银行业“量价质”跟踪（十七）：信贷季节性回落，存款边际活化

（以下内容从东海证券《银行业“量价质”跟踪（十七）：信贷季节性回落，存款边际活化》研报附件原文摘录）
投资要点：
事件：中国人民银行公布7月金融数据。7月末，社会融资规模余额同比增长9.0%（前值8.9%），社融口径人民币贷款同比增长6.8%（前值7%），金融机构口径人民币贷款同比增长6.9%（前值7.1%）。M2与M1分别同比增长8.8%与5.6%（前值为8.3%与4.6%）。据《金融时报》报道，7月企业新发放贷款加权平均利率约3.2%（1-6月为3.3%），个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%（1-6月为3.1%），同比分别下降45BPS与30BPs。
季节性因素、清理拖欠账款、金融反内卷影响下，7月信贷较弱。7月社融口径人民币贷款减少4263亿元，同比多减3455亿元。在近年需求放缓的背景下，月度信贷波动明显增加旺季更旺，淡季更淡的特征较为明显。7月属于淡季，信贷放缓与6月旺季透支有一定关系。另外还存在以下因素制约7月信贷：清理拖欠企业账款可能使中小企业信贷需求阶段性下降，金融机构破除内卷式竞争会挤出虚增空转贷款，政府化债对企业信贷形成替代效应。评估信贷力度时，宜综合存量数据（可以反映年内累计增量，较单月数据更全面）来衡量6月末，金融机构人民币贷款与社融口径人民币贷款增速分别为6.9%与6.8%，符合7%的目标（预期GDP增速5%+目标通胀水平2%），仍明显快于名义GDP增速。结构上看，企业中长期贷款减少2600亿元，同比多减3900亿元；企业短期贷款减少5500亿元，同比持平票据贴现增加8711亿元，同比多增3125亿元，与一般信贷互补，体现商业银行加大贴息力度维护信贷稳定。居民中长期贷款减少1100亿元，同比多减1200亿元，与地产走弱相符居民短期贷款减少3827亿元，同比多减1671亿元，主要反映经营贷、消费贷需求偏弱。企业债券延续改善态势，7月新增2791亿元，同比多增755亿元，一方面是因为利率回落后发债需求恢复常态，另一方面反映房地产行业及债券“科技板”在政策支持下发行力度较大。
政府融资继续靠前发力，支撑社融较快增长。受积极财政政策推动（如政治局会议明确要求“加快政府债券发行使用”），7月新增政府债券12440亿元（主要是房地产、城市更新、保障性安居等领域专项债和再融资债券发行提速），较去年同期多增5559亿元。受其支撑，社融增速保持9%的较快增速。政府工作报告明确今年新增政府债务总额达11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元，增速约32%，远高于社融7%的增速目标，这为信贷需求波动提供充足对冲空间。节奏上来看，财政靠前发力特征明显，社融在其影响下或呈现“前高后低的走势。关注下半年政府债额度是否会提前，若提前，社融增速或迎来额外支撑。
后续信贷在总量充裕的前提下，会更加聚焦于优化结构。根据政府工作报告，消费价格指数目标从3%下调至2%后，社融增速目标相应从8%下降至7%。在财政力度明显加大、结构性工具大幅扩容的支撑下，该目标实现难度不大。根据对近期“反内卷”政策导向的理解，我们认为后续信贷发力会兼顾总量与结构。居民领域仍会向消费、经营倾斜，后续关注近期针对消费贷、经营贷贴息政策的效果。对公领域向小微、科创、资本市场、绿色倾斜，以配合消费、科创、民生等领域的支持性财政、产业政策组合，而部分领域信贷需求或受“反内卷”政策导向的抑制。
货币供应继续改善，存款活化。7月M2与M1分别同比增长8.8%与5.6%，分别较6月末0.5pct、+1pct。结构上来看，新增非金融企业存款继续高于去年同期，另一方面与去年治理资金空转的低基数有关，另一方面是因为政府债派生较强。结构方面，新增个人存款明显弱于去年同期，而非银存款明显强于去年同期，主要是因为较好的资本市场表现触发一定程度存款搬家效应。新增非金融企业存款好于去年同期，主要是由于去年基数较低及财政资金下沉。M1增速继续改善，一方面是因为去年治理资金空转导致基数较低，另一方面是因为存款边际活化。存款活化主要包含以下四个方面：汇率预期改变，企业结汇更为积极进而增加活期存款；化债资金到位后以企业活期存款形式留存；资本市场改善，住户定期存款活化为住户活期存款或非银活期存款；中小企业账款周期有所缩短，这有助于改善其现金流，从而增加企业活期存款。
存贷同步降息，息差压力趋缓。根据《金融时报》报道，7月企业新发放贷款加权平均利率约3.2%，个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1%。虽然1年期与5年期LPR于5月分别下调10bps，但新发放贷款利率相对稳定，或体现了金融反内卷的效果。存款端，5月20日以来，国有行率先下调存款挂牌利率，中小银行普遍跟进。从力度来看，5月降准、结构性工具与OMO利率下调、存款利率下调、资金市场利率下降组合对负债端改善效果显著，对冲LPR下降影响后还有盈余。在当前利率条件下，预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。鉴于价格指数偏弱，地产及消费复苏动能仍待观察，下半年不排除货币政策进一步宽松。届时若息差压力加大，按照贷存联动规律，存款利率将继续跟进。
投资建议：关注稳定分红与复苏潜力投资主线。现阶段贷款增长放缓，政府融资对银行规模增长的驱动较强。利率政策对银行资金端的影响大于投资端，总体上对息差较为友好。预计2025年息差下行压力将明显小于2024年。在财政部注资国有银行、头部银行分红稳定（对险资、社保资金等中长期资金吸引力较强）以及房地产及城投等重点领域风险放缓等积极因素支撑下，银行估值修复逻辑有望持续。零售资产风险拐点有待进一步确认，但参照此前制造业、对公房地产业不良周期的演进路径，预计整体资产质量依然稳定。我们建议继续关注国有大行及头部中小银行。
风险提示：贷款利率单边下行致息差大幅收窄；住房贷款、信用卡贷款、经营性贷款风险快速上升。