新消费周观点：未来外资流入氛围有望更浓，建议优先关注消费龙头

（以下内容从信达证券《新消费周观点：未来外资流入氛围有望更浓，建议优先关注消费龙头》研报附件原文摘录）
本期内容提要:
消费板块等待外资回归。近半年以来，外资通过沪港通渠道大幅流出1177亿元，而外资流向往往影响着消费板块的走势。例如在从2022年防控政策调整初期12月7日到2023年春节后2月2日这段期间，外资或看好疫后国内消费反弹，并且通过沪港通大幅流入，而在外资流入前十大标的中消费龙头占据3席，分别是贵州茅台、中国中免、山西汾酒，多项国内经济刺激政策已落地，等待外资回归提供增量资金。
医美周观点：
医美行业在今年整体渗透率提升速度放缓，填充类玻尿酸价格体系有所波动的背景下，兼具高端+低渗透率特性的热点赛道（再生&胶原类）增长确定性更高；若明年水光（适应症）获批，在水光品类消费门槛较低的情况下，合规宣传有望带动医美人群渗透率提升。
短期机构角度能够兑现利润的产品将得到更多关注。由于今年新客获取成本明显提升、机构更多竞争存量老客，近期的乔雅登在直播平台破价事件亦可反应当前机构获客方式之激烈，在玻尿酸产品价格体系受到冲击的情况下，高端且价格体系相对稳定的再生类产品或成为机构兑现利润的优先选择，部分大型连锁医美机构也在探索通过代工建立自有品牌的模式确保利润的实现。从中长期维度来看，医美产品持续稳定增长依赖于优异的效果、稳定的价格体系、持续的更新迭代、联合疗程的研发。更长维度来看，能够为机构提供全面产品疗程搭配解决方案、消费者教育能力更强的上游厂商具备长期增长确定性，行业龙头爱美客除再生类之外，未来“肉毒+光电+减重+胶原”的管线布局较为清晰，并在已经具备较强赋能B端能力的基础上开始加强C端教育，其综合运营能力&竞争力或进一步提升。
当前重组胶原蛋白赛道持续高景气，胶原蛋白型别、应用场景不断丰富。（1）医美&医疗方面：锦波生物为国内目前唯一拥有重组胶原蛋白三类械的公司，但行业内其他公司，如：巨子生物、创健医疗、聚源生物在内的众多厂商纷纷布局重组胶原蛋白三类械（包括冻干纤维、低温凝胶等多种产品形式，应用于面部、私密等多领域），产品有望于2024-25年陆续获批；（2）化妆品方面：巨子生物旗下品牌于双十一大促保持高速增长，锦波生物&欧莱雅、创健医疗&资生堂在原料等方面的合作亦陆续开展。未来更多型别的重组胶原蛋白原料及相关产品陆续推出有望继续提振行业热度，锦波生物12月1日发布III型+XVII型重组胶原蛋白的联合品项，主打“治疗路径、层次和场景的全程化”，实现“维稳、修复、重塑”，更多型别胶原蛋白的研发有望进一步打开重组胶原蛋白发展空间。短期来看重组胶原蛋白三类械放量确定性较强；中长期来看，随着更多优质产品的推出以及C端教育的增强，消费者对于产品的认知度有望持续提升，进而从供给和需求端共同推动重组胶原蛋白行业增长。
今年主线投资逻辑确定性相对较低，核心关注具备新题材（新赛道、新适应症）逻辑、未来管线布局清晰的优质标的。建议关注布局再生赛道的爱美客、华东医药（以及产品有望于24年获批的江苏吴中），布局重组胶原赛道的锦波生物、巨子生物，玻尿酸业务持续发力的昊海生科。在消费医疗子赛道中，减重赛道热度不减，关注具备减重药物布局的华东医药、爱美客，具备减脂塑形相关光电仪器布局或在研的昊海生科、华东医药、复锐医疗科技、伟思医疗，以及随着产品减重效果显现可能存在的对于医美填充产品需求的催化；关注在防脱固发赛道关注度提升之下的毛发健康领域龙头科笛、锦波生物、三生制药、振东制药等。
化妆品周观点：
双十一表现来看，国货集团的β依然显著，头部国货集团有较好排名与增长表现；但流量成本提升，头部主播话语权下降、流量分散的趋势同样明显，国内外美妆品牌依然需要寻找长期增长动力，如：①具备优异的多平台、多品牌综合运营能力，重新布局线下渠道寻找新增量的珀莱雅；②赛道成长红利仍在持续兑现阶段的巨子生物（重组胶原蛋白）、福瑞达（微生态护肤）；③关注在管理层调整磨合后的底部反转的标的，如：福瑞达、贝泰妮。
复盘化妆品产业链中的话语权波动：在渠道流量资源趋于稳固的阶段，品牌在各个渠道均有较为充分的布局，则具备更强品牌力、天然具备流量吸引能力的品牌享有产业链中更强的话语权；在有新渠道或新商业模式出现的阶段，由于新渠道把握流量增量（或分流已有渠道流量），若有品牌率先布局则有望实现弯道超车，新渠道话语权上升。我们认为：
①在当前淘系渠道及其头部主播流量走弱的背景下，美妆品牌未来将拓展多渠道以寻求更多流量入口，如除了平台电商外的直播电商、私域平台等；在外资双十一表现相对较弱时，可能在开辟渠道的过程中更多寻求外部助力（外资品牌的渠道运营多由代运营商负责执行），以上均有望带动代运营商有更好的订单、业绩表现。
②短剧作为新的商业营销模式具备能够吸引潜在消费者长时间停留并进行品牌&产品教育的能力。我们认为率先布局短剧的品牌集团或能把握短期的增长确定性（珀莱雅、上美股份），同时若部分代运营机构能够把握机会为品牌端对接营销资源，亦有望驱动其收入增长，此外，新商业模式/新渠道出现也为新品牌提供弯道超车机会，建议关注以小品牌为核心客户的代工厂端机会（青松股份）。
美护板块短期建议关注：爱美客、锦波生物、巨子生物、珀莱雅、福瑞达；长期建议关注：爱美客、巨子生物、锦波生物、珀莱雅、贝泰妮、华东医药、昊海生科。
免税周观点：
今年免税市场从供给驱动转向为需求影响：过往在奢侈品行业快速增长、消费回流大趋势、政策利好推动之下，需求充沛，因此是否能以更低价格获得更多货品成为免税市场的核心推动力；今年以来，由于消费力下行及打击代购力度较大等因素，消费者需求成为免税收入增长的核心变量。
消费力恢复后免税市场弹性较大：近期海南供给端增量陆续释放，海南首家LV落户中免三亚海棠湾、DIOR亦有望加速开业，后续更多精品或将引入海棠二期，二号地进一步提升免税物业面积。展望后续，供给端精品引入+物业扩容，需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，有望共同推动海南免税人均贡献额提升。若仅假设24年客单价恢复至22年水平，则海南离岛免税相对今年仍有20%空间。
DFS和Avolta（原DUFRY）接连落子海南，或引发市场对于封关后海南竞争格局的担忧，我们认为中免+太古联手打造的“海棠湾一期免税+二期三期高端有税”有望成为未来海南长期的旅游+购物名片，心智占领之下成为消费者首选打卡地。此外，市场新加入者的时间、体量等均不明确。
近期免税资产重组相关标的股价上涨，建议持续关注：1）海汽集团：公司近日收到上交所《意见落实函》，重组或有望于近期落地；此外公司拟公开挂牌转让部分资产，旨在进一步整合资源，聚焦免税；海旅超体将于12月10日开业，有望与海旅免税城业态互补、联动导流。公司拟以40.80亿元交易对价向海南旅投购买海旅免税，其中股份对价34.68亿元（以11.09元/股向海南旅投发行3.13亿股）、现金对价6.12亿元，并定增募资不超14亿元，海旅免税承诺24/25年实现净利润3.26/4.80亿元，若按业绩承诺、最大程度增发股本、原有业务30亿市值计算，当前股价对应24-25年免税业务隐含估值分别37/25倍；2）格力地产：近期股价上涨较多，我们预计主要由于市场对重组进展关注度较高。11月27日，公司公告表示立案调查事项已审理终结，后续将继续推进重组工作。23H1珠免实现营收10.8亿元，归母净利润3.1亿元，净利率近30%；11月24日，珠免与Avolta（原Dufry）初步达成合作意向，携手赋能“三亚湾壹号”项目，基于拱北口岸优质区位优势，珠免具备较强业绩兑现能力。
建议关注市内免税政策的推进，王府井、百联股份、中国中免有望受益于政策拓展。
眼视光周观点：
人工晶体国采开标，爱博昊海均全部中标：11月30日晶体国采开标，据官方统计人工晶体类耗材平均降价60%，此前爱博在非球单焦非散光组别报量第一，占比18%，且是唯一申报双焦组别的本土厂家。最终爱博（人工晶体）及昊海（人工晶体+粘弹剂）均全部中标。此次爱尔康降价幅度较大，市场或担忧对爱博双焦产品放量造成影响，我们认为①爱博产品此次中标价格位于中等区间，剔除视力改善溢价实际比大部分其他厂家价格更低；②从经销商角度，推广爱博的产品利润空间更大；③爱博是唯一国产双焦产品，参考过往集采结果，最终有望获得较高市场占有率；④当前爱博双焦产品销量基数低，即便不是市占率第一，增量也较为可观。建议关注爱博医疗、昊海生科。
角塑：我们预计23Q3行业增速略有下行，考虑到角塑价格体系稳定、低渗透率、近视防控效果优异等特点，且22Q4基数较低，我们预计23Q4行业增速较快；同时，随着竞争对手增加，厂家的商业化能力或将逐步凸显，建议关注爱博医疗。
离焦镜：在产品便捷有效、价格适中、渠道广泛、B端与C端的营销齐发力、潜在用户量较大的推动下，我们预计离焦镜行业仍将享受快速增长。市场或主要担忧今年行业参与者快速增加、零售及终端拿货价下行对未来收入及利润率的影响，我们认为近期行业新推出的产品以中高价格带为主，留给上游、终端更丰厚的利润，价格战或已逐步趋稳。建议关注明月镜片、爱博医疗、博士眼镜等。
隐形眼镜：1）相比亚洲其他国家(地区)，我国隐形眼镜使用的渗透率仍处于较低水平；2）代工厂端来看，随着本土企业研发及生产能力不断提升，凭借更快的交付速度等优势，有望逐步实现进口替代。建议关注迈得医疗、爱博医疗、欧普康视等。
出行周观点：
我们认为景区24年投资逻辑主要体现在：1）高分红具有逻辑支撑。a）景区股息率偏低，23年经营复苏提供分红基础。尽管现金流良好，景区的股息率却相对较低，将三级行业自然景区和人工景区与31个申万一级行业合并对比，2019年自然景区/人工景区股息率排分别第21/32位，而2022年受疫情影响，景区业绩承压，股息率排名倒数后三位。但步入2023年，积压的旅游需求释放，疫情期间的交通改善和景区新增供给的红利逐渐体现，多数景区扭亏为盈，部分景区前三季度利润创历史新高。b）在融资环境变化及疫情冲击中，文旅类平台债务风险加大，分红可缓解债务问题。由于景区控股股东多为地方城投、旅投，而当前城投债务负担加重、再融资能力恶化，因此景区上市公司分红或可部分缓解股东债务问题。c）监管机构加强对上市公司分红制度引导，高分红公司配置价值提升。23年10月底，证监会推行分红新规，健全上市公司常态化分红机制，现金分红重要性提升，我们认为盈利预期及经营现金流稳健的分红公司有望受益，同时中长期资金入市力度或将加大，高股息资产有望享受确定性溢价。
2）交通改善仍有兑现空间，流量扩张逻辑依然适用。一方面，尽管今年以来景区大都实现客流增长，但受旅游热度周期以及极端天气影响，交通改善以及景区扩容的效果并未完全释放，比如长白山五一、暑期（8月）、十一受暴雨暴雪影响，景区部分日期处于关闭状态。另一方面，九华山24年中池黄高铁计划通车，峨眉山24年底有望完成金顶索道扩建，长白山25年底沈白高铁通车等，较多景区在24/25年依然有流量扩张逻辑。
3）从估值、底层资产和业绩弹性角度看，景区标的仍然具备投资价值。黄山旅游、峨眉山、九华旅游等主流景区Wind一致预期23/24年估值普遍在10-20X，具备投资价值；同时上市公司稀缺景区资源价值坚实，内生增长、外延扩张看点较多；公共假期、旅游热点带来的客流变化使得景区或具备业绩短期大幅提升、板块获得超额收益的投资机会。
黄金珠宝周观点：
周大福披露FY2024H1业绩，集团营收同比增长6.4%，相同汇率下增长11.3%，主要经营利润增长37.7%。其中，中国大陆收入增长承压，中国港澳实现较好恢复。FY2024H1中国大陆营收同比下降0.6%，相同汇率下增长4.9%，占总营收的82.1%；其中零售/批发收入分别同比-3.7%/+2.0%，占比43.6%/56.4%。中国港澳及其他市场营收同比增长57.7%，占总营收的17.9%；其中零售/批发收入分别同比+53.2%/+95.8%，占比86.8%/13.2%。FY2024Q1/Q2中国大陆同店分别同比+8.5%/-12.5%，中国港澳同店分别同比+64.2%/+55.7%。
公司FY2024H1黄金产品收入占比超80%。收入分产品（剔除珠宝贸易及加盟商服务费收入），FY2024H1镶嵌K金类营收占比14.7%，营收同比下降18%；黄金类营收占比80.1%，占比较FY2023H1提升4.5PCT，营收同比增长12.8%；钟表类营收占比5.2%，营收同比增长3.3%。其中，黄金类产品里传承系列零售值增长约8%，占中国大陆黄金产品零售值的比例稳定在约37%。
公司毛利率较多受益于金价上涨。FY2024H1毛利率24.9%，经调整后（扣除黄金借贷未变现亏损/收益影响）毛利率23.8%，同比提升1.4PCT。其中，金价上涨带来的黄金类产品零售毛利率改善贡献约3.9PCT综合毛利率的提升；产品组合变动（黄金产品收入占比提升）带来综合毛利率约1.9PCT的下降。分区域，中国大陆经调整后毛利率23.6%，同比提升1.4PCT；中国港澳及其他市场经调整后毛利率24.5%，同比提升0.1PCT。公司直营模式收入占比较高，且中国大陆加盟店有占批发收入约63%的门店采用存货寄售制（类直营）模式，较多获益金价上涨。
从公司发布的2023.10.1-2023.11.18经营数据来看，进入四季度中国大陆同店销售环比回暖、同增6.7%，中国港澳同店同增47.6%，延续较快增长趋势。10月金银珠宝零售额264亿元，同增10.4%，增长环比9月提速，建议关注近期国内金价回调叠加进入年末销售旺季，终端消费自中秋国庆假期之后的逐步回暖情况。
纺织服装周观点：
服装方面，当前行业去库存接近尾声，去年市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。2022年11月防疫政策调整后优质服装品牌估值持续修复，目前看多数公司已恢复至合理水平。2023年1-2月春节销售旺季结束，且去年收入基数相对较高、北京冬奥会催化运动鞋服需求，1-2月综合看服装鞋帽零售同比个位数增长，防疫调整后服装消费有所修复，3-4月份服装需求表现环比持续提升。23Q2收入基数降低、消费进一步修复，业绩有望继续上行。进入5-6月受整体消费环境较为疲软影响，服装消费增速环比有所放缓，品牌端收入增速下降。7月份服装消费同比微幅增长，增速环比连续三个月持续收窄，疫情后首个暑期消费旺季对消费的拉动不及预期。此外近期具备AI相关应用的服装企业关注度提升，服装企业有望通过AI改造实现产业链底层逻辑变革，打造适销商品、进一步降低运营成本。
我们认为要持续关注服装企业下游需求和库存表现，防疫政策调整后港股优质服装公司股价率先反弹，短期估值率先修复，关注2023年基本面拐点。我们建议把握两条主线:服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。此外关注AI相关应用服装公司，优质卖家华凯易佰数据表现良好，结合AIGC技术公司不断提升运营效率，成长空间较大。关注中高端女装龙头锦泓集团，防疫政策优化后，公司收入恢复增长，销售、财务费用逐步优化，释放业绩弹性。
上游纺织企业方面，22H2受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑。23年伴随海外去库，需求有望逐步回暖，出口占比较高的纺织企业有望受益于下游需求景气度的提升。毛纺龙头新澳股份毛纺产品量价齐升，公司加速全球产能布局，推进数字化系统建设、智能化转型，满足海外客户供应链转移需求的同时，提升生产运营效率。此外汽车产销两旺，高景气度持续，上游汽车内饰皮革公司安利股份受益于下游需求快速增长，有望凭借较强的研发创新能力，推动产品、客户结构不断升级，汽车、电子等新兴领域拓展及产能释放推动业绩增长。关注优质行业龙头华利集团、申洲国际，关注毛纺行业龙头新澳股份、汽车内饰皮革龙头安利股份。
教育周观点
教育行情持续演绎，重申我们重点推荐三个赛道：
（1）教培：
新东方、好未来业绩改善，高中教培未来集中度有望提升，带动整体板块股价持续表现。涉及标的：学大教育、科德教育、昂立教育等。
重点推荐：科德教育，看好公司职校及复读业务疫后稳步复苏，此外投资中昊芯英布局AI+教育将进一步打开成长空间。
2）职业教育：看好考公赛道
24年国考报名人数再创历史新高，超过290万人报名、同比增速超过16.0%，且显著快于招录人数增速（24年国考招录人数同增6.7%）。24年国考报录比约为73.2：1（23年国考为67.4：1），竞争更为激烈。此外，今年公务员国考笔试于11月26日举行，我们预计公考培训行业将进入收款和培训旺季。国考录取率非常低，且近年呈不断下滑趋势，竞争日趋激烈，有望进一步刺激考生的参培意愿，带来参培率的提升。涉及标的：中公教育、粉笔。
重点推荐：粉笔，作为我国在线招录类考试龙头，教学产品和服务优秀、教研能力强、规模优势显著，未来有望获取更大的市场份额。
3）高股息、高成长标的：
重点推荐：行动教育。股息率7.3%，位居前列。成长性优异，确定性强。大客户战略不断推进下，公司订单强劲。截至23年9月末，合同负债为8.8亿元，同比22年9月末增长17.8%。23年前三季度，销售商品、提供劳务收到的现金5.9亿元，大幅同比增长82.4%。公司订单和预收对后续收入确认有较强的指引，未来成长确定性强。目前估值处于相对低位，投资价值较高。
人服周观点：
灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属性，近年来，我国灵活用工一直保持高速增长的态势，我们预计灵活用工收入有望在中长期持续快速增长，招聘类业务收入有望逐步修复。建议重点关注：科锐国际、北京城乡。
会展：政策催化下外展复苏。国家频繁出台政策稳定外贸发展，23年2月商务部对外贸易司司长指出，“将优先强化贸易促进、密切供采对接，推动国内贸易展会全面恢复线下展，办好进博会、广交会等重点展会”。广交会展览面积与参展企业数再创历史新高。我们预计外展行业有望持续受益于政策催化，强势复苏。建议重点关注：米奥会展、兰生股份。
风险因素：宏观经济风险、政策风险、化妆品行业系统风险、行业竞争加剧、品牌发展不及预期、品牌舆情风险、原材料价格波动、汇率波动、金价波动不确定性，消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期。