乳业：原奶周期拐点渐近

（以下内容从中国银河《乳业：原奶周期拐点渐近》研报附件原文摘录）
摘要：
下游需求经历超常规波动后预计回稳：国内乳制品消费需求包含日常消费和节日礼赠需求。中长期来看，由于人均消费量仍有提升空间，预计行业总量将随日常消费的养成加深以及乳制品品类结构调整而逐年呈小幅稳健增长态势。过去几年行业需求经历超常规波动，包括：①疫情期间促进健康品类和居家日常消费，使国内乳制品产量在2021年同比+9%，这一增幅明显高于此前年均3-5%的增速水平；②2024年至今，受消费大环境疲弱影响，乳制品产量同比下降2%，为2014年至今首次下降。细分品类来看，液态奶消费趋势仍显疲弱，奶粉产量随出生人口数量变化有所企稳，其他干乳制品产量呈缓慢上升趋势。根据国家统计局，2025年1-5月乳制品产量同比-2.1%，3/4/5单月产量均为同比正增。展望后续，我们预计国内乳制品消费行为将逐步回稳；考虑乳制品属于健康品类，2025年4月7日商务部、国家卫生健康委等12部门印发《促进健康消费专项行动方案》，也不排除出台相关消费刺激政策拉动需求加速回升的可能性，例如加力推进国家“学生奶饮用计划”，促进乳制品深加工的相关产业政策等。
上游产能去化速度有望加速：过去几年由于下游需求的超常规波动，引起原奶价格大幅波动，进而引起上游奶牛养殖行业的非理性扩张和产能去化。全国成母牛存栏数量自2019Q4开始由降转升，至2024Q1达到高点，约4.5年的产能扩张周期中，成母牛数量上升40%+，原奶年产量提升30%+，但同期下游乳制品年产量仅提升约18%。原奶价格于2021年上涨至高点，主产区生鲜乳价格最高至4.35元/公斤，2022年开始转入下行周期至今，目前主产区生鲜乳价格3.04元/kg，处于2011年以来新低。2024Q2开始上游牧场开始去产能，截止2025M6全国成母牛存栏数量较高点下降约7%。目前奶价水平下，奶牛养殖场普遍亏损现金流，产能去化趋势较为确定。往后看，一些因素将加速上游产能去化：①淘牛价格上涨。由于供给收缩，牛肉价格自2025年初触底反弹，奶牛养殖场淘汰牛价格同步上涨，牛价上涨将加速奶牛养殖厂淘汰低产母牛。②牧场资金压力加大。奶牛养殖属于资金密集型产业，养殖场对外部资金依赖度较高。近2年的持续亏损已使奶牛养殖场普遍资金紧张，秋季青贮采购季资金压力加大，预计将使缺乏资金来源的奶牛养殖场加速退出。上游产能加速去化，以及叠加季节性因素，原奶价格有望在今年下半年触底，结束近4年的下行趋势。由于本轮原奶价格下行至历史低位，中小牧场深度亏损，预计牛群结构中后备牛占比较平稳期明显偏低。未来随着下游乳制品需求回稳，考虑奶牛养殖周期较长，届时可能会面临产能断档，则原奶价格有望迎来一轮较以往持续时间更长的上行周期。
投资建议：乳业现阶段整体处于供大于求的局面中，下游需求偏弱，上游供给端在收缩。展望后续，我们判断乳制品需求经历超常规波动后会逐步回归常态化，也可能会有相关的消费刺激政策直接拉动需求；低奶价背景下上游去产能具备确定性，近期由于牛肉价格上涨以及牧场资金压力加大，预计产能去化将会加速。我们判断原奶周期拐点渐近，明后年有望迎来一轮较以往持续时间更长的上行周期。当前建议重点关注上游牧业股投资机会，推荐关注优然牧业、现代牧业、天润乳业。
风险提示：下游乳制品需求持续低迷的风险。