中原证券：给予璞泰来增持评级

中原证券股份有限公司牟国洪近期对璞泰来进行研究并发布了研究报告《年报点评：负极短期承压，膜材料持续增长》，本报告对璞泰来给出增持评级，当前股价为19.21元。

　　璞泰来(603659)
　　事件：公司公布2023年年度报告。
　　投资要点：
　　公司业绩符合预期。2023年，公司实现营收153.40亿元，同比下降0.80%；营业利润23.64亿元，同比下降35.83%；归母净利润19.12亿元，同比下降38.42%；扣非后净利润17.81亿元，同比下降39.82%；经营活动产生的现金流净额11.18亿元，同比下降8.63%；基本每股收益0.95元，加权平均净资产收益率13.27%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.40元(含税)，公司业绩符合预期。其中，公司第四季度实现营收25.84亿元，环比下降37.62%；净利润4.33亿元，环比下降23.56%。2023年，公司非经常性损益合计1.31亿元，其中政府补助1.52亿元、公允价值变动损益等2697万元。
　　公司致力于新能源材料与装备平台。公司致力于成为新能源电池关键材料及自动化装备的综合解决方案商，主营业务包括负极材料、涂覆隔膜、PVDF及粘结剂、复合集流体、铝塑包装膜、纳米氧化铝及勃姆石等。公司构建了负极材料、膜材料及涂覆、自动化装备三大事业部，深化各事业部的资源共享和产业链协同优势。
　　动力和储能锂电池需求持续增长。锂电池下游需求可分为消费类、储能类和动力类，其增长主要关注动和储能类锂电池。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2023年我国新能源汽车合计销售944.81万辆，同比增长37.48%，合计占31.45%；其中新能源汽车合计出口120.3万辆，同比增长77.6%。2024年1-3月，我国新能源汽车销售208.90万辆，同比增长31.76%，合计占比31.10%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2023年我国动力电池和其他电池合计产量778.10GWh，同比增长42.5%；其中出口152.6GW。2024年1-2月，我国动力和其他电池合计产量108.8GWh，同比增长29.5%；其中出口16.6GWh。2023年12月中央经济工作会议明确要深入推进生态文明建设和绿色低碳发展，2024年延续和优化了新能源汽车车辆购置税减免政策；动力电池上游原材料价格回落有助于动力电池降价及提升新能源汽车性价比，总体预计2024年我国新能源汽车仍将保持两位数增长。伴随锂电池成本下降及下游需求增长，储能电池需求持续增长。高工锂电（GGII）统计显示：2022年，我国储能锂电池出货130GWh，同比增长172.7%；2023年出货206GWh，同比增长58.5%。
　　锂电关键材料需求持续增长，行业竞争显著加剧。伴随动力电池和
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　　储能锂电池需求增长，锂电池正负极、隔膜等上游关键材料需求将受益。根据GGII数据显示：2022年我国锂电池隔膜出货131亿㎡，同比增长67.95%；我国负极材料出货137万吨，同比增长90.28%，其中：人造石墨出货115.1万吨，出货占比84.01%。2023年，我国锂电池隔膜出货171亿㎡，同比增长30.53%；负极材料出货165万吨，同比增长20.44%，其中：人造石墨出货146.85吨，出货占比提升至89.0%，主要系人造石墨成本下降，其性价比提升。总体预计锂电关键材料需求将持续增长，但行业竞争显著加剧，主要系锂电关键材料新增产能速度显著高于下游需求增速，如百川盈孚统计显示：截止2024年3月，我国负极材料有效产能331.69万吨，较2022年底的155.39万吨显著增长113.5%。为此，总体预计锂电关键材料去产能将维持一段时间，成本控制能力强和客户资源优势企业将在此轮竞争中胜出。行业发展趋势而言，负极材料主要包括石墨化一体化生产，高容量负极如合金类负极材料将是研发重点方向，且人造石墨负极材料占比仍将维持高位；隔膜发展重点包括轻薄化和涂覆。
　　公司负极材料量增价跌，预计2024年出货持续增长。目前，负极材料是公司最主要收入来源，2015年营收5.24亿元，2022年大幅增至76.49亿元，2022年在公司营收中占比49.47%，业绩增长主要受益于产品销量增长。2023年，公司负极材料出货15.53万吨，同比增长11.35%；对应负极材料主营收入66.11亿元，同比下降16.01%，在公司营收中占比43.09%，营收下降主要系行业产能显著释放导致行业均价下降。截止2023年底：公司已形成年产15万吨负极材料有效产能，其中包括11万吨石墨化加工及10万吨碳化加工配套产能；四川年产18万吨高性能锂电池负极材料一体化项目持续推进，其中一期10万吨产能预计2024年逐步投产。新产品方面，负极新品已满足6C新能源要求，2024年快充产品占比将进一步提升，其中通过粘结剂配合原料创新从而实现8C/10C快充性能，产品竞争优势显著；硅碳产品研发和推广较为顺利，新一代纳米硅碳产品已完成技术定性，CVD沉淀技术和硅碳复合技术能有效满足未来负极材料长循环、低膨胀的性能需求，于2023年7月设立了安徽紫宸，启动年产1.2万吨硅基负极材料项目建设，计划2025年分期投产。结合公司一体化布局及新产品市场拓展预期，预计2024年公司负极材料出货将持续增长。
　　公司膜材料及涂覆事业部协同发展，预计2024年隔膜业绩持续增长。公司率先实现了隔膜基膜、涂覆加工、涂覆材料、粘结剂和锂电设备一体化协同发展，具备显著的产业链协同优势。2015年，公司涂覆隔膜营收7656万元，2022年大幅增至36.86亿元，营收占比由2015年的8.30%提升至2022的23.84%。2023年，公司涂覆隔膜及加工量出货52.71亿㎡，同比增长21.50%，占同期国内湿法隔膜出货量的40.73%；对应收入48.16亿元，同比增长23.63%，在公司营收中占比31.39%。PVDF及粘结剂方面，伴随新建PVDF产能陆续投产，2023年合计销量10627吨，同比增长97.82%，对应收入10.21亿元(含内部销售)，同比下降44.32%，主要系国内锂电级PVDF价格大幅调整。公司在隔膜基膜、涂覆材
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　　料、涂覆设备、粘结剂和涂覆加工领域综合竞争优势显著，2023年在涂覆材料国产化替代、涂覆设备提速、粘结剂等领域成本改善以及基膜自给率提升方面完成了预定目标，实现了涂覆加工业务的良好协同和成本改善，如四川卓勤通过自主集成实现新一代基膜生产设备高效投运，突破了先进基膜产线依赖海外集成的行业瓶颈：成品有效幅宽超过6米，设计速度90m/min，相比上一代基膜生产效率显著提升。复合集流体方面，于2023年4月设立全资子公司江苏卓立，在江苏溧阳投资建设复合集流体研发生产基地，2023年11月收购并增资控股江苏高远，进一步加强复合集流体的产业协同；于2023年10月与宁德时代签订《战略合作协议》，双方同意就复合铜箔集流体业务建立长期合作机制，共同开拓海内外新能源市场；公司预计2024年实现复合铜箔和复合铝箔的量产。截止2023年底，公司已形成年产7亿㎡基膜、2万吨纳米氧化铝及勃姆石、1.5万吨PVDF及60亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能，业务协同效应加快了自产基膜产品的客户认证和进度。考虑公司基膜自给率提升、产业链协同优势及新产品逐步量产，预计该业务2024年业绩持续增长。
　　公司锂电设备业绩高增长，产品线进一步延伸。2023年，公司锂电设备实现主营业务收入(含内部销售)35.92亿元，同比增长49.60%。公司在锂电前段涂布设备领域竞争优势显著，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容等综合产品，2023年中后段设备交付规模显著增长，同时锂电基膜生产设备逐步交付、正负极粉体材料生产设备、光伏设备研发进入设计与验证阶段；以欧洲嘉拓为中心开拓欧洲市场，2023年海外订单取得良好成绩，预计2024年海外订单将进一步增长。
　　公司完成非公开发行股票。2023年11月，公司公布2022年度非公开发行A股票发行情况：本次非公开发行股票数量为121787554股，发行价格为23.16元/股，募集资金总额为28.21亿元，扣除发行费用后募集资金净额为28.15亿元，拟全部用于年产10万吨高性能锂离子电池负极材料一体化建设项目、年产9.6亿平方米基膜涂覆一体化建设项目及补充流动资金。公司募投项目符合公司整体发展战略，补充流动资金有助于降低公司资产负债率。
　　公司盈利能力回落，预计2024年总体仍承压。2023年，公司销售毛利率32.94%，同比回落2.72个百分点，主要系部分细分领域行业竞争显著加剧；2024年一季度销售毛利率为31.35%，环比2023年四季度回落5.06个百分点。2023年行业毛利率显示：负极材料及石墨化为14.99%，同比回落10.9个百分点；锂电设备为23.87%，同比回落2.9个百分点；膜产品及涂覆加工52.08%，同比提升6.4个百分点。考虑负极材料总体仍处于去产能阶段，膜产品及涂覆加工具备一定成本优势，总体预计2024年公司盈利能力总体承压。
　　公司上限完成回购方案。2023年6月，公司公布回购公司股份方案：拟以自有资金或自筹资金回购公司股份，回购股份用于员工持股计划及/或股权激励，回购股份资金总额不低于2亿元(含)且不超过3亿元(含)。截止2023年10月18日，公司完成本次回购事项，
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　　实际回购股份975.14万股，回购均价30.76元/股，使用资金总额29999.89万元。
　　2024年一季度业绩仍承压。2024年一季度，公司实现营业收入30.34亿元，同比下降17.97%，环比下降16.93%；净利润4.45亿元，同比下降36.64%，但环比增长57.35%；扣非后净利润4.19亿元，同比下降38.25%；基本每股收益0.21元/股。公司业绩短期仍承压，主要系负极材料行业竞争加剧，2023年末公司负极高价库存整体消纳完毕，负极生产降本增效措施在2024年将逐步显现，预计负极材料盈利有望不断修复。
　　维持公司“增持”投资评级。预测公司2024-2025年摊薄后的每股收益分别为1.22元与1.52元，按4月16日18.92元收盘价计算，对应的PE分别为15.45倍与12.44倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，民生证券李孝鹏研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为70.61%，其预测2024年度归属净利润为盈利20.81亿，根据现价换算的预测PE为19.89。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级6家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为34.12。

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