中洲控股收购华南城23.2%股权 理性还是任性？

（原标题：中洲控股收购华南城23.2%股权 理性还是任性？）

中洲控股(000042.SZ)在今年1月12日发布了《重大资产购买报告书(草案)》，拟计划通过间接持有之全资子公司Best Wisdom以每股2.05港元的收购价格，涉及总价38.07亿港元、折合人民币33.99亿元收购郑松兴及Accurate Gain持有的华南城合计18.57亿股股份，占华南城总股本的比重为23.2%，其中Accurate Gain是郑松兴个人的全资公司。收购完成后，中洲控股将成为华南城的第一大股东。报告书中，中洲控股表示，本次交易的收购资金来源为自有资金与银行借款。

根据中洲控股发布的2016年三季报显示，其账面货币资金余额为58.69亿元，似乎足以满足此次收购资金需求，然而实际上却并非如此。主营业务为房地产开发的中洲控股财报显示，截止到2016年上半年末时，其拥有在建开发产品余额91.01亿元和拟开发土地37.52亿元，这些待建和在建的项目都需要大量资金持续投入。而与此同时，中洲控股的资产负债率已经高达81.5%，相比2015年末的77.19%明显提升，在这样的负债规模下，如单纯依赖银行存款作为其收购资金来源，似乎空间并不大。

由此，拟计划斥资30余亿元现金收购华南城23.2%股权，将会给中洲控股带来的资金压力是非常大的，然而就在这样的条件下，中洲控股却未采用增发股份收购的形式，仍然选择采用全额现金收购。对于中洲控股的选择，笔者判断认为有两种可能性：一种可能是中洲控股的股份并不足以对华南城股份公司的原持有方，也即郑松兴和Accurate Gain产生足够的吸引力，换言之就是在郑松兴及Accurate Gain眼中，中洲控股的股份并非物有所值；另一个可能就是中洲控股有意绕开证监会针对定向发行股份的严格审核，因为无论是从经营角度还是财务角度分析，华南城似乎都不是一个很好的选择标的。

华南城财报数据存在疑点

华南城是在2009年向全球发售股票并在香港联交所主板上市的，当时共计募集资金31.5亿港元。该公司自2014财季之后，营收便是逐年下滑，2015年和2016财季的营收分别为98.01亿港元和61.92亿港元，而在2016年4月到9月这半个年度中，华南城的营收更是只有29.09亿港元。与此同时，根据收购报告书披露华南城的合约销售额，其2016财季也出现了大幅度的下滑，仅为66.28亿港元，相比2015财季的113.21亿港元减少近半，这暗示着华南城2016年的预期盈利也不容乐观。

此外值得关注的是，香港和大陆采用的会计准则并不一致，体现在房地产公司收入确认方面尤为突出。根据香港的会计准则，华南城销售的房地产楼盘，在收到购房款时即确认营业收入，这体现为该公司不会拥有预收账款科目，类似于收付实现制核算原则。但是大陆的会计准则却显著不同，包括中洲控股在内的房地产开发商，在收到客户购房款时，并不能即时确认为营业收入，只有当房产项目实际交付时，才能确认为营业收入，这就体现为拥有大量的预收账款。以中洲控股为例，截止到2016年三季度末拥有预收账款91.57亿元，大致相当于2015年全年销售收入1.8倍。

对比这两种不同的财务核算方式，华南城确认收入和利润的业务节点，相比中洲控股是明显提前的。换言之，如果按照大陆的会计准则进行调整，华南城在此前年度的营业收入、利润以及净资产，还都要比现有账面显示金额低很多。

更何况，这样的调节还引出了华南城旗下重要的子公司南宁华南城的财务数据疑问。根据收购报告书披露，南宁华南城在2014年4月至2015年3月期间，实现的销售额为9.02亿港元，按照当时的汇率折算约为7.2亿元人民币。与此同时，根据南宁华南城持股75%的子公司“深圳市好百年家居连锁股份有限公司”于2015年11月11日在新三板挂牌前发布的挂牌转让说明书则披露，“南宁华南城有限公司2014年度实现营业收入72960万元”。

对比中洲控股收购报告书披露的南宁华南城2015财季销售收入和好百年挂牌转让说明书披露的南宁华南城2014年度销售收入，二者惊人一致。但是需要注意的是：1、两者核算的时间范围不同，中洲控股收购报告书披露的2015财季范围是在2014年4月至2015年3月期间，而好百年家居则披露的是2014年1月初至2014年12月末；2、两者的核算基础不一致，这在前文分析大陆和香港不同会计准则中已有阐述。

在上述两点区别作用下，正常情况是，中洲控股收购报告书披露的南宁华南城2015财季销售收入，应当与好百年挂牌转让说明书披露的南宁华南城2014年度销售收入存在较大差异才对。但事实上，两家公司针对南宁华南城的销售收入金额却报出了近乎完全一致的数据，这实在令人匪夷所思，不免令人怀疑其中至少有一版数据存在虚假成分。

尚未出资即预期浮亏数亿元

值得关注的是，在中洲控股此次发布收购报告书的前一交易日，也即1月11日，华南城的收盘价格仅为1.64港元，相比中洲控股给出的每股2.05港元的报价低了0.41港元，这也就意味着中洲控股是在二级市场公允价值基础上，溢价25%收购的华南城股份，属于“主动买套”的投资行为。

更加耐人寻味的是，在中洲控股发布本次溢价收购方案之后，华南城当日跳空高开于1.85港元，但随后便一路走低，当日最终收盘价仅为1.73港元，相比中洲控股给出的收购报价，仍然低了15.61%。这从某种角度说明二级市场并不认同中洲控股给出的收购报价，或者可以认为，中洲控股针对华南城给出的2.05港元估值是明显偏高了。

对于中洲控股而言，本次收购的成本价被收购方案锁定为2.05港元，参照1月12日华南城的收盘价1.73港元核算，就意味着中洲控股在尚未真正出资之前，就已经录得了15.61%的股票贬值亏损，对应到本次交易总价34亿元人民币，相当于出现了5.31亿元的浮亏金额。

对于中洲控股而言，这绝不是什么小数字，要知道其2015年实现的净利润才4.01亿元，而2016年前三季度累计实现净利润也只有8198.74万元。如今仅仅一个溢价收购华南城股权的方案，就让中洲控股在此前近两年的经营利润积累都付诸东流。

从另一个角度来看，中洲控股之所以能够接受明显超过二级市场的价格作为收购报价，很有可能是看中了港元在人民币贬值预期下的升值机会，通过对外收购的方式，将大笔人民币资产置换成与美元挂钩的港币资产。但是这样的资本输出方式显然是得不到监管部门的支持的，据《经济观察报》此前报道，发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门负责人在2016年12月6日答记者问时曾表示，将密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的“非理性对外投资”的倾向。由此来看，中洲控股本次收购最终能否成行，仍然存在很大变数。

即将面临巨额债务偿还

不仅如此，在此次收购中，华南城实际上还给中洲控股埋下了一颗不小的“雷”。根据收购报告书披露的信息，华南城曾于2014年1月29日发行了4亿美元2019年到期的优先票据，并于2016年9月13日和10月3日再度发行两笔分别为1亿美元和1.5亿美元的优先票据，期限均为5年。在这些优先票据条款中，都设置了“控制权变动”保护条款，约定“如有任何股东股权拥有超过郑松兴、郑大报及梁满林股权合计之总和，或者上述股东的总股权少于20%，华南城需按其本金额的101%连同利息，赎回全部票据”。

从本次中洲控股的收购方案来看，郑松兴将其直接和间接持有的华南城股份悉数卖出，中洲控股也由此成为华南城的第一大股东，已经满足了上述“控制权变动”保护条款，如果收购完成，华南城将不得不提前偿还上述6.5亿美元的优先票据，折合港币50.41亿元。

对此，中洲控股在收购报告书中披露，“截至2016年9月30日，华南城的现金及现金等价物及受限制现金余额约为82.59亿港元，其中13.80亿港元为受限制现金，可使用的现金及现金等价物余额为68.79亿港元，足以应对可能出现的优先票据提前赎回”。

然而需要注意的是，以华南城现有的货币资金储备，在偿还了上述优先票据之后，所剩的可供自由支配的资金就只剩下18.38亿港元了，与此同时，该公司所拥有的短期借贷及长期借贷当年到期的部分，就有72.68亿港元之多，凭借华南城自身的财务资源，已不足以覆盖上述短期债务，同时华南城的在建房地产项目对于资金投入需求也是嗷嗷待哺。因此6.5亿美元的优先票据偿还，很可能会导致华南城陷入流动性危机，进而将新晋大股东中洲控股一同拉下水。

此外，还有一个细节可以佐证华南城资金链之窘迫。前文已述，该公司自2014财报季之后，营业收入逐年下降，在正常的经营逻辑下，这应当导致该公司需缴纳的税金也随之减少。但令人奇怪的是，华南城的应付税金余额却是大幅增加的，从2013财季的27.9亿元增加到最近一期的44.47亿元，增幅高达6成。在需缴纳税金下降的条件下，应付税金余额却大幅增加，这就不得不令人质疑，华南城此前是否是出于资金链紧张而不得不拖延税金的缴纳。

就整个收购方案来看，此次收购对于中洲控股的资金消耗是非常巨大的，既包括郑松兴及其控制的Accurate Gain直接套现30余亿元，也包括华南城的6.5亿美元优先票据债务压力转嫁给中洲控股，再加之华南城自身经营和盈利的持续性衰退，客观地说，中洲控股的这宗涉外收购实在谈不上是理性行为。