位数的较高增速，是日本在过去8个季度中实现经济持续扩张的重要原因，但预计未来日本出口将难以达到去年水平。此外，美国政府奉行贸易保护主义，将对日本出口构成一定的冲击。如果美国和日本之间的贸易摩擦持续升级，将可能波及日本的设备制造等核心产业，给日本经济带来一定的冲击。第二，通缩压力依然存在。4月，日本核心CPI为0.7%，较一季度的0.9%水平略有下降。日本央行在最新一期的《经济活动和物价展望报告》中继续下调通胀预期数据，实现2%通胀的目标仍遥遥无期。第三，在全球利率正常化步伐不断加速的市场背景下，日本推行超宽松经济刺激政策正面临严峻的挑战。部分日本央行官员的关注焦点已从“通胀目标”向“超宽松所引发的成本”上转移，认为多年激进政策已经损伤了金融机构，主张退出宽松政策。经济政策不再“宽松”，或将给未来日本经济带来一定的风险。

4.新兴经济体经济运行平稳，汇率风险有所升高

2018年4月，新兴经济体制造业总体维持了此前的景气势头。4月份，印度、南非、巴西、俄罗斯和中国的制造业PMI指数分别达到51.6、48.8、52.3、51.3和51.4。除南非外，均高于50的荣枯线水平。其中，印度和俄罗斯较3月水平有所提高。在外需方面， 3月出口增速移动平均趋势显示，目前全球经济复苏背景下各个新兴市场国家出口增长依然强劲。4月，印度、巴西和中国的出口同比增速分别达到7.01%、12.74%和13.7%。特别是受到国际油价持续上升的利好影响，俄罗斯等国出口增长持续维持15%以上高位，对这些国家国内经济增长构成利好，预计第二季度俄罗斯国内经济将实现超预期增长。

目前，新兴市场国家的通胀率仍维持低位水平，但呈现一定的分化趋势。4月，中国CPI同比增长率为1.8%，较上月有所回落；巴西和印度的通胀率达到2.76%和4.58%，但仍低于其预期通胀率的管理目标。尽管如此，为了防止美元升值可能带来的新兴市场国家汇率波动，金砖国家在4月至5月维持基准利率不变。此外，受到货币贬值的影响，阿根廷央行自5月以来已连续加息3次，合计上调基准利率超过1000点，并采取结售汇管制措施，防止资本的外流。如果未来汇率继续贬值，不排除部分国家将开启加息进程。

美元持续强劲回升 全球股市出现分化

1.美元指数大幅上升，一些新兴经济体货币明显贬值

2018年4月至5月20日，受美国经济良好表现及美联储加息预期的影响，美元继续走强。截至5月20日，美元指数报收93.69，较4月初上升4.1%。但是，其他主要发达国家货币兑美元汇率普遍贬值。其中，一季度欧元区经济增长不及预期，导致一季度期末欧元兑美元汇率报收1.178，与4月初相比贬值4.3%。日本经济出现负增长，美元兑日元汇率报收110.38，日元贬值3.8%。此外，英镑兑美元报收1.35，较上期也贬值3.8%。

与此相对，新兴市场国家货币兑美元汇率出现宽幅波动，甚至大幅贬值，一些国家已经出现货币危机迹象。截至2018年5月20日，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比、墨西哥比索和阿根廷比索较4月初分别贬值了13.3%、7.9%、4.5%、8.9%和20.7%。

展望2018年上半年，美国经济继续回暖，美联储有望在6月继续加息，短期美元将可能继续反弹。这使得新兴市场国家汇率面临进一步贬值风险，引起资本外逃及局部货币危机的可能性将有所上升。例如，自5月初连续3次大幅加息后，阿根廷比索贬值趋势得到遏制，但随着日前阿根廷政府启动与国际货币基金组织(IMF)的谈判，不排除阿根廷比索有可能继续贬值。与此同时，在发达国家内部，随着欧元区经济和日本经济复苏放缓，前期欧元和日元的升值预期将出现反转，预计6月份欧元和日元将继续延续小幅贬值态势。此外，由于英国国内经济持续向好，短期内英镑汇率仍有可能得到支撑。

2.全球股市出现分化，多重因素影响未来走势

2018年4月以来，在全球经济复苏节奏不一、贸易摩擦不断演化及地缘局势风险上升等因素的影响下，全球股市震荡分化，其中发达市场股指高企，新兴市场股指走低。截至5月20日，MSCI全球指数较4月初上涨1.95%。同期MSCI发达市场指数上涨2.61%，MSCI新兴市场指数为-2.83%。

4月以来，美国股市相对整体向好。截至5月20日，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数较4月初分别上涨2.54%、2.73%和4.12%。从影响美股上行的主要原因分析，一是美国经济形势整体向好，对美股也有提振作用。一季度美国实际GDP增速创下三年来同期新高，失业率也创下2018年来新低。美国经济继续繁荣，刺激投资者风险偏好有所上升。二是在美国税改措施红利逐步释放、美联储持续加息推动资金回流美国等消息的刺激下，投资者信心逐渐增强。展望后市，美国经济形势继续向好、税改政策红利持续释放等因素对美股都将形成利好，预计美股将维持上涨行情。

欧洲股市显著上涨。截至5月20日，欧洲STOXX50指数、德国DAX30指数、法国CAC40指数和英国富时100指数较4月初分别上涨6.48%、8.11%、8.65%和10.23%。从影响欧洲股市上涨的原因来看，一是欧洲经济复苏整体形势依然较好。一季度欧元区GDP同比增长2.5%，失业率维持低位，投资者信心不断上升，刺激欧洲股指上涨。二是意大利政局仍然存在较大的不确定性，特别是欧洲地缘局势紧张风险趋于上升，对欧洲股市形成一定的压力。展望未来，考虑美股走势的影响以及欧洲经济的复苏形势，预计欧洲股市或以震荡调整为主。

日本股市出现持续反弹。截至5月20日，日经225指数较4月初上涨8.85%。欧美股市走高，日元兑美元汇率贬值有利于企业盈利增长等因素都对日本股市反弹形成较大的影响。展望未来，日本经济仍有望保持复苏，日本央行将继续维持超宽松货币政策，这将继续利好日本股市。但日本政局不稳，有可能会加大未来日本股市的不确定性。

由于前期新兴经济体股指涨幅较大，但近期地缘局势风险有所上升，导致大部分新兴经济体股指表现欠佳。截至5月20日，除了印度孟买30指数较4月上涨5.70%外，巴西IBOVESPA指数和俄罗斯RTS指数较4月初的跌幅分别为-2.68%和-6.1%。展望未来，发达经济体收紧货币政策将导致资金外流，地缘局势风险上升等，这些因素都将可能对新兴经济体股市形成不利的影响。

3.大宗商品市场风云变幻，油价金价宽幅波动

5月，中东地区地缘局势风险急剧上升，带动国际油价出现快速上涨。截至5月20日，布伦特原油价格报收于78.83美元/桶，较4月初的67.57美元/桶大涨16.67%；WTI原油价格收于69.10美元/桶，较4月初上涨14.88%。5月9日，特朗普宣布美国将退出伊核协议，并恢复对伊朗实施制裁。石油供给减少，中东地区地缘局势风险上升，叠加OPEC减产导致的原油库存收紧和委内瑞拉产量不足等，共同推动了5月油价的快速上涨。

展望未来，全球油价中枢将可能进一步抬升，但应警惕短期技术性回调风险。因为，美国退出伊核协议等，预示着未来中东地缘局势风险将可能进一步上升。鉴于美国制裁伊朗、委内瑞拉石油产量不足及OPEC减产等因素都将产生滞后效应，或将打破原油市场供需平衡，推动未来油价中枢继续上行。此外，伦敦洲际交易所期单显示，布伦特7月合约和8月合约价差已进入升水区间，显示短期超供警示信号，应警惕技术回调风险。预计未来国际油价将在70美元/桶至85美元/桶区间波动。

5月，国际金价承压下行。截至5月20日，黄金现货价格跌穿1300美元/盎司阻力位，收于1283.5美元/盎司，较4月初的1341.3美元/盎司下跌4.31%。一方面，美元指数持续走强，使得金价承压。5月20日，美元指数较4月初上涨4.17%，达到93.94的近期高位。另一方面，中东地区地缘局势风险上升，并没有对金价形成支撑。但是，中东地区地缘局势风险上升，却大幅推升了国际油价，提高了通胀预期，使得美债和美元走强，进而使得黄金承压。

展望未来，在美国经济强劲复苏、美联储加息和油价上涨提升通胀预期等因素的综合作用下，预计未来金价将持续走弱，在1270美元/盎司至1290美元/盎司区间波动。

4.全球国债收益率加速上升，警惕多种市场风险

2018年4月以来，欧美等发达经济体经济持续复苏，货币政策收紧信号保持不变，导致全球国债市场收益率整体呈现上升趋势。

截至5月20日，美国、英国和德国、日本10年期国债收益率相较4月初分别上涨0.33、0.15、0.08和0.11个百分点。其中，5月17日美债收益率达到3.11%，触及近七年来新高。导致国际上国债收益率整体上升的原因主要有以下几点。其一，美国经济持续复苏，一季度美国实际GDP增速创下近三年来新高，4月CPI同比增长2.5%，通胀率明显上行。美国经济强势增长，将刺激投资者风险偏好上升。其二，美元呈现强劲反弹之势，资本外流冲击逐渐加大，导致国债收益率进一步上涨。其三、欧洲经济延续复苏趋势。尽管经济增长放缓，但一季度欧元区GDP同比增长2.5%，失业率也维持较低水平，但经济复苏趋势未发生转变。

展望未来，欧美等发达经济体经济增长和货币政策收紧趋势不变，从而为国债市场收益率上行形成支撑。但是，未来全球国债市场仍需警惕短期下行风险。其一，美国政府奉行贸易保护主义，将对世界各经济体产生一定的冲击，如日本近期出口增速明显放缓，经济增长也将受到一定的影响。其二，数据表明欧洲经济增长脚步放缓，退出量化宽松日程有望延长。其三，地缘局势风险上升，或将抑制美债收益率的走高。

应对国际经贸形势变化 调整全球股市投资策略

及时优化美元与非美货币资产、负债结构和期限的匹配度，注意运用多种金融工具对冲汇率风险。

当前，发达经济体经济形势总体较好，投资者信心也在上升，中长期股市有望持续向好。但新兴经济体股市波动性较大，市场面临较大的不确定性风险，回报与风险均较大。对此，中资银行在股票配置中应加大对发达经济体国家绩优股票的配置额度，防范新兴经济体股市下跌风险。