华鑫证券：给予贵州茅台买入评级

华鑫证券有限责任公司孙山山,张倩近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：定海神针稳，时间换空间》，给予贵州茅台买入评级。

　　贵州茅台(600519)

　　事件

　　2025年8月12日，贵州茅台发布2025年半年度报告。2025H1营收893.89亿元（同增9%），归母净利润454.03亿元（同增9%），扣非净利润453.90亿元（同增9%）。其中2025Q2营收387.88亿元（同增7%），归母净利润185.55亿元（同增5%），扣非净利润185.40亿元（同增5%）。

　　投资要点

　　产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定

　　2025Q2毛利率同减0.5pct至91.30%，主要系公斤茅放量且1935市场投入增加所致；销售/管理费用率分别同比+0.4pct/-0.5pct至3.58%/4.05%，销售费用增加主要系广宣及市场费用增加所致；净利率同减0.1pct至52.56%。2025Q2合同负债为55.07亿元，同比/环比-45%/-37%，主要系2024年同期高基数，同时系列酒经销商回款能力减弱所致，后续预计公司仍以维持渠道良性为优先级，谨慎推动回款进度。

　　公斤装放量，茅台酒占比提升

　　产品端来看，2025Q2茅台酒/系列酒营收分别为320.32/67.40亿元，分别同比+10.99%/-6.53%;其中，茅台酒营收占比同增2.61pct至82.62%。茅台酒同增主要系公司加大公斤装投放，二季度公斤茅台快速放量，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所致。

　　打款渠道调整带动直营高增，持续推进国际化

　　分渠道看，2025Q2直销/经销营收分别为167.89/219.83亿元，分别同增16.52%/1.48%，其中，直销营收占比同比+3.36pct至43.30%，主要系部分非标产品、公斤茅台配额为经销商向自营店打款，叠加直营门店自身放量增加所致，其中2025Q2i茅台实现营收48.90亿元（同减0.35%）。截至2025H1末，公司目前拥有2395家经销商，较年初净增加148家。分区域看，国外营收快速增长，国际化进程持续推进。2025Q2国内/国外营收分别为369.98/17.74亿元，分别同增6.68%/27.64%；其中，国外营收占比同比+0.72pct至4.58%。

　　盈利预测

　　二季度公司在动销压力下仍保持业绩韧性，渠道压力控制在良性水平，后续公司继续精细化投放调控、优化经销架构，全年达成营收目标可期。根据2025年半年度报告，我们调整2025-2027年EPS分别为74.81/81.16/87.68元（前值为75.23/81.66/88.00），当前股价对应PE分别为19/18/16倍，维持“买入”投资评级。

　　风险提示

　　宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达93.11%，其预测2025年度归属净利润为盈利948.32亿，根据现价换算的预测PE为18.81。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有22家机构给出评级，买入评级18家，增持评级3家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为1988.38。

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