2017年下半年投资展望：从抱团取暖到区域周期

（原标题：2017年下半年投资展望：从抱团取暖到区域周期）

回顾上半年，金融监管与去杠杆带来的流动性收缩是资本市场的核心矛盾，A股走出结构特征，机构抱团蓝筹白马，风格出现明显对立。

展望下半年，经济保持稳定，政策转向监管和流动性之间的协调平衡，监管逐步优化，资本市场也正在从去杠杆、防风险、控泡沫三个角度作为抓手进行制度性建设，权益类的配置机会仍然值得推荐。

宏观驱动：印钞终结

从全球主要经济体的表现来看，全球整体经济态势良好，正在诸多不确定性中温和复苏，而且出现了自2010年以来首次发达国家和新兴市场国家同时复苏的美好时间窗口。欧洲的政治风险也暂时得到缓和。

与此同时，全球各主要经济体的政策动向几乎明确，流动性竞赛已经结束。6月美联储加息如期而至，更为关键的是缩表已提上日程。欧元区经济持续复苏，且势头保持强劲，也或将促使欧洲央行加快结束货币宽松政策。实际上全球主要经济体的央行包括美联储、欧洲央行和日本央行，可能都会在今年年底收缩各自的资产负债表，中国央行可能也会。如果说流动性的供应从全球的角度开始收紧，资金面开始逐渐变得稀缺，那必然会在一定程度上对全球的资产价格和经济复苏形成冲击。

回到中国经济，经过一轮房地产和基建主导的复苏之后，在流动性维持紧平衡和监管政策的强化背景下，国内生产总值(GDP)增速可能会呈现出前高后低的缓慢下滑，但整体增长率仍可以维持在6.7%左右。政策调控下房地产逐渐降温，但调控政策和货币收紧的影响正在逐步消化。我们预计房地产投资增速不会出现快速下滑，全年仍然能够维持5%左右的增速。虽然房地产和基建主导的投资动能有向下的压力，但制造业可能提供更多支撑。最新公布的6月制造业采购经理指数(PMI)为51.7，仍然保持稳中向好的扩张态势。尤其是新出口订单指数和进口指数为52.0%和51.2%，均为年内高点。国内外需求回暖，进出口继续回稳向好，将为制造业的表现提供有力支撑。工业企业利润仍处于快速修复状态，盈利改善驱动企业增加采购和生产活动，我们维持年初的预计，制造业可能会成为今年的黑马，全年投资增速可能在5~10%。

目前经济可能已经进入被动补库存阶段。2016年7月以来，由供给端和需求端共同驱动的新一轮库存周期开启，随着需求动力可能出现边际放缓，未来可能由主动补库存进入被动补库存阶段。下半年经济不确定处在于外需。今年全球经济继续稳定复苏，也带动进出口数据超出预期，其中，欧元区制造业PMI指数反映出的景气持续回暖，使得欧盟地区成为出口增长的重要支撑，年内出口对经济的支撑作用或将不断巩固，但需要关注美联储货币政策正常化的效应会否影响美国经济。

从微观层面来看，供给侧改革政策以及行业内部市场竞争的增加，导致行业内集中度快速上升，行业集中度的进一步提升有利于过剩产能的加速出清、行业内资源利用程度的提高，以及行业龙头公司的强者恒强，这也是上半年资本市场抱团取暖，重点关注有业绩支撑的白马龙头的重要原因之一。

动力转换：周期升级

然而，争论仍在继续，基于金融周期的视角，悲观者认为繁荣已经结束，中国经济将在未来一年内慢慢通过高峰进入低谷。而乐观者认为中国正在向新周期转换。历史的进程充满偶然性，经济的运行是一个确定性混沌的状态，当前谁都不知道历史会选择哪条路，我们都期望如乐观者所言，为此就需要去寻找向新周期转换的动力。

笔者认为，未来的增长动力主要是在三个方面：第一是在服务业发展，第二是在要素方面的全面深化改革，第三是深度城市化。区域的周期性力量正在崛起。在国内现有的政策空间及禀赋前提下，无论如何我们都不可能也没有必要把增长再推高到10%的历史水平，不可能发动一个全面的周期繁荣。

中国的经济增长从需求端来源于投资、消费与出口这三个方面，关键在于投资。投资方面只能依靠重点区域形成新的投资增长，这个投资增长对我们维持6%左右的增速是至关重要的，比如千年大计的雄安，促进京津冀的一体化，还有粤港澳的大湾区以及长三角的杭州湾建设。我们已经认识到以前全面兼顾的城市化效率非常低，现在只有把所有的要素集中投放到上述重点地区，才会带来更具有性价比的增长，而这些增长对于未来的5年是至关重要的。

当然投资有更多的含义，不光是基础设施这种高强度的投入，还包括公共服务均等化等。这与我们前面说的服务业、创新创造有密切的关系，现在所有我们能看到的热门行业，如电商、消费升级，都是附着在这个基础之上。

策略建议：区域周期

总而言之，宏观方面，经济周期的驱动力在一些重点区域的建设，未来的监管和实体经济之间会有一个平衡，包括政策的出台也会充分考虑市场的反应，但流动性不会特别宽松。沿着这么一条线索我们就知道如何去做投资和财富配置了。

从短期来看，经济基本保持稳定，增速在6.7附近上下波动。地产投资下滑但速度可控，制造业仍可能提供一定支撑，出口可能成为新亮点。货币政策或将继续维持紧平衡的态势，但总体协调性增强。过去一段时间，金融创新与监管的错位使得风险事件频发。推进金融监管体制的改革，完善市场内在稳定机制，提升监管水平也将成为决策层的重要任务之一。通过对金融体系的资产负债表的调整，从2013年的钱荒开始，到最近再度加强对理财资金的监管，包括对信托、同业、表外资产的整理，逐步转向表内、标准化、稳健、以直接金融为主的金融体系，这将大大提升金融服务实体经济的效率。核心仍然是对企业资产负债表的修复——正如中央经济工作会议强调“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。

当然市场关注的重点还是在流动性，为什么目前要收紧流动性并且开展如此强硬的金融监管？实际上真正驱赶整个投资业绩的分化、社会流动性的变换以及全球贫富之间的分布，可能就在于流动性的过度释放。正是因为存在这种情况，决策者必须有意识地抑制流动性的过度增长。在过去的这段时间里，整体的社会杠杆率一直在抬升，随着杠杆率的抬升以及流动性的释放，经济系统中存在的风险越来越大。考虑到目前的经济状况略微稳定，此时应该坚定地降杠杆去风险。最新的状况是，在宏观的流动性释放和监管加强之间，决策者们现在正在寻找一个平衡。换句话说，我们可能觉得对市场最凶猛的那波冲击，可能在二季度已经结束了。但大家可能不应该对流动性还有更多的幻想，因为全球总量流动性收缩的趋势恐怕才刚刚开始。

从中长期来看，周期升级，向深度城市化要新动力，来自京津冀、长三角、珠三角的三个样本，中国经济在较长一段时间内仍然能够维持在5~6%的增速。对于资本市场而言，自2016年以来，产业资本和金融大资本正在改变投资者结构、市场玩法以及市场资金格局，价值投资开始成为市场重要投资主线。随着企业盈利的修复，给权益市场提供业绩支撑，短期仍以寻找有业绩确定性的价值型蓝筹以及具有业绩支撑的成长性板块为主，重点关注净资产收益率(ROE)长期稳定增长、估值和业绩匹配具有性价比的行业。中长期来看，聚焦产业升级、有全球竞争力的制造业以及技术创新、人工智能等方向的科技型企业，以及深度城市化样本里的区域性周期板块。长期来看，跟随经济结构转型，可以重点跟踪服务和消费类企业。

(作者系东方证券首席经济学家、总裁助理)