晨会纪要

（以下内容从东吴证券《晨会纪要》研报附件原文摘录）
宏观策略
海外周报 20250706： 6 月超预期非农令市场降息预期延后至 9 月
核心观点：本周美越贸易协议与对华芯片设计软件出口限制解除提振市场情绪，美股上涨；而经济数据的走强令美债利率随降息预期降温而大幅上行， 10 年期美债利率全周升 6.89bps 至 4.346%。本周美国“软数据”PMI 调查超预期， ISM 服务业 PMI 重回荣枯线之上。而周五公布的“硬数据”美国 6 月非农就业再度超预期，失业率也有所回落，市场对此解读偏乐观， 7 月降息预期被彻底打消。此外本周特朗普《大美丽法案》（OBBB）正式签署落地，债务上限进一步提高 5 万亿美元至 41 万亿美元。由于《大美丽法案》带来的赤字增加预期已被市场关注许久，因此OBBB 的落地或意味着“买预期、卖现实”的交易进入后半程。短期看，30 年美债利率或 10s30s 期限利差的上行或因此告一段落。 风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
宏观量化经济指数周报 20250706：政府债融资多增或推升 6 月社融增速预计随着总量型和结构型工具的政策效应继续显现，市场利率或延续低位震荡
宏观深度报告 20250704：基于 43 个国家的比较：我国服务消费比重是否偏低？
我们利用 43 个国家和地区 2019 年的消费数据，从自下而上的视角对我国消费结构进行国际比较。数据年份如无特别说明均为 2019 年，关于样本国家和数据的详细说明参考正文第四节附录部分。主要结论如下： 我国消费率偏低是服务消费影响吗？我国整体消费率偏低，服务和商品消费都有待提高，并不是商品消费高、服务消费低。 2019 年我国居民消费率为 39.3%=服务消费率 21.1%+商品消费率 18.2% ，而 43 个国家居民消费率为 55.2%=服务消费率 28.4%+商品消费率 26.8%。我国商品消费率比43 国平均水平低 8.6 个点， 服务消费率比 43 国平均水平低 7.3 个点，都有较大的提升空间。 我国服务消费比重真的低吗？不低。跟人均 GDP在 2.5 万美元以上的国家相比，我国服务消费比重是偏低的；但跟人均GDP 在 2.5 万美元以下的国家相比，我国服务消费比重不低。把 43 个国家服务消费比重跟人均 GDP 结合来看， 43 个国家里，有 20 个国家 2019年人均 GDP 在 2.5 万美元以下，这些国家服务消费比重平均为 46.4%；有 23 个国家人均 GDP 在 2.5 万美元以上，这些国家服务消费比重平均为 56.3%。我国 2019 年人均 GDP 在 1 万美元左右、服务消费比重 53.8%，高于同等发展水平的大部分国家。 风险提示：（1）国际比较在细节上可能存在误差，各国统计制度的差异未能完全反映，如在个人护理、餐饮住宿、金融服务等服务项目统计上差别较大，这不影响我们的整体结论，但可能带来一定的统计差异风险。（2）数据相对滞后，由于 2020-2022 年各国受疫情影响较大，服务消费数据偏差大， 2023 年后数据大多还没有更新， 2019 年数据较为齐全和稳定，但时间距离较远，可能产生一定偏差风险。（3）国际比较的广度仍有不足，如目前的数据大多是欧洲国家，对亚洲国家的样本覆盖面仍有不足，不能完全排除国际比较带来的结论片面性。
固收金工
固收点评 20250710：广核转债：中国核电领域龙头
我们预计广核转债上市首日价格在 126.83~140.94 元之间，我们预计中签率为 0.0140%。
行业
保险Ⅱ行业点评报告：债券通南向通拟扩容，保险资金将打开出海新窗口
负债端、资产端均持续改善，估值仍有较大向上空间。 1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。 2）近期十年期国债收益率企稳于 1.64%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。 3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。 2025 年7 月 10 日保险板块估值 2025E 0.61-0.95 倍 PEV、 0.99-2.15 倍 PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；政策趋紧抑制行业创新；市场竞争加剧。
推荐个股及其他点评
佐力药业（300181）： 2025 年半年度业绩预告点评：利润端持续亮眼，战略布局“乌灵菌+”，打开中期第二增长曲线
事件： 2025 年 H1，公司营业收入同比增长约 12%；归母净利润预计3.68~3.88 亿元（+24.3%~31.06%，同比增长 24.3%~31.06%，下同），扣非归母净利润 3.66~3.86 亿元（+25.36%~32.21%）。单 Q2 季度来看，公司实现营收7.8亿元（+2.7%），预计归母净利润1.87~2.07亿元（+21%~34%），扣非归母净利润 1.85~2.05 亿元（+25%~39%）。扣除股权激励费用影响，公司上半年归母净利润 3.8~4.0 亿元，同比增长 28.9%~35.7%。超此前我们的利润预期。 盈利预测与投资评级：我们维持预计 2025-2027 年公司归母净利润为 6.55/8.41/10.41 亿元，对应 PE 估值为 20/16/13X。展望下半年，随着广东联盟扩围接续以及湖北中成药集采的陆续执行，公司乌灵胶囊、百令系列放量均有望提速。维持”买入“评级。 风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。