财信证券：给予路德环境增持评级

财信证券股份有限公司黄静近期对路德环境进行研究并发布了研究报告《底部改善迹象已现，期待销售提速》，给予路德环境增持评级。

　　路德环境(688156)
　　投资要点：
　　公司发布2024年年报和2025年一季报，改善迹象已现。2024年，公司实现营收2.78亿元，同比-20.92%；实现归母净利润-0.57亿元，同比-309.69%；其中，单Q4，公司实现营收0.56亿元，同比-53.50%；归母净利润-0.53亿元，由盈转亏。2025Q1，公司实现营收0.63亿元，同比-7.18%，环比+13.59%；实现归母净利润0.01亿元，同比-77.89%，环比扭亏。
　　白酒糟生物发酵饲料业务产能持续扩张，主动缩减无机固废处理服务业务。2024年，公司白酒糟生物发酵饲料收入为2.17亿元，同比增长10.19%，营收占比提升22.06个百分点至78.11%；无机固废处理服务业务收入为0.41亿元，占营收的14.84%。当前，公司已有五座生物发酵饲料工厂建成投产，产能达47万吨/年，公司已公告规划产能合计70万吨/年，白酒糟处理量达184万吨/年。2025Q1，白酒糟生物发酵饲料收入为0.47亿元，同比下降7.38%，营收占比为77.77%，主要因产品价格有所下调；无机固废处理服务业务收入为0.13亿元，同比增长22.35%，开工率有所恢复。
　　白酒糟生物发酵饲料业务销售已有一定进展，月销呈缓步上行态势，25Q1均价环比提升10.66%。24A/24Q4/25Q1，发酵饲料销量分别为11.26/3.15/2.75万吨，分别同比+20.68%/+15.12%/+12.16%；收入分别为2.17/0.48/0.47亿元，分别同比+10.19%/-15.89%/-7.38%；对应的单价分别为1926/1532/1695元/吨，分别同比-8.69%/-26.94%/-17.48%。自24Q4起，公司产品有比较明显降价，主要原因在于：1）下游养殖行业低迷，且替代品豆粕价格大幅下降，故公司针对主要客户有一定的让利保量行为，产品降价幅度低于豆粕价格下降幅度。2）去年新一批酱酒酒糟平均采购价格有较明显下降，给公司产品带来一定的让利空间。从客户拓展层面来看，2024年公司根据下游的发展情况，适当增加家禽、家猪养殖集团客户占比，成功新增山西锦绣大象集团、新希望猪产业、海大益豚等大型养殖集团客户。后续，公司有望通过产品分类升级和客户深度需求挖掘，逐步构建起功能完备的生物饲料产品矩阵，进一步打开销售局面，期待未来新落地客户带来的增量。
　　业务结构变化和饲料业务价格下降，毛利率大幅下降，饲料业务拓展加大费用投入，致盈利能力承压。24A/24Q4/25Q1的毛利率分别为21.93%/-12.02%/16.94%，分别同比-14.32/-51.44/-13.84pct；净利率分别为-24.13%/-106.33%/0.34%，分别同比-32.57/-107.10/-5.65pct。费用端，因业务拓展，人力成本增加，新办公楼折旧费用增加，叠加收入下滑，费用率显著升高。24A/24Q4/25Q1的期间费用率分别为60.44%/64.20%/39.59%，分别同比+40.78/+46.35/+10.61pct。针对应收账款部分，2024年计提信用减值损失2828万元。公司积极加强应收账款催收，2025年一季度冲回911万元。
　　往后看，公司最艰难的时候或已经过去，随着下游景气度回升，新客户持续拓展，期待生物发酵饲料业务销售取得显著进步。未来，公司的主要催化剂有：1）替代品豆粕价格因中美关税问题导致较大幅度上涨，从而带动公司产品涨价，而公司成本端因原材料囤积大幅下降，公司盈利能力有望改善。2）下游反刍等行业景气度回升，公司产品销售有望获得较大进展。当前，牛肉价格已有所回升，原奶价格底部有企稳迹象。因公司2024年新投产的3个工厂仍在爬坡期，带来的折旧摊销或侵蚀短期业绩，建议更多关注收入端的变化。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为4.41/6.37/7.60亿元，分别同比增长58.69%/44.54%/19.36%；归母净利润分别为-0.22/0.21/0.49亿元，分别同比增长60.41%/195.23%/128.92%；当前股价对应的PE分别为-76/80/35倍，PB分别为2.09/2.04/1.94倍。考虑到公司底部改善迹象已现，期待后续销售提速，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游景气度持续低迷；豆粕价格下行；新客户拓展不顺利等风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有4家机构给出评级，买入评级2家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为19.64。

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