2025年9月通胀数据点评：猪肉价格拖累CPI，PPI延续改善趋势

（以下内容从西南证券《2025年9月通胀数据点评：猪肉价格拖累CPI，PPI延续改善趋势》研报附件原文摘录）
点评
食品项持续拖累物价，CPI同比降幅收窄。同比来看，2025年9月，CPI同比由上月下降0.4%转为下降0.3%，增速低于市场预期（-0.1%）。其中，9月食品价格同比降幅扩大0.1个百分点至-4.4%，非食品价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.7%。环比来看，9月CPI环比由上月持平转为上涨0.1%，环比增速略低于近十年以来同期平均涨幅0.34%。其中食品价格环比涨幅扩大0.2个百分点至0.7%，持平于过去十年同期表现，影响CPI环比上涨约0.13个百分点；非食品价格环比为-0.1%，与上期持平，略低于过去十年表现（平均环比约0.25%）。9月核心CPI同比涨幅为1%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，涨幅连续五个月扩大，为近19个月以来涨幅首次回到1%。核心CPI同比持续上涨，主要受到上年基数较低，以及治理企业无序竞争政策对核心商品价格的提振等因素的共同影响。9月核心CPI环比保持持平，低于过去十年同期水平0.26%。
天气和节日因素推高菜价，猪肉价格仍然低迷。同比来看，9月食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点。食品项是导致CPI同比走低的主要因素，影响CPI同比下降约0.83个百分点。食品细项中，猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2%，合计影响CPI同比下降约0.78个百分点；牛肉和羊肉价格分别上涨4.6%和0.8%，其中羊肉价格为连续下降44个月后首次转涨。环比来看，鲜菜、鸡蛋、鲜果、羊肉和牛肉价格均呈季节性上涨，涨幅在0.9%-6.1%之间。猪肉和水产品供应充足，价格分别下降0.7%和1.8%。9月生猪销量普遍增加，但商品猪销售均价下跌，这与当前供给过剩、积极出栏、猪价下跌的大趋势一致。尽管近期供给端持续推进去产能，但效果尚不及预期，猪价仍然延续下行走势。截至2025年10月15日，高频数据显示10月初28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果和猪肉的平均批发价同比降幅收敛，鸡蛋价格同比降幅走扩；28种重点监测蔬菜和鸡蛋平均批发价环比由增转降，7种重点监测水果环比由降转增，猪肉平均批发价环比降幅扩大。10月，随着夏季极端天气影响减弱，蔬果价格将进入季节性下降阶段。国庆节后消费回落，叠加养殖端集中出栏压力，猪肉价格整体趋势以震荡为主，上涨空间有限。预计食品CPI同比保持稳定。
金饰品价格持续走高，耐用消费品价格温和上涨。同比来看，9月非食品价格同比增长0.7%，增速走高0.2个百分点，或受去年低基数影响。其中消费品价格下降0.8%，降幅收窄0.2个百分点。七大类价格同比六涨一降，除交通通信价格下降外，其余非食品项均实现同比增长。工业消费品价格同比上涨1.8%，涨幅已连续五个月呈现扩大态势。其中，金饰品和铂金饰品价格涨幅尤为显著，分别为42.1%和33.6%；家用器具、家庭日用杂品及通信工具价格分别上升5.5%、3.2%和1.5%，涨幅较前期均有所提高。服务价格同比上涨0.6%，涨幅保持平稳。其中医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6%，而宾馆住宿和飞机票价格则分别下降1.5%和1.7%。环比来看，消费品价格上涨0.3%，增幅扩大0.2个百分点。七大类价格环比四涨一平两降，其他用品及服务、衣着、生活用品及服务、医疗保健价格上涨，居住价格持平，交通通信、教育文化娱乐价格下降。工业消费品价格环比上涨0.5%，带动CPI环比上升约0.12
个百分点。其中，受秋装换季上新影响，服装价格上涨0.8%；在国际金价上涨的推动下，国内金饰品价格显著上升6.5%；此外，文娱耐用消费品、家用器具和家庭日用杂品价格也分别上涨0.9%、0.6%和0.6%，或因部分地区“国补”暂停以及调整发放模式拉动价格回升。服务和能源价格出现下降，抑制了CPI环比的整体涨幅，使其略低于季节性水平。服务价格下降0.3%，其中受暑期结束与中秋节错峰的双重影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降13.8%、7.4%和6.1%，三者合计影响CPI环比下降约0.17个百分点；能源价格整体下降0.8%，因国际油价下行，国内汽油价格下降1.7%。10月，今年国庆中秋双节假期出行热度不减，文旅消费领域增长较好，“首发经济”表现亮眼。同时，在全球石油需求进入季节性消费淡季，中美贸易摩擦升温等因素驱动下，国际油价预计将整体承压，维持偏弱震荡的格局，国内能源价格或延续下降趋势。10月下旬“双十一”促销活动开启，或拉低耐用品价格，但因去年同期基数较低，非食品价格同比或保持平稳。
宏观政策叠加基数推动价格改善，PPI同比降幅继续收窄。从同比看，9月PPI同比降幅收窄0.6个百分点至-2.3%。其中，生产资料同比下降2.4%，降幅缩小0.8个百分点；生活资料同比下降1.7%，与上月持平。除了受去年同期基数较低影响，近期一系列宏观政策效应也在不断释放，推动多个行业价格出现回升。一方面，随着全国统一大市场建设的深入推进，部分行业产能治理取得成效，相关领域价格同比降幅呈现收窄态势。具体来看，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业等的价格同比下降幅度，较上月分别减少了8.3、3.4、3.0、2.4、0.5和0.4个百分点；以上六个行业对PPI同比的下拉作用较上月减弱约0.34个百分点。另一方面，现代化产业体系建设加快推进，制造业向高端化、智能化、绿色化方向发展，推动飞机制造、电子专用材料制造、废弃资源综合利用业和可穿戴智能设备制造价格分别上升1.4%、1.2%、0.9%和0.1%。同时，在提振消费政策的作用下，品质化与升级类消费需求不断释放，工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造和营养食品制造价格分别上涨14.7%、4.0%和1.8%。从环比看，9月PPI环比持平上期表现，连续两个月持平。其中生产资料环比由上升0.1%转为持平，而生活资料环比下降0.2%，降幅扩大0.1个百分点，显示国内市场竞争秩序持续优化，部分行业供需关系改善。9月PPI运行态势呈现出两方面特征：一方面，随着供需结构持续改善，部分行业产品价格趋于稳定。煤炭加工、煤炭开采和洗选业以及黑色金属冶炼和压延加工业价格分别环比上升3.8%、2.5%和0.2%，均实现连续两个月增长；光伏设备及元器件制造价格也由上月下降0.2%转为上涨0.8%。此外，非金属矿物制品业和锂离子电池制造价格虽仍下降，但降幅分别收窄0.6和0.3个百分点。另一方面，受输入性因素影响，国内石油相关行业价格普遍回落。在国际油价下行的带动下，石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造及化学纤维制造业价格分别下降2.7%、1.5%、0.6%和0.2%。国际来看，近期美联储主席鲍威尔在经济和货币政策公开讲话中表示，未来美联储或停止缩表行为，为降息打开空间。这一行动可能驱动原油、有色金属等价格温和回升。但OPEC增产和地缘政治缓和可能会对油价形成压制，短期内大宗商品或延续波动态势。国内来看，随着全国统一大市场建设的深入推进，以及“反内卷”政策持续发力，重点行业价格有望继续回升。现代化产业体系的完善将推动高端设备、新材料等领域价格保持相对强劲。后续价格有望在宏观政策持续发力、供需结构逐步优化的背景下延续改善态势。10月PPI同比降幅或继续收窄。
10月CPI同比或保持稳定，PPI同比降幅继续收窄。9月，CPI继续高于PPI，CPI-PPI剪刀差较8月小幅收敛至2个百分点至2%，剪刀差进一步收窄。CPI方面，从翘尾看，上年价格变动对本月CPI同比的翘尾影响约为-0.8个百分点，翘尾因素的下拉影响比上月扩大0.1个百分点。短期来看，猪价或延续震荡，蔬果价格将进入季节性下降阶段，但因基数走低，预计食品CPI同比保持稳定，“反内卷”政策叠加基数也将支撑非食品价格同比保持平稳。综合来看，预计CPI同比或保持稳定。PPI方面，随着国内宏观政策发力，叠加部分行业产能治理显效，预计10月PPI同比降幅进一步收窄。
风险提示：政策落地节奏不及预期，国际大宗商品价格波动超预期。