一个新三板分析师的自白

邬煜曾是环保行业明星分析师，入行后连续几年上榜“新财富”。在主板市场如鱼得水的他，出人意料地将研究重点转到了少有人问津的新三板。这个决定可能意味着短期内他不再是买方卖方市场的焦点，也可能意味着个人收入的下滑。

7月底的一个早上，北京郡王府饭店，一个特别安静的小茶馆里，“读懂新三板”(微信公众号： ddxinsanban)问他为什么要做出这个决定，他说了很多，“读懂新三板”记得最清楚的那句是，“我不再是赌场服务生”。

去新三板争夺定价权！

我以前是看环保行业的，接触过很多环保企业，在中国环保之乡江苏宜兴有上万家环保企业，很多都面临现金流断裂撑不下去的情况。

中国大多数中小企业都面临这个问题，原因在于缺乏一个专门为中小企业服务的交易所融资平台。新三板正是因此而生，我很看好新三板。

今年年初我到华创证券，定位很明确，做卖方新三板研究。二级市场的定价权掌握在卖方分析师，尤其是明星分析师手里，而新三板的定价权现在是掌握在做市商手里。我们判断只要流动性起来，新三板的定价权将逐渐回到分析师手里，这是我转向新三板研究的主要原因。

和我们同期进入新三板的，还有中信证券(600030,咨询)胡雅莉、广证恒生袁季。现在只是一个开始，主流的卖方力量还没有进入新三板，我相信会有越来越多的卖方分析师进来。

赚不到钱，全国就30个卖方分析师在研究新三板

新三板挂牌企业数量已经超过3000家，超过主板市场，未来可能达到1万家，但研究供给严重不足，整个券商系统的新三板分析师可能也就30个人左右。

当下的现状是，针对新三板的研究数量少，水平也一般，大多数报告都是把公开转让说明书摘抄一遍，连买方最需要的盈利预测都没有。研究的方式也比较简单，一种是分析师在主板研究什么行业，在新三板就从这个行业切进去；另一种是地域式覆盖，但这种方式没有研究深度。

卖方研究的商业模式成本很高。在主板市场，卖方通过服务机构客户赚取交易分仓佣金，因为交易量巨大，这是个可行的商业模式；但新三板没有流动性，通过交易佣金赚取收入是不可能的。对券商来说，目前新三板研究还是成本项，研究所毕竟是商业组织，没有形成商业模式就没有足够的动力去搞。

虽然无法在研究所内部形成商业闭环，但如果把研究看作场外市场业务的一环，券商的很多业务就可以连起来了，很多券商也是基于此进入新三板研究领域。对中信证券这种大券商来说，研究是最基本的配置；齐鲁证券通过新三板实现弯道超车，新三板在内部的战略地位比较高，为了业务配套专门做了研究部门；东方证券(600958,咨询)的做市实力在全国是最强的，研究就放在自营部门。

实际上，传统的佣金商业模式走不通，分析师可以另辟蹊径。

我不再是赌场服务生！

新三板研究现在并不能给分析师带来太多名利。中信证券的胡雅莉已经是白金分析师，所以她无所谓了；我也拿过几次新财富，也不是特别看重。我们进入新三板是因为想做一些事情。

当然，收入也不会那么低。研究员收入分两部分，固定部分加佣金派点，转到新三板后固定部分没有变化，但佣金派点部分比以前少了。有的基金比如南方基金会专门给新三板分出来一块派点，因为进入新三板的分析师没有那么多，所以分到每个人的也没有想的那么少。

做主板研究的时候要定期路演，推票，向客户解释股价涨跌。新三板研究会好一些，机构对于解释短期波动没有那么强的需求，这样我就可以用更长视角来看公司。以前一天接几十甚至上百个电话，都是机构客户、基金经理。现在投资人接触少了，没那么多电话，更多是服务企业家。

接触的人不一样，工作状态和方式也不一样了。以前为投资者服务就是帮投资者赚钱，为企业创造的价值是有限的，除非帮企业寻找并购标的做市值管理。到了新三板后，我觉得为企业创造的价值多了很多。

主板市场公司老板都被资本洗礼了一遍，而新三板公司的老板很多都没有接触过资本，甚至连新三板和地方股交所的区别都不知道。新三板公司对资本是有需求的，我可以利用自己的专业和力量去帮助他们，可以为他们提供系统性的金融服务。这是一个潜在的商业模式：研究所成为流量入口，后面跟着挂牌、融资、做市、并购、投资等各种服务环节。当然，这需要券商各个部门的配合。

本质上，这是类投行服务，有券商专门为此设立场外市场部，问题是场外市场部要比投行弱很多，让他们去覆盖新三板，那新三板永远是低阶的。

从二级市场切到一级半市场，甚至一级市场，我不再是赌场服务生，我很享受这个过程。

美元基金更懂早期投资，但未来是我们的

主板市场研究分两部分，一个是公司研究，一个是交易策略研究。新三板不一样，没有流动性所以不存在交易策略，很难赚估值提升的钱，只能自下而上精选公司，和公司一起成长。

这个市场里公募基金和私募基金的行为不完全一样，公募的人往往是基金公司派到子公司做新三板业务的，没有做过投行或PE，思路还是二级市场的思路，对公司的研究能力不够，往往和企业聊完，觉得行业空间不错故事不错就参与定增了。私募不同，他们会关心财报有没有经过审计、水分有多大、交易条款、退出路径、能否对赌等细节。像鼎锋这样一二级市场联动的私募，就做得比较好。

真正对早期投资理解比较深的投资人主要还在人民币基金和美元基金尤其是美元基金，在TMT行业更是如此，他们掌握了一级到一级半市场的定价权。

对于新三板，我觉得定价权会越来越偏向于二级市场，券商分析师会逐渐掌握定价话语权，毕竟二级市场的资金容量更大。