风语筑2023年半年度报告点评：新签订单回暖明显，全年业绩恢复可期

（以下内容从上海证券《风语筑2023年半年度报告点评：新签订单回暖明显，全年业绩恢复可期》研报附件原文摘录）
风语筑(603466)
投资摘要
事件概述
8月30日，公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业收入9.31亿元（yoy+67.9%），归母净利润1.14亿元，扣非归母净利润0.65亿元，归母与扣非同比均实现扭亏为盈；其中23Q2实现营业收入5.09亿元（yoy+62.6%，qoq+20.4%），归母净利润0.7亿元（qoq+59.0%）扣非归母净利润0.23亿元（qoq-45.9%）。
分析与判断
业绩处于预告范围中，符合预期，营收同比提升主要系完工项目增加所致。2023年上半年，随着经济社会全面恢复常态化运行，线下体验经济明显复苏，文化旅游和消费需求迅速释放，公司客户需求逐步恢复。我们认为公司上半年项目进度有序推进，收入确认节奏（在手订单转化进度）及新签订单进度加快，产值得到逐步释放。
1、毛利率及净利率受收入端拉升同比增加。23H1公司毛利率、净利率分别为33.45%（yoy+11.29pct）、12.27%（yoy+25.43pct），我们认为利润端同比增幅较大主要系收入端提升较大，而成本费用（如人员工资）相对刚性所致。23H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.94%（yoy-2.19pct）、5.05%（yoy-1.94pct）、3.71%（yoy-2.48pct），期间费用率略降表明费控良好；23Q2归母净利率、扣非归母净利率分别为13.79%（yoy+32.07pct，qoq+3.34pct）、4.47%（yoy+23.96pct，qoq-5.47pct），利润端同比有所改善。
2、经营性现金流整体保持稳健。经营性现金流存在季度层面的周期性，一般Q1、Q3为负，Q2、Q4为正，全年口径为正。23Q1、23Q2经营活动产生的现金流量净额分别为-2.05亿元（yoy+0.83亿元）、-0.23亿元（yoy-1.07亿元），我们认为公司上半年现金流并未明显恶化，且我们对复工复产后订单恢复进度及3D数字内容、沉浸式VR文旅、展览运营等创新业务的需求释放持乐观态度，预计全年口径经营性现金流持续保持正向的确定性较高。
3、应收账款充分计提坏账准备，货币资金体量持续保持高位。由于行业和客户及结算周期的特殊性，公司的款项结算和回收通常集中在年底，随着下半年政策端的持续发力，公司将进一步加大项目结算和款项回收的力度。23H1公司“应收账款/票据+合同资产”合计17.17亿元（yoy+1.90亿元），我们认为公司应收账款总额并未大幅累积，且公司上半年基于谨慎性原则充分计提信用减值损失合计9742.48万元（主要为应收账款），风险整体可控，对全年利润预期影响较小；23H1公司“应付账款/票据+合同负债”及货币资金分别为18.57亿元（yoy+1.54亿元）、15.00亿元（yoy+1.20亿元），我们认为公司在现金流及账期层面较为健康稳健。
国内宏观经济形势整体趋稳，市场逐渐回归常态，叠加文化旅游和消费需求迅速释放，我们认为公司下半年业绩恢复可期，全年业绩预计前低后高。新签订单需求呈现回暖，持续关注收入确认情况。收入和新签均取决于项目本身，若单项目确认金额较大，可能会产生收入波动，应拉长周期观察收入确认情况。
1、从业绩确认口径看：在手订单充足。根据中报口径，得益于线下体验经济的持续复苏和城市更新带来新的市场机会，23H1公司新签订单合计约为7.61亿元（yoy-1.84亿元、-19.47%）；截至2023年6月30日在手订单余额46.36亿元（相比2022年末减少3.15亿元），在手订单储备充沛，按照22年归母净利率3.93%计算，对应归母净利润储备1.82亿元，同时公司基于谨慎性原则计提的坏账准备未来具备冲回空间。
2、从新签订单口径看：
（1）新签订单回暖趋势明显，下半年需求有望集中释放。根据我们跟踪的中标订单口径（不完全统计），2023上半年新签订单增速自3月以来明显提升，其中Q1超过1亿中标金额的订单项目包括邹城市高精新医药孵化中心智慧展厅布展建设项目（1.2亿元），Q2超过1亿中标金额的订单包括老电厂工业博物馆项目工程总承包（二次）（1.8亿元）。2023年7月-8月公司先后中标签约黄河悬河文化展示园展陈工程、杭州亚运会博物馆空间软件服务、杭州西站裸眼3D内容制作等多个项目，新签订单合计约为4.50亿元。我们认为公司依托中华传统文化，利用数字艺术、沉浸式体验和元宇宙前沿技术拓展的新型文化数字化体验空间。项目签订正式合同并顺利实施后，将对公司的经营业绩产生积极影响。
（2）公司围绕VR/AR技术、IP资源、沉浸式体验和展览运营等领域进行持续投入和布局，培育业务增长的第二曲线。2023上半年，公司以技术助力新华社·新兴媒体产业融合发展元宇宙大会、韩国光州双年展“国际元宇宙展示会”、东方幻想元宇宙科幻大会等重大活动的举办，入选“2023胡润中国元宇宙潜力企业榜”；公司参与打造的杭州桐庐放语空乡宿文创综合体、南京“一苇渡”达摩石窟光影艺术馆、衢州天王塔沉浸式艺术馆、阳泉记忆·1947文化园等项目相继成为当地的网红打卡地和小众文旅目的地，充分体现了公司在文化数字化和场景营造方面的实力以及在空间运营和IP内容引流方面的能力，公司还入选了“2023中国文旅企业500强”。我们认为元宇宙发展进程中，G端/B端项目有望率先产生规模化经济效益，短期内公司传统业务受益于需求端持续旺盛，基本面有望持续保持优异。
投资建议
2023年3月以来公司中标订单金额快速恢复，基于对公司基本面和未来3D数字内容、沉浸式VR文旅、展览运营等项目需求的看好，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.04亿元、3.99亿元、5.06亿元，分别同增359.6%、31.5%、26.7%，对应EPS分别为0.51元、0.67元、0.85元，对应估值分别为24倍、18倍、14倍，维持“买入”评级。
风险提示
元宇宙行业发展不及预期、政策支持力度不及预期、文化新基建需求不及预期、行业竞争烈度加剧、疫情影响持续时间超预期、公司新签订单不及预期、公司回款不及预期并产生超预期的坏账损失、统计订单金额和实际订单金额存在差异导致分析结论失真等风险。