东方财富证券：给予水羊股份增持评级

东方财富证券股份有限公司高博文,陈子怡近期对水羊股份进行研究并发布了研究报告《2023年报&一季报点评：伊菲丹抖音高速增长，关注高奢品牌运营进展》，本报告对水羊股份给出增持评级，当前股价为17.75元。

　　水羊股份(300740)
　　【投资要点】
　　公司发布2023年及2024年一季报。2023年实现收入44.93亿元（-4.9%），归母净利2.94亿元（+135.8%），扣非后2.73亿元（+181.9%）。单季度看，23Q4收入11.16亿元（-19.1%），归母净利1.14亿元，扣非后0.77亿元。此外，24Q1收入10.32亿元（-1.4%），归母净利0.40亿元（-23.3%），扣非后0.53亿元（+44.7%），主要系金融资产和负债公允价值变动及处置损益。
　　盈利能力显著改善，费效控制良好。①毛利率：23/24Q1同比分别为58.4%/61.3%，同比+5.32/+7.63pct，主要系高毛利、高客单产品占比持续提升。②费率：23年销售/管理/研发费用率分别为41.3%/5.2%/1.7%，同比-1.70/+1.13/-0.18pct，费用管控持续优化。其中，管理费用提升主因水羊智造基地转固折旧摊销费上升；研发人员数量同比下降，但占比提升至13.3%（+2.54pct），处于体系梳理阶段。③净利率：23/24Q1扣非后销售净利率各6.07%/5.17%，同比各+4.02/1.65pct，盈利能力显著改善。
　　伊菲丹抖音翻倍增长，“自有+代理”双业务共进。伊菲丹：已打造出超级面膜、精华防晒、精粹水及超级CP等核心SKU，23年通过品牌艺术沙龙会、明星代言、南法溯源等推动高端人群进一步渗透，23年于杭州武林银泰华丽开启中国区首家专柜，新产品线孵化包括臻金系列、樱花系列等。据青眼数据，23年抖音GMV超4.13亿元（+108%），天猫GMV超1.72亿元（+61%），24Q1抖音延续高增态势（+84%），电商平台GMV已超过御泥坊。御泥坊：23Q3聚焦整体升级，完成心智矫正及产品体系迭代。23年渠道仍以天猫为主，京东同比+57%。大水滴：23年抖音GMV达1.57亿元（+107%），京东GMV同增超3倍。代理品牌：继续强化“1+5+N”层次结构，强生分拆Kenvue及团队费用调整影响部分收入，美斯蒂克等CP品牌23年表现强劲。
　　抖音贡献占比提至25%，线下渠道覆盖大众至高端百货。23年公司线上收入达40.8亿元，占比90.8%。其中，淘系/抖音收入13.96/11.34亿元，同比各-26.7%/+60.6%，占比31.1%/25.2%。线下方面，SKP、丝芙兰、银泰百货、沃尔玛、华润、屈臣氏、KKV、调色师等线下渠道有序布局。
　　【投资建议】
　　23年为伊菲丹被收购以来第一个完整会计年度，公司在高奢方面的不俗表现验证了其多品牌资产运营的优秀能力，且后续不断坚定高毛利、高客单的产品结构切换，聚焦优势资源投放。结合此前股权激励目标，我们预计公司2024-26年归母净利润各4.03/4.72/5.41亿元；EPS分别为1.04/1.21/1.39元;对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。
　　【风险提示】
　　宏观经济影响消费需求；
　　新品孵化及推广不及预期；
　　抖音等平台费率提升侵蚀利润等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券王薇研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.95%，其预测2024年度归属净利润为盈利3.98亿，根据现价换算的预测PE为17.4。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级10家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为23.81。

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