偿债能力稳健 上市公司债券不会出现“违约潮”

（原标题：偿债能力稳健 上市公司债券不会出现“违约潮”）

今年以来数家上市公司发生债券违约，引发市场担忧“违约潮”会否到来。据中国证券报记者统计，与交易所目前债券存量规模相比，目前的违约数量和金额占比均较小。从上市公司盈利情况来看，未来偿债能力整体依然稳健。同时，券商、银行等机构纷纷加强风险排查，监管部门接连出台防范措施。业内人士指出，信用收缩是近期违约时有发生的推动因素，债券市场风险仍待进一步释放，但出现“排队违约”的概率很小。

整体情况良好

2018年的金融市场延续着破刚兑、去杠杆的发展方向，个别上市公司因此曝出债券违约事件。

数据显示，今年以来截至5月25日，有11家发行人的20只债券发生违约，涉及债券总余额约166.5亿元。除春和集团、大连机床、丹东港、亿阳集团等非上市公司外，还有神雾环保、ST中安、凯迪生态等上市公司。

神雾环保是今年第一家出现债券违约的A股上市公司。3月14日，神雾环保发布公告称，“16环保债”未能如期兑付本息4.86亿元，发生实质性违约。

紧随其后，ST中安5月7日公告称，公司多项应收账款未按时回笼导致流动资金紧张，无法按期支付“15中安消”债券本金及利息，该债券应于2018年4月30日支付本金9135万元及利息306.0225万元。

凯迪生态同一天公告表示，其2011年度发行的第一期中期票据“11凯迪MTN1”未能在5月7日实现兑付，构成违约。本次违约涉及本金6.57亿元，利息4119.39万元，合计6.98亿元。

从此轮债券违约的情况来看，新增违约主体有逐步向民营上市公司蔓延之势，且二季度以来债券违约速度有所加快，不到两个月已发生9起。还有一些债券违约事件虽然不是发生在上市公司主体，但对相关上市公司产生影响。如前段时间爆出信用事件的盾安集团，本身不是一家上市公司，但旗下有两家上市公司盾安环境和江南化工。

对于上市公司接连出现债券违约的现象，有证券公司分析师向中国证券报记者表示，在宏观去杠杆、金融严监管的大环境下，必然会带来信用创造的收缩和风险偏好的下降，从而导致部分企业出现融资紧张甚至断裂的状况。再加上部分企业扩张过快或经营不善，又严重依赖外部筹资，一旦再融资不畅就易成为债券违约导火索。

不过，在不少市场人士看来，上述情况属于正常现象。“市场有点过度紧张，不用过分担忧。”华南某大型券商固收业务负责人表示，目前债券违约仍属局部、个别现象，“与基数庞大的发债总数相比，违约债券占比非常小。”

以交易所挂牌的公司债为例，截至5月25日沪深交易所共挂牌3766只，但今年来两市仅9只债券发生违约，占比0.24%。不仅低于我国上市银行整体1.5%左右的不良率，更低于成熟市场(如美国)3%左右的信用债违约率。

“当下债券看上去集中爆发的主要原因，还是由于公司债兑付期集中到来。”该负责人指出，2015年、2016年交易所公司债发行增速迅猛，其中不少是2至3年期，兑付期集中在今明两年。

此外，上市公司整体业绩保持稳定增长，这给整个交易所债券市场的兑付创造了较好条件。2017年沪深两市上市公司实现营业收入39.25万亿元，同比增长18.80%，增速加快10.12个百分点；实现净利润3.36万亿元，同比增长19.10%，增速加快11.65个百分点。

“去年以来我国经济趋稳向好的态势更加巩固，经过本轮经济复苏以及供给侧改革，今年债券违约仍在可控范围内，整体情况依然良好。”接近监管部门的人士告诉记者。

风险排查升级

业内人士指出，伴随监管进一步趋严，信用收缩周期仍将继续。叠加风险暴露背景下金融机构风险偏好下降，信用资质较弱、对外部融资依赖度过强的民营企业、央企边缘化子公司及地方竞争性国企的融资环境或进一步恶化，个体风险有待防控和化解。

为应对有可能继续出现的违约事件，包括券商、银行等金融机构已采取措施积极“排雷”，从承销立项到受托管理，各个环节都加强了风险防控。一位券商承销团队负责人告诉记者，其所在机构不管是在债券申报前还是发行后，都会进行风险监测。“我们加大了尽职调查力度，不仅要对发行人的组织架构、管理模式、财务情况和市场分布进行详细调查，还要对实控人和管理层的风格及战略进行了解，既是做好发行准备工作，也是为以后的存续期管理打下基础。”

该负责人介绍，公司改进了存续期管理和风险监测机制，一是明确由当初的承销项目组进行持续跟踪和监测发行人的各种情况，二是设置资本市场部从整体层面统筹后续管理，两方在互相独立的同时，又要互相协作和监督。

“我们还根据交易所相关业务指引设立了‘关注池’，只要债券及发行人触及对应关注类、风险类和违约类的条件，就会强制‘入池’。”他说，公司对入池的触发条件，设置得比监管部门要求更为严格，“一旦‘入池’，我们就会增加对其进行风险监测的频率。比如以前是半年回访一次，‘入池’后有可能改为每季度甚至每月一次。”

一线监管部门也是“动作”不断，先后发布防控风险有关政策，加强对债券发行人、中介的信息披露监管力度，为尽早发现和化解风险提供条件。

2月9日沪深交易所发布了关于进一步加强债券存续期信用风险管理工作有关事项的通知，要求受托管理人建立债券信用风险管理制度，细化信用风险管理业务流程，明确内部风险管理决策机制。通知明确指出，受托管理人应当设立专门的部门或岗位，配备充足的人员和资源从事信用风险管理工作，建立健全信用风险管理的组织、运行体系，确保信用风险管理责任落实到岗、到人，确保所有债券和所有风险管理环节全覆盖。

“我们一共设置了三道‘防线’，近期加大了对发行人的回访力度。”一家上市券商的合规风控部门人士透露，针对债券发行项目，公司在设置持续督导专员的基础上，从投行业务条线中专门设置持续督导部，从个人到团队进行协调统一的风险防控，合规风控部门要对发行工作进行统筹指导，及时传递最新政策导向，全方位确保公司承销项目尽早防范和识别风险情况。

5月25日，沪深交易所为更好地适应债券市场风险防控需要，就公司债券上市规则公开征求意见，根据监管实践对债券信息披露、挂牌转让、持有人会议及中介机构履职等做出相应完善，强化债券投资者权益保护相关制度安排。

此外，记者从一线监管部门了解到，针对已经违约的债券，监管机构在研究推进各种市场化、法制化处置措施，比如探索违约债券特殊转让交易机制，拟引入私募基金、资产管理公司等机构接手进行债务重组。

市场走向成熟

虽然未来债券违约事件仍有可能发生，但正如业内人士所言，这是我国债券市场逐步走向成熟的必经之路。

深圳一位大型私募机构人士告诉记者，相关风险的暴露会对市场风险偏好形成一定压制，适当提高对信用资质的要求。这会导致低评级信用债面临较大压力，弱资质发行人的债券有可能面临难以发行的窘况，强资质发行人的债券则可能受到追捧。

这点可以从近期不少发行人推迟或取消债券发行得以佐证。 数据显示，今年以来共有314只、总计1933亿元债券取消或推迟发行。其中，公司债年内取消或延迟发行规模为135亿元。

“长期来看，二级市场收益率的变化会向一级市场发行利率传导，不同资质发行人的融资成本差距会进一步拉开，对资质较好的发行人而言，他们的融资成本可能有所降低，将更愿意来交易所市场发债，从而进一步提高交易所市场较高信用等级债券的供给，优化交易所债券市场结构，也为投资人提供更加多样化的选择。”该人士认为，对资质较差的发行人而言，推高债券收益率将成为吸引投资人的重要手段，“不同资质的发行人之间的信用利差将拓宽，这对投资人而言，意味着交易所市场对风险的定价更加合理，债券收益率水平能够为投资人承担的风险提供更加合理的补偿。”

“优胜劣汰是市场作用的一种体现，一个健康的债券市场并不是完全没有违约事件。在发展比较成熟的美国、欧洲债券市场，违约现象普遍存在。”该人士认为，信用风险事件的出现将推动市场各参与方更加注重对投资人权利的保护，长期来看对投资人、对交易所市场的健康有序发展都是有利的。

“以后，投资者对于个券的信用资质与风险会更加注重甄别，细化信用债定价，这样也会更好地促进交易所信用债的价格发现。”上述大型券商固收业务负责人指出，不过促进更好的价格发现需要提高债券违约处置效率与透明度。日前发布的《十三五现代金融体系规划》中强调，有序处置债券违约风险，完善市场化法制化的债券违约处置机制。

“成熟的债券市场应该实现对信用类资产的风险定价，投资人能否收回本息本身就具有一定的不确定性，打破刚兑才能促进债市正常发展，这也是我国债券市场走向成熟的必经之道。”他表示，违约事件的发生将警醒市场各参与主体，究竟该如何正确投资成为大家关注的重点，“比如说，违约事件会倒逼调整评级技术和指标，大家会考虑该如何完善整个债券市场的估值体系，以及设置更完善的投资者保护体系。”

“投资机构应从粗放式的投资策略向精细化提升，改变过去单纯依赖评级、看资质的简单模式。”一位银行间市场人士建议，提升专业判断能力，搭建更专业合理的债券投资内部技术指标，是投资机构应走之路。

今年二季度以来，信用债市场个券违约风险事件较往年同期显著增多，引发金融机构避险情绪持续升温。这种高度一致的市场谨慎预期和悲观预期，又“反身性”地引发了一些新问题。典型的如许多中低资质个券在二级市场上无人问津，普遍遭遇流动性不足风险，进一步加剧了各类投资者对相关债券“畏之如虎”的情绪；以民企和低资质城投公司为代表的发行人在一级市场发行新债无人捧场，在发债遇阻的同时滚动融资持续受挫，进一步导致发行人存量债券兑付风险增大。在此背景下，如果任由各类投资者高度一致性地“去风险”甚至“回避所有风险”，最终将对市场各相关利益主体弊大于利。

不可否认，信用债市场通过债权融资方式，发挥资源配置功能、促进发行人优胜劣汰，乃是市场机制的应有之义。在当前信用债市场整体风险水平处于近年来相对高位的背景下，投资者嫌贫爱富也无可指摘。但即便如此，当作为市场买方的投资者高度一致地回避市场风险的情况下，市场运行机制就发生了不正常扭曲。

比如，当民企债券违约案例增多时，大家就高度自觉地统统回避民企债；当AA、AA+评级的发行人出现问题较多时，投资人就高度一致地只愿投资认购AAA最高信用评级债券；当某一特定企业的债券出现兑付违约时，市场对于该企业所处行业、所处地域的债券就再也“不待见”。如果上述种种看似非常“理性”的投资行为在市场上持续大行其道，那么可能就会有大量经营状况良好、财务状况整体仍较为健康的发行人，以及许多本息兑付能力原本有保障的债券，最终因所谓“正常市场机制”的持续发挥，被不正常地驱逐出市场。如果出现这种状况，受损害的将不仅仅是发行人，同样处于债权债务链条中的投资人也将面临原本不该出现的利益损失。

事实上，在前期“三A拿不到、两A没人要”“中低资质民企债普遍遭抛售”的市况下，就有不少资深投资人士指出，过度去风险可能引发新风险，但在市场预期高度一致的情况下，更多投资人只能顺势而为地“随波逐流”，进而导致劣币、良币一起被赶出市场，以及原本不该有的市场系统性风险上升。

整体而言，当前我国处于金融去杠杆持续推进过程之中，类似今年以来信用债市场整体信用风险明显抬升的状况，从宏观政策导向角度来说，完全在预期之内。但从中观与微观层面来看，类似债券市场等金融市场，显然应当更加理性、有序和有针对性地促进相关结构性风险的化解。对不同的企业主体，真正做到按照“优胜劣汰”原则，从债券交易、定价、发行等角度对各类企业真正客观公正地予以区别对待，从而有效避免“把孩子连同洗澡水一起泼掉”。

上市公司发债热情不减

□本报记者 王兴亮

近期接连曝出的违约事件给债券融资带来一丝凉意。不过，统计数据显示，上市公司发债热情不减。业内人士称，在以定增为代表的股权再融资收缩背景下，债券融资成为上市公司争抢的渠道。投资者对后市不必过于悲观，可积极把握估值修复机会。

发行规模上升

5月25日晚，珠海港公告称，拟申请向合格投资者非公开发行公司债并在深圳证券交易所挂牌转让。本次发行的公司债规模不超过人民币12亿元(含12亿元)，期限不超过5年(含5年)。

就在前一天，龙韵股份发布的公告表示，计划公开发行规模不超过3亿元、期限不超过5年的公司债。

在债券违约事件有所增多的当下，上市公司通过债券再融资的脚步并未停下。 统计数据显示，今年以来A股上市公司(剔除“ 银行”类)累计发行债券数量525只，合计发行规模6550.57亿元，发行规模较去年同期增幅达41.86%。2017年同期A股上市公司累计发行债券数量337只，合计发行规模4617.53亿元。

如果仅从信用债来看，今年上市公司可谓热情更加高涨。 统计数据显示，2018年以来，上市公司发行信用债(企业债、公司债、中票、短融)规模为4465.34亿元，而去年同期仅为979.41亿元，同比增幅高达355.92%。

此外，目前仍有603家A股上市公司的发债预案在推进中，计划发行规模超过2.2万亿元。

“从当前的市场环境来看，通过债券进行再融资仍是较好渠道。”深圳一位券商固收人士告诉中国证券报记者，上市公司再融资需求一直存在，目前股权融资的定增已明显进入缩量阶段，对应的债权融资就成为上市公司的重要选择。

统计数据显示，今年以来共有111家A股上市公司实施定增，实际募资规模2767.77亿元，募资规模同比降幅为23.81%。

不必悲观

虽然上市公司发债热情依旧，但近期的各种违约、发行不顺等事件，依然对债市带来冲击。

以永泰能源为例，公司2016年发行上市的“16永泰01”“16永泰02”两只公司债上周五遭遇大跌。其中“16永泰02”盘中一度下跌超过40%，最终收跌27.38%；“16永泰01”盘中一度大跌超过30%，最终收盘跌20.23%。

还有多只可转债的二级市场价格出现连续调整。如宝信转债上周连续四个交易日下跌，铁汉转债上周更是跌破面值，累计跌幅达8.66%。蓝标转债上周五盘中一度跌至90元以下，创下上市以来新低。

“虽然上市公司债券违约属个体现象，但会影响整个市场的投资情绪。”深圳一位私募人士指出，市场短期可能会有所调整，但长期不应过于悲观。他建议，可关注被“错杀”的优质债券，把握市场信心恢复后的估值修复机会。同时，投资者要做好风险规避，不仅要严格参照第三方金融机构对发债主体的尽调和评估数据，还要深入了解发债主体近年来的业绩情况和产品运作方式。

华创证券在研报中指出，考虑到今年货币政策对流动性的呵护，对后市不必过于悲观。资管新政下，投资者的风险偏好、久期偏好均会发生改变，期限利差和信用利差料将继续走阔，估值稳定的品种更受欢迎。

平安证券在研报表中表示，融资环境将在较长一段时间内持续收紧，投资机构应对发债企业的财务可持续性进行分析，做好风险摸排工作。一方面，可选择合适的时点低价买入有较大兑付可能的违约债券，赚取违约债偿付后的到期收益；另一方面，积极参与债转股等企业债务重组或破产重整过程，将有机会获得企业的控制权收益。