东吴证券：给予金山办公买入评级

东吴证券股份有限公司王紫敬,李康桥近期对金山办公进行研究并发布了研究报告《2023年年报点评：AI推动长期空间重估》，本报告对金山办公给出买入评级，当前股价为335.0元。

　　金山办公(688111)
　　投资要点
　　公司发布2023年年报：1）收入：2023年收入45.56亿元（yoy+17.27%），23Q4收入12.84亿元（yoy+17.9%），此前均有快报；2）归母净利润：2023年归母净利润13.18亿元（yoy+17.92%），23Q4归母净利润4.26亿元（yoy+40%）。3）订阅类收入：2023年订阅类收入合计36.1亿元（yoy+31.66%），占比达79.24%。4）还原收入高速增长：还原合同负债增加值后，2023年Q4还原收入达16.9亿元（yoy+25.01%），2023年全年还原收入达50.37亿元（yoy+15.53%）。
　　C端订阅：付费会员转化超预期，会员体系变革过渡及AI商业化有望推动C端基本面二次提速。
　　1）收入：2023年C端订阅收入26.53亿元（yoy+29.42%），23Q4收入7.51亿元历史新高（yoy+26.62%）。
　　2）用户：2023年末PC端活跃设备数MAD2.65亿（yoy+9.5%），移动端MAD3.3亿（yoy+0.6%），总MAD5.98亿（yoy+4.4%），付费用户数3549万（yoy+18.41%），付费会员同比增速较23H1的16.4%进一步提升，付费渗透率按PC端计算已达13.4%，ARPU测算为74.75元（yoy+9.28%）。
　　3）预收款项：23年底合同负债类科目（合同负债+其他流动负债+其他非流动负债）合计26.39亿元（yoy+22.28%），Q4大幅环比增长4.05亿元，尤其是代表长期会员的其他非流动负债由Q3的4.09亿元增加至Q4的6.13亿元，还原后Q4季度收入16.9亿元（yoy+25.01%），显著超预期，表明公司会员付费长期化趋势越来越明显。
　　4）后续看点：公司自2023年4月起进行会员体系变革后，对于新老会员的过渡给予了一些优惠券、时长换算等升级方案。我们认为24Q1、24Q2逐步会迎来正式续费期，有望进一步体现ARPU提升。同时3月底的AI商业化定价也有望给长期空间打开新的天花板，AI产品迭代方面存在预期差，共同推动公司C端基本面二次提速。
　　B端订阅：云化高速增长，探索AI政企落地。2023年B端订阅收入9.57亿元（yoy+38.36%），其中23Q4收入2.9亿元历史新高（yoy+36.89%）。根据公司年报，23年末公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，公有云服务付费企业数同比增长83%；本年度WPS365教育版覆盖30余所高校36万师生，累计覆盖985/211院校130+家。公司持续与头部客户探索WPS AI在政企办公场景落地可行方案，例如提供面向公文领域的AIGC生成、个性化知识库检索、数据智能分析等服务。
　　信创：2023年授权收入6.55亿元（yoy-21.6%），其中23Q4收入1.63亿元（yoy-14.66%），增速降幅缩窄，Q4收入较Q3增加0.32亿元。我们认为2024年起信创有望逐步恢复推进，带动业务边际上行。行业信创领域，公司从金融、能源、通信等行业积极推广云协作授权模式，增加机构订阅收入。
　　海外及广告：2023全年收入2.88亿元（yoy-6.05%），其中Q4收入较Q3增加0.12亿元，我们判断广告收入下降的同时海外业务在快速增长。2024年公司预计广告业务收入清零，我们预计海外业务将持续高增长。
　　盈利能力与现金流：
　　1）现金流大幅增长：2023年销售商品收到现金51.44亿元（yoy+16.33%）、经营活动现金流净额20.58亿元（yoy+28.36%），23Q4销售商品收到现金18.12亿元（yoy+34.93%）、经营活动现金流净额11.18亿元（yoy+50.51%），超预期。
　　2）三费：2023年销售/管理/研发费用9.67/4.44/14.72亿元，费用率分别为21.23%/9.75%/32.32%，分别+0.17pct/-0.33pct/-1.95pcts。
　　盈利预测与投资评级：2023年公司业绩符合预期、报表质量好于预期，我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的。展望2024年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势，处于长期空间重估前夜。我们维持2024-2025年收入预测57.11/77.45亿元，新增2026年收入预测101.7亿；维持2024-2025年归母净利润预测17.00/24.38亿元，新增2026年归母净利润预测32.1亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券潘儒琛研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.92%，其预测2024年度归属净利润为盈利15.91亿，根据现价换算的预测PE为96.32。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有25家机构给出评级，买入评级18家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为358.29。

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