美国8月劳动数据解读：9月降息25BP仍更为合适

（以下内容从中国银河《美国8月劳动数据解读：9月降息25BP仍更为合适》研报附件原文摘录）
新增非农就业低于预期，失业率如期回落至4.2%，时薪增速反弹至3.83%：新增非农就业略低于预期，失业率符合预期，而薪资增速仍具有韧性，Sahm法则的衰退预警继续触发。单位调查（establishment survey）方面，8月新增非农就业11.4万个岗位，低于16万的市场预期；7月和6月新增就业下修8.6万个。非农时薪增速好于预期，环比0.40%，同比增速回升至3.83%，环比三月均值保持0.31%。家庭调查（household survey）方面，失业率从7月的4.3%下行至4.2%，符合预期；劳动参与率保持62.7%。兼职就业增加而全职就业减少，累计兼职工作人数同比增速升至3.88%，累计全职工作人数同比增速降至-0.76%。
失业率的边际回落主要是暂时性失业减少：在鲍威尔的Jackson Hole表态后，失业率成为影响降息幅度的核心数据。其8月回落主要是失业人口回落16.3万人至707.9万人。从构成来看，失业率下行的0.1%基本是由暂时性失业从106.2万人回落至87.2万人贡献，永久性失业人数仅增加2.9万人，这依然不符合短期陷入衰退的前兆。
Sahm法则为何短期失灵？失业中包含“新进入和再进入劳动力”两类，其占失业总数的比例在衰退前一般会出现下滑，这一方面是临时和永久失业大幅增加所致，另一方面经济下滑后“新进入和再进入劳动力”代表的劳动供给也相应减少，但需求侧下滑更快最终引发衰退。本次失业率上行并不符合上述规律，“新进入和再进入劳动力”人群占总失业人群比例没有明显降低，而临时和永久失业占总失业的比例也没有同过往衰退一样明显上行，这也是即使Sahm法则触发，经济短期也不会进入衰退的重要原因。虽然本次短期“失灵”，Sahm法则8月仍达到0.57%，继续提供衰退预警。我们仍认为NBER“衰退”需要综合工业生产、商品和服务消费、实际收入以及就业等指标综合判断；Sahm法则也曾在1969年9月和1976年10月失灵过，不宜因为统计规律性指标忽视其他有韧性的经济数据提供的信号。
劳动市场的弱化需要美联储连续降息，但单次50BP尚无必要：劳动供给超过需求的过程仍偏缓慢，劳动市场短期依然难以快速进入衰退，这对应着货币政策还是“预防性”为主。（1）10万左右的新增就业处于偏弱状态，但是比以往衰退前期商品就业负增长、服务就业接近零增长的状态仍有显著的距离。其次，8月薪资增速环比再度回升，工时也边际改善，这表明需求的弱化并不显著。从家庭就业总人数变化来看，8月家庭就业环比增加16.8万人，与非农就业的均值约15.5万人，同样具有一定韧性。美联储对劳动市场下行风险的重视程度已经超过对通胀的担忧，其弱化表明年内三次降息有必要。不过，考虑到经济短期不易衰退、货币政策的见效需要更长时间才能阻止劳动市场下行、美联储仍在引导软着陆预期以及单次大幅降息反而可能引发市场恐慌，我们认为2024年应降息3次，每次25BP。
市场加强降息预期，“衰退交易”仍可以穿插进行：不同资产交易方向分化，美债收益率小幅回落，美元指数回升，美股显著下跌。CME联邦基金利率期货显示交易者最终仍认为9月25BP降息概率更高，但对11和12月的降息幅度均提升至50BP，年内累计125BP。美国国债收益率最终小幅回落，两年期降9.7BP至3.657%，十年期降2.1BP至3.713%，结束了2Y与10Y的倒挂。美元指数下行后反弹至101.1830。美国三大股指集体大跌，纳指跌2.55%至16690.83，标普500跌1.78%至5408.42。伦敦黄金上行后回落，收2497.09美元/盎司。资产的变动方向整体反映市场对美国经济下行和“抗衰退”式降息的担忧加剧，虽然8月的劳动数据还不足以使十年期美债收益率大幅降低，但美股对经济弱化的敏感度明显上行。在失业率继续上升的背景下，“衰退交易”可能穿插在“降息交易”的主线中进行；在美国大选11月尘埃落定前，美股的波动率将放大，但回调后考虑到经济短期“软着陆”仍可以注意相关机会；美债收益率和美元有进一步下行空间。