山西证券：给予周大生买入评级

山西证券股份有限公司王冯,孙萌近期对周大生进行研究并发布了研究报告《2025H1业绩表现显著好于营收，单店盈利能力提升》，给予周大生买入评级。

　　周大生(002867)

　　事件描述

　　公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收45.97亿元，同比下降43.92%，实现归母净利润5.94亿元，同比下降1.27%，实现扣非净利润5.81亿元，同比下降0.66%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），中期派息率45.7%。

　　事件点评

　　2025Q2公司归母净利润实现快速增长。营收端，2025H1，公司实现营收45.97亿元，同比下降43.92%。其中，25Q1-25Q2实现营收26.73、19.24亿元，同比下降47.28%、38.47%。业绩端，2025H1，公司实现归母净利润5.94亿元，同比下降1.27%。其中，25Q1-25Q2实现归母净利润2.52、3.42亿元，同比下降26.12%、增长31.32%。2025年上半年，公司业绩增速表现好于营收、2季度业绩实现大幅增长，主要受益于产品结构优化及金价上涨，带动销售毛利率明显提升。

　　自营门店及电商表现稳健，加盟渠道承压相对较大。2025H1，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为19.37%、25.41%、52.76%。其中，自营线下渠道，2025H1，实现营收8.90亿元，同比下降7.56%，期末门店数量407家，较年初净增54家，自营门店店效224.28万元，同比下降21.30%，单店毛利78.67万元，同比增长6.04%。线上渠道，2025H1，实现营收11.68亿元，同比下降1.94%。加盟渠道，2025H1，实现营收24.25亿元，同比下降59.12%，期末门店数量4311家，较年初净减344家。截至2025H1末，公司线下门店合计4718家，较年初净减少290家。

　　镶嵌产品及素金产品毛利率均有所提升。分产品看，镶嵌产品，2025H1，实现营收2.86亿元，同比下降23.08%。素金产品，2025H1，实现营收34.15亿元，同比下降50.94%。2025H1，镶嵌产品、素金产品毛利率分别为30.40%、16.77%，同比提升4.38pct、6.98pct。

　　2025H1公司毛利率显著提升，自营门店开店致使销售费用率提升。盈利能力方面，2025H1，公司毛利率同比提升11.96pct至30.34%，其中，25Q1-25Q2毛利率为26.21%、36.07%。2025H1，期间费用率合计提升4.69pct至12.07%，其中销售/管理/研发/财务费用率为10.80%/1.10%/0.12%/0.06%，同比+4.34/+0.46/+0.05/-0.16pct。综合影响下，2025H1，公司归母净利率12.92%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2025H1末，公司存货为45.58亿元，同比增长9.00%，存货周转天数248天，同比增加143天。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为4.03亿元，同比下降68.83%，主因营业收入下降，经营活动收到现金同比减少所致。

　　投资建议

　　2025年上半年，公司营业收入虽然降幅较大，但业绩表现好于营收，2季度业绩实现快速增长。自营门店单店盈利能力提升明显，印证公司高毛利率产品市场反馈较好。线上渠道整体表现稳健，预计好于行业平均水平。加盟渠道出货压力相对较大，但产品结构也有一定优化。预计公司2025-2027年EPS为1.03、1.17、1.32元，8月28日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.0、11.5、10.2倍，维持“买入-B”建议。

　　风险提示

　　黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级12家，增持评级3家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为16.55。

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