A股万亿商誉成达摩克斯之剑

资产并购狂潮席卷后，表面风光无限的业绩规模暴涨之下，积聚的近万亿商誉减值风险正逐渐浮出水面。从近年来减值金额较高的案例来看，上市公司在商誉减值方面有盈余管理的痕迹，部分公司完全依赖外延式并购提升业绩蕴藏巨大风险。频繁并购积聚的商誉更像是达摩克斯之剑，投资者需警惕商誉暴增背后隐藏的业绩地雷。

商誉是并购狂潮席卷的后遗症

在上市公司争先恐后加入并购大军，对高溢价全然无感的大并购时代，支付的超额溢价躺在资产负债表商誉项目。一旦并购对象业绩变脸或经营出现问题，这些巨额商誉不得不面临减值问题。收益法下的估值隐含了较多假设，其逻辑是未来收入流折现，变量的稍许变动将引起商誉额剧震。不少上市公司在并购之初业绩已相当难看，当巨额减值来临时则亏损的面目全非。

近年来在国内产业结构转型、传统行业升级、新兴行业资源整合等大背景下，并购规模井喷。据清科数据，2016年国内并购市场交易额为1.84万亿元，同比增76.6%，其中上市公司作为并购方发生并购1463起，涉及交易金额1.48万亿。并购过程中支付的超出并购对象资产账面净值部分记为商誉，其本质是未来能给企业带来超额收益的经济价值。随着并购规模井喷和高溢价并购频现，攀升至近万亿的商誉引发监管层注意，前不久证监会曾专门提示商誉风险。

从统计数据来看，截至2016年三季度，A股上市公司商誉资产额增至9260亿元，较2012年末1682亿元增4.5倍，年均增幅超过1倍。照此增速，2016年商誉金额突破万亿是大概率事件。从资产端占比来看，商誉占净资产比例增至14.80%，较2012年2.97%上涨近12个百分点。商誉减值会对直接减损上市公司当期利润，因此和利润端相比尤为必要。截至2016年三季度，共有1661家上市公司账面有商誉资产，总计净利润为1.46万亿元，商誉资产和净利润比值高达63.42%。极端情况下，商誉全部减值将吞噬上市公司超60%的利润。

伴随商誉资产爆发式增长，商誉减值近年来也呈上升趋势。企业会计准则规定，企业合并形成的商誉，至少应当在每年年终进行减值测试，一经确认的资产减值不得转回，商誉减值直接减损上市公司当期业绩。数据显示2012年-2015年，商誉减值额分别为10.67亿、16.06亿、26.21亿、79.23亿，年均增幅超过2倍。商誉减值会减少当期盈利，给上市公司业绩带来负面影响。从个别公司案例来看，因商誉减值导致当期业绩出现巨亏的案例并不鲜见。典型如近期因业绩变脸而备受谴责的山东墨龙，公司因商誉减值等问题由预盈转为巨亏。可预见的是，随着越来越多公司渡过业绩承诺期，对并购资产的盈利约束能力逐渐衰退，将有更多上市公司对盈利能力欠佳的并购资产商誉进行减值。

商誉减值暗藏猫腻

商誉减值的确认，推迟或激进确认都会影响投资者对一家公司的价值判断。梳理2012年以来商誉减值金额排名居前的股票，发现不少公司在商誉减值确认方面存在较大的可操作性，有利润操纵的迹象。典型如雷柏科技，公司是2012年来累计减值金额排名第二的股票，其商誉减值的过程伴随着业绩大起大落，难逃操纵嫌疑。

雷柏科技主营业务是键盘生产销售，在2011年上市后业绩持续走低，2011年-2013年年度净利分别是1.02亿、0.73亿、0.33亿元。为谋求外延式发展，公司2013年使用超募及自有资金5.88亿，将当时炙手可热的手游概念公司乐汇天下70%股权纳入囊中，增值率高达10.6倍，确认商誉5.36亿元。无奈好景不长，2014年12月乐汇天下旗下一款游戏涉嫌版权纠纷，公司实控人失联。在此情境下，雷柏科技表示当年8000万元的业绩承诺已提前实现，未对乐汇天下商誉进行减值。2015年计提巨额商誉减值5.16亿，致使当年业绩巨亏4.48亿元。因2015年度几乎计提所有损失，2016年公司收到业绩补偿和股权转让款项后，使得一季度和半年报业绩暴增。随后在2016年10月末公布3季报中，雷柏科技公告将当年确认的股权转让和业绩补偿款追溯回2015年财季，调整报表后2015年减亏至2.59亿元。

雷柏科技的业绩伴随着商誉减值处理大起大落，从中看出：

1、商誉减值确认方面暗藏猫腻。

雷柏科技在明确乐汇天下业绩出现问题的情况下，将商誉减值推迟到2015年度，难逃业绩操纵之嫌。2014年12月乐汇天下涉嫌法律纠纷后，公司表示涉案游戏占比不高，不影响公司业绩。时隔1个多月后，2015年1月雷柏科技公布一季度业绩预告显示，乐汇天下游戏业务出现亏损，说明公司对乐汇天下经营状况知情，在未来收入预期下降、持续经营假设存疑的情形下，未在此后4月公布的2014年财报中对乐汇天下商誉进行任何减值。

相似案例还有因商誉减值测试合理性存疑，被会计师事务所出具保留意见的沃森生物。公司并购的子公司因2016年3月涉“山东疫苗”案，在4月公布2015年报中对旗下山东实杰等4家主营疫苗批发销售公司计提商誉减值4.81亿元，剩余净额为3.62亿元。审计机构认为，根据当时披露公开信息，“无法获取充分、适当的审计证据以证实山东实杰运用持续经营假设编制财务报表的合理性。因此无法确认计提的减值准备数据的合理性。”

2、估值越高商誉减值风险越大。

在雷柏科技案例中，2013年对乐汇天下70%的股权估值5.88亿，溢价率超10倍。当时正值A股市场热衷手游概念，此后历经传媒影视概念、VR概念、无人机概念等，手游概念光环逐渐褪去。2016年乐汇天下70%股权估值仅剩1050万元，缩水至不足当初并购值的2%。上市公司在主营业务增长乏力之后，急于寻找新的增长点，追捧热门概念导致资产标的高溢价，最终都形成了高额商誉，这也是近年来商誉规模增至万亿元的主要原因。

业绩依赖度越高风险越大

当外延式发展成主流，上市公司业绩对并购资产依赖性越高，商誉减值潜藏的风险越大。当并购资产业绩不达预期或经营环境出现变化时，除巨额商誉减值损失外，正常营收也受影响，将直接影响上市公司业绩。典型案例如*ST宇顺，公司在原有业绩走下破路的背景下，以14.5亿大手笔豪购雅视科技股权，产生8.6亿元商誉。随后雅视科技业绩大变脸，*ST宇顺在收购完成后次年开始大额计提商誉减值，致使业绩出现巨亏，是资本市场一桩因商誉减值导致巨亏的经典案例。

*ST宇顺2014-2015年度累计商誉减值8.66亿元，是近4年商誉累计减值额最高的公司，业绩分别巨亏3.27亿、10.98亿。公司原主营业务是中小型显示器生产销售，2014年1月实施定向增发，以14.5亿元收购雅视科技100%股权，意欲进军手机配件领域，估值溢价3.62倍，当期产生商誉8.6亿元。按照业绩承诺，2013年—2015年，雅视科技的净利润不低于0.83亿元、1.18亿元和1.42亿元。但收购后雅视科技业绩变脸，2014年仅实现净利润0.74亿元未达预期，2015年亏损5346万元，2016年上半年亏损扩大至1.17亿元。迫于并购对象业绩变脸，公司自收购次年开始计提商誉减值，2014年、2015年分别减值2.5亿、6.16亿元，将雅视科技商誉全部计提完毕，净利润分别巨亏3.27亿、10.98亿元。2016年公司为冲刺保壳，五度挂牌甩卖曾经高价获得的雅视科技股权，最终作价1.7亿元转出，仅剩原价的1折左右。

从*ST宇顺案例来看，在原有业务不佳的情形下，严重依赖外延式收购提升业绩风险巨大。翻看*ST宇顺历年财务报告，公司自2009年上市后业绩每况愈下，2012年甚至出现1.25亿元亏损，2013年开始着手收购雅视科技股权，当年盈利806万元。2014年巨亏3.27亿，监管如此，据当年财报雅视科技仍是盈利最好的子公司，其余大多处在亏损境地。即使不考虑雅视科技商誉减值影响，原有业务也已有上亿元亏损。2015年更是如此，计提资产减值损失高达10亿元，其中雅视科技商誉减值为6.16亿，巨额计提难逃“洗大澡”嫌疑。

对中小型规模公司来说，动辄以高于自身利润几十倍的代价收购资产，并购之初对资产收益估值盲目乐观，给予高溢价，致使账面形成巨额商誉。并购完成后业绩严重依赖并购对象，在收购对象业绩变脸之后，大幅减值带来毁灭性打击。*ST宇顺在连续巨亏两年后被披星戴帽，根据现有公开信息，公司甩卖资产争取补贴保壳是大概率事件。

刀尖上的舞者

并购重组是企业实现跨越式发展的捷径，上市公司在经过一系列并购后迅速做大资产规模，同时也积累了巨额商誉。一旦其中某个并购对象出问题，其减值处理也给上市公司业绩带来不小的负面影响。典型案例如蓝色光标。

蓝色光标是资本市场外延式并购的典型，在经过一系列眼花缭乱的并购之后，业绩规模跻身创业板前五名之列，营收规模逼近百亿，合并财报的参股公司或子公司最高时达61家。激进并购的背后，商誉金额不断累加，截止2016年3季度蓝色光标商誉金额高达46.82亿元，占净资产比例近80%。2015年蓝色光标首次对其巨额商誉进行减值，金额为2.05亿元，合计资产减值超9亿，致使当期业绩大降90%。业绩预告公布后市场一片哗然，商誉减值背后隐藏的业绩地雷受到越来越多关注。

从蓝色光标案例可以看出：

1、频繁并购积聚商誉减值风险。

蓝色光标自上市以来即开启大并购模式，近7年来营收从4.96亿增至近百亿，净利润从0.6亿增至约8亿，2014年财报并表的参股公司和子公司高达61家。与此同时累计商誉也出现暴增，从2010年2925万元增至46.82亿，增幅超百倍。2015年巨额减值涉及三家并购公司，其中影响最大的是西藏博杰广告，该公司是蓝色光标2013年并购的资产，2015年业绩未达标致使资产减值超7亿元，其中商誉减值1.09亿，无形资产减值6亿元。

2、蓝色光标商誉减值充分性存疑。

值得注意的是，和高达46亿元的账面商誉金额相比，2.05亿减值占比不足5%，蓝色光标的商誉减值是否充分？具体来看，蓝色光标2015年对西藏博杰广告、We Are Very Social Limited和北京今久广告商誉减值分别为1.09亿元、0.53亿元、0.44亿，占商誉账面余额的比例分别为13.80%、14.32%、11.22%，也就是说2015年减值完毕后三家公司账面仍有商誉分别是6.01亿、3.17亿、3.44亿元。根据公司年报信息，这3家公司2015年业绩分别下滑66%、49.38%、46.81%。在尚未考虑业绩承诺是假设了一定增幅的情形下，相比业绩下滑程度，商誉减值是否略显保守？此外，根据公司披露信息，在2015年减值测算中，折现率为10.50%-16.50%，2014年这一数值为10.17%。也就是说，2015年减值测算中，折现率提升、但收益大幅下降的情形下，商誉减值计提比例远小于业绩降幅，减值是否充分存疑。此外，精准阳光是蓝色光标2011年并购的资产，2015年净利润同比下滑43.34%，账面商誉净值为1.29亿元，未进行任何减值，从另一方面反映了蓝色光标在商誉减值方面存在的疑问。

启示

并购潮是资本市场走向成熟的必经之路，也是国家当前经济发展转型的需要，上市公司在并购过程中积聚的近万亿规模的商誉风险不容忽视。上市公司在商誉减值确认方面存在较大的操纵空间，从理论上讲商誉减值是不得已行为，一经减值不能转回，是不可逆的。从近年来减值规模较大的公司案例来看，实际操作中商誉减值存在一定的不规范性，或推迟计提粉饰报表，或激进计提“洗大澡”。对一些过度依赖资产并购改善业绩的公司需要提高警惕，虽然并购重组的故事看上去很美，但一旦并购对象业绩未达预期或经营环境出现问题，对原本就业绩不佳的上市公司来说无疑是雪上加霜。此外，频繁并购上市公司积聚的商誉风险更是不容忽视，其中某块资产出现问题，都会引起连锁反应，给业绩带来较大影响。再者，和商誉减值相伴的往往是并购资产业绩不达标，对上市公司业绩影响除了商誉减值之外，还有并购资产业绩缩水带来的损失。

资本市场健康稳定的发展关系到参与各方切实利益。上市公司盲目、频繁、高溢价并购，被收购方为获得高估值而出具过高业绩承诺，其中潜藏巨额减值风险最终损害中小投资者利益。此外，除商誉减值风险之外，商誉本身无变现和偿债能力，剔除商誉之外企业真实的资产负债率水平更需重新考量。市场预期已久的再融资新政正式落地，也剑指上市公司频繁高价并购及资金利用效率问题，未来商誉规模增长有望可控。而从监管层近期给上市公司的问询函中，对并购资产盈利可持续性和高溢价问题的关注，也流露出监管层对商誉高企风险的重视。随着不少上市公司逐渐渡过业绩承诺期，部分商誉高企且从未减值的公司更需要投资者提高警惕仔细予以甄别。

(原标题：A股万亿商誉成达摩克斯之剑 这些公司商誉减值后巨亏还有操纵利润嫌疑…)