2025年建筑、周期建材年度策略：财政扩张、供给侧优化下国内景气有望改善，出海机遇可期

（以下内容从东吴证券《2025年建筑、周期建材年度策略：财政扩张、供给侧优化下国内景气有望改善，出海机遇可期》研报附件原文摘录）
核心观点
宏观展望：2025年财政政策积极扩张，增量政策有望持续出台。2024Q4以来一揽子增量政策推出，近年来“力度最大”的化债措施出炉，中央财政加杠杆驱动财政积极扩张，地方化债落地有望解决“堵点”，我们预计2025年基建投资增速有望加快，地产投资降幅有望收窄，推动实物需求企稳回升，基建地产链条景气度有望改善。
建筑工程：化债+财政加杠杆推动景气回升、估值修复，“一带一路”机遇可期。（1）地方化债的落地有望改善业主支付能力，利好建筑工程企业现金流改善和资产负债表修复。12万亿化债资金用于置换各类隐性债务，推动解决地方各类“三角债”问题。资产负债表角度，地方化债的推进有望利好工程企业提升资产负债表质量，利好市净率的修复，一方面存量应收类资产有望加速回收清理，一方面PPP类项目参与企业面临的经营及减值压力有望减轻。经营质量角度，随着地方支付能力的修复和投资的规范，利好企业经营现金流量表现，间接利于企业控制有息债务规模，降低杠杆率和财务成本。我们认为基建市政业务占比更大的企业、业务集中在12个化债重点省份的企业、央国企受益程度、改善弹性更大。（2）证监会发布施行上市公司市值管理指引，有望促进破净建筑央企强化市值管理措施，推动估值回升。（3）中央财政积极加杠杆，水利、能源、城市更新有望是重点受益方向，有望拉动相关建筑企业订单。（4）我们建议关注估值仍处历史低位、业绩稳健的基建龙头央企和地方国企估值持续修复机会，推荐中国交建、中国电建、中国中铁等，建议关注中国核建、中国化学等。（5）“一带一路”推进政策或继续加码，工程“出海”景气有望延续。共建“一带一路”进入高质量发展新阶段，中美博弈加剧风险下“一带一路”政策有望加码，叠加美元降息利好海外投融资条件改善，海外工程需求景气度有望延续。2024年1-10月我国对外承包工程业务完成营业额以美元计同比增长2.0%，新签合同金额以美元计同比增长15.3%，建筑央国企海外新签订单延续较快增长。推荐中材国际、上海港湾，建议关注中工国际、北方国际、中钢国际等。（6）需求结构有亮点，新业务增量开拓下的投资机会：装配式建筑、节能降碳以及新能源相关基建细分领域景气度较高，有相关转型布局的企业有望受益，建议关注装配式建筑方向的鸿路钢构、华阳国际等；低空经济各地政策催化不断，利好建筑和基建设计院板块，建议关注中交设计、设计总院、华设集团等。
水泥：供给侧持续发力，供需动态平衡加速修复，2025年盈利中枢有望反弹。（1）2024年水泥需求继续下行，产能过剩矛盾加剧，上半年出现近年来首次行业整体亏损，前三季度全国水泥利润总额同比降幅仍达65%左右，处于2006年以来同期最低盈利水平。（2）我们认为全行业亏损+主导企业市场策略调整下行业中期底部有望确认，行业供给侧主动调节的力度和持续性有望进一步增强，需求下行趋势下供需再平衡的速度和稳定性有望提升。乐观/中性/悲观情形下，我们假设2025年全国水泥需求分别同比持平/-4%/-8%，测算全国熟料设计产能利用率分别为53.1%/51.0%/48.9%，分别同比+0/-2.1/-4.2pct。上述供需的重新平衡对应全年分别需要持平/新增7.0天/14.0天的错峰天数。从盈利改善弹性来看，区域集中度和熟料产能利用率仍是决定供需动态平衡稳定性的两大核心因素，重点看好长三角、珠三角等市场。（3）中长期来看，水泥行业自律及产业政策支持将推动低效产能压减、区域联合重组，例如产能置换办法的修订配合合规生产的政策措施将推动企业及时处置低效产能、约束超产问题。碳交易时代来临后长期成本曲线陡峭化有望加速低效产能出清，行业中长期盈利基础有望巩固。（4）龙头企业综合竞争优势凸显，受益于长期行业格局优化，估值有望迎来修复，推荐全国和区域性龙头企业：海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、冀东水泥，建议关注天山股份、塔牌集团等。
风险提示：化债政策落地及财政加杠杆力度不及预期，基建、地产实物需求不及预期，行业竞合态势超预期恶化的风险。