监管问询与约谈双管齐下 多家公司收回不当反收购条款

上交所相关负责人向记者明确表态，在关注“章程之战”时，监管的出发点，旨在平衡好发挥收购制度功能和保持公司治理稳定有序的关系，平衡好保护股东基本权利和维护公司整体利益的关系，平衡好对董监高的适度保护和防止不当利益输送的关系。

8月20日，两家沪市上市公司不约而同地发布了内容近似的公告——在上交所问询和山东证监局约谈的监管合力下，山东金泰对其前期提出的章程修订案进行了调整，仅保留“有召集权和提案权股东需满足连续持股270日以上”的一项要求，对其他条款的修改均被取消。同日，前期拟对公司章程进行大量修订的另一公司宣布，取消原定的股东大会，称将对章程修订案进行调整后再另行召开股东大会。

一叶知秋。现今收购和反收购这场“权利的游戏”中，上市公司的控制权变成了布满尖刺和倒钩的“铁王座”：挑战者想要获得它，必须有披荆斩棘的勇气面对公司设下的“天罗地网”；而在位者面对真实或假想的强敌和暗处躁动的资本，则如坐针毡，但因为监管的介入，又无法随心所欲地挥舞权杖。

作为维护市场公平秩序、保护股东权利的第一道防线，监管者对于近期屡屡触碰下限的反收购举动，已经亮明了态度，其结果亦往往让反收购一方知难而退。更值得关注的是个案问询背后的监管逻辑。上交所相关负责人向记者明确表态，在关注“章程之战”时，监管的出发点，旨在平衡好发挥收购制度功能和保持公司治理稳定有序的关系，平衡好保护股东基本权利和维护公司整体利益的关系，平衡好对董监高的适度保护和防止不当利益输送的关系。具体关注上市公司是否存在限制投资者依法行使股东权利、是否涉及利益输送、其对“恶意收购”的自行界定是否违反公平原则等情形。

当然，市场还是更期望能在制度层面对突出矛盾、争议问题给予调和及回应。“这是一个需要从全局角度及时解决的问题，尤其应考虑在制度上对基础性、难点性问题进行回应。”有业内人士向记者表示。

反收购条款“升级”

“相比此前单个公司修改单一条款的案例，最近，在越来越多的案例中，涉及的条款越来越多样，层次越来越多，(对外来收购方的)限制也越来越多。”一位投行人士向记者表示。

其中，初级版的反收购条款，只是对章程中某一项或者少数条款作出调整。例如被“开南帮”举牌的*ST新梅，在2014年对方收集筹码的过程中，亦有修改公司章程之举。当时修改的核心内容是将发起股东大会临时提案的股东资格由“单独或者合并持有3%以上股份的股东”提高到了需“连续持股12个月”；在董事的选举或更换方面，则加入了“董事会换届选举时，更换董事不得超过全体董事的三分之一”等条款，其核心是防止收购方利用持股优势进行“大换血”，全控董事会。

时至今日，这种“试探式”的章程修改已被“天罗地网式”的修改所取代，而且正以惊人的速度被越来越多的上市公司复制。

其中，抬高股东行权门槛已是最主流的做法。近期多家公司在章程中提高了《公司法》规定的股东行使“改选董监高提案权”、“自行召集股东大会权”所需的持股比例、持股时间要求。例如，要求股东连续持股时间为270日以上的、12个月以上的，甚至还有要求连续持股两年以上、且持股比例在15%以上的股东才有权提出改选提案。

另一大方向是给现任管理层设置“保护条款”，即限制董监高改选人数、任期或者决策程序。有的规定每年或每次改选时董监高可更换的比例；有的对董监高的任职资格作出特别限制，如要求执行董事的任职条件包括“在公司任职十年以上”。

一个近期才出现的动向是所谓“金色降落伞”条款。即发生恶意收购时，公司董监高、核心技术人员等在任期尚未届满而任职终止时，不论其主动离任还是被动解职，公司都必须支付高额补偿金。

更令人诟病的是信息披露义务触发时点“下移”至3%。如规定持有公司股份达到3%时，即触发披露义务，且披露期间不得继续买卖公司股票；此后，持股比例每增加或者减少3%，即触发报告或披露义务。

在上述种种设计的基础上，反收购方引入的“恶意收购”概念，更是成为对抗收购的万能钥匙。一旦触发了公司认定的“恶意收购”，上市公司现任董事会的权利会被放大。例如，有条款规定，董事会可采取章程规定的以及虽未规定，但法律、行政法规未予禁止的且不损害公司和股东合法权益的反收购措施，而无需另行单独获得股东大会的决议授权，甚至包括为公司选择其他收购方，以阻止他人收购。

潜在的“危机”

“如果只是公司合理自治，可能不会有这么多争议，但现在很多条款都触碰了法律的底线。而且，上市公司可能给自身赋予了过多的权利，如果放任不管，收购的成本被不当抬高，会影响到收购制度的功能发挥。”有市场资深观察人士表示。

这并非危言耸听。如今大有蔓延之势的“章程之战”中，诸多条款同法律相悖，而上市公司法律顾问给出的意见却几乎都是“未违反法律法规的禁止性规定”，其专业性、独立性存疑，而独立董事对相关条款亦是附和声一片。而事实是，真正的“危机”可能就潜伏其中。

其中最核心的问题在于，诸多章程修改限制了基本股东权利，抬高了行权门槛。例如，某家公司原计划修改的公司章程，在股东表决权方面，修订的核心内容是，如收购者存在“36个月内被证监会或其派出机构处罚的情形或立案调查”、“未履行信披义务或所披露信息存在虚假记载、误导性陈述、重大遗漏”情况的，其所持有的公司股份不得行使表决权。但是，《公司法》第103条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。

提案权、股东大会召集权等方面更是“重灾区”。《公司法》第101条第2款规定，连续90日以上单独或者合计持有公司10%以上股份的股东可以自行召集和主持股东大会；第102条第2款规定，单独或者合计持有公司3%以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案。而如今，一些新修订的公司章程中，在股东持股比例、持股时间上的要求高于《公司法》的规定，且这一现象比比皆是。

又如，规定3%即触发举牌义务的做法，也违反了《证券法》第86条中披露门槛为“持股5%”的规定。

对此，有业内法律人士指出，提案权、召集权等条款为赋权性条款，关于抬高行权门槛这种做法到底有没有效力，存在争议。但关于“3%”还是“5%”的问题，直接涉及上市公司收购和信息披露秩序，属于强制性、管理性条款，公司在章程中自行降低投资者触及信披或持股变动的标准，相当于增加了对方的信披义务，可能扰乱正常的市场收购及披露秩序。

“粗略看，至少有几个方面是需要进一步探讨的。比如，所谓敌意收购，应该是有明显的违法性或损害性；对可受补偿的人员是不是要有限定，比如应该属于能给公司创造巨大价值的人才；股东大会表决该类条款时，需现任控股股东之外的中小股东分类表决通过等。”有接近监管层的人士对此评论。

更大的问题还在于公司自定义了“恶意收购”，董事会可据此采取包括“为公司选择其他收购者”在内的各种反收购措施。这是否已经涉嫌滥用权利？对比看，证监会《上市公司收购管理办法》第8条规定，被收购公司董事会针对收购所做出的决策及所采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。

但实际上，董事会反收购权限比较宽泛，不够具体明确。一旦部分公司章程赋予董事会自行认定“恶意收购”的权利，并规定董事会可不经股东大会审议，自行决定采取何种反收购措施，在动机不纯的所谓“反收购”战中，这一条款可能沦为架空股东大会、侵犯中小股东权利的工具。

前述市场观察人士认为，上市公司触碰法律底线、“任性”修改公司章程潜藏的危机，并不仅仅事关一家公司股东之利益，当此风渐长，将会动摇整个A股市场收购制度的基础。他同时指出，股东权利的合法保护是公司制度赖以存在的基石之一。如果公司章程以自治名义，通过大幅度提高股东行使权利的门槛，随意限制乃至取消《公司法》赋予股东的权利，A股市场本就广为诟病的“大股东控制上市公司”的普遍格局将进一步被固化，机构投资者和中小股东参与公司治理的积极性也将进一步丧失。

这才是深层次的危机所在。

还需从制度着手

收购和反收购的博弈愈发激烈，“章程之战”火花四溅，如何兼顾两者的权利，维持这两者的动态平衡，更需要从全局出发的智慧。

目前，当公司自行其是，律师和独董集体“失声”时，不得不主要依靠身处一线的监管部门表明态度，以“问询”的形式将涉嫌违规的条款一一剖析，客观上起到了公开监管立场，引导市场预期的作用。

记者翻阅了多份问询函发现，监管部门在关注反收购条款的修订时，主要依据的是《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》等相关法规。

“这表面看好像只是函件往来上的交锋，实则体现了监管逻辑。如果管得太严就是过分干预上市公司，打击现任管理层的积极性，不利于公司发展；但如果对这些试图突破法律界限、强加股东义务的行为不加以引导、规范，直接影响的是上市公司并购重组的生态，继而会影响到整个市场收购制度功能的发挥、股东权利的基本保护，其实是事关资本市场的基础性问题。”有接近监管层的人士表示。

可以看到，在监管的及时反应下，已有多家公司取消了对相关争议反收购条款的修改或者取消了审议修改章程提案的股东大会。

但是，控制权市场竞争日趋激烈，仅依靠交易所层面对个案展开问询，显然只能解决一时之矛盾，其背后的更深层问题，是如何统筹考虑，寻求收购与反收购之间的平衡，以更好地发挥收购制度的应有功能，提高市场活力和企业竞争力，同时保护中小投资者利益。

从根本上解决这一矛盾，还需要“通盘考虑”。首要的是从规则上对目前存在争议的问题进行明确。有业内人士建议，例如可以通过规则明确上市公司在公司章程中设置反收购条款的“底线”，另可适时启动《上市公司收购管理办法》的修改，回应上市公司收购和反收购中的基础性、难点性问题。

此外，监管措施上亦需要更有力的措施匹配。在现有制度框架内，监管除了可对反收购的监管逻辑、政策导向进行表态，还可以加大监管力度，强化监管协作。例如，交易所的自律监管可与派出机构的行政监管进一步有机结合，形成合力，及时制止明显违法的、不正当的反收购条款，这一点最近已有实践。此外，对于“缺位”的中介机构，应当强化监管，督促归位尽责。