山鹰国际点评报告：Q4筑底，Q1改善，看好旺季吨盈利上行

（以下内容从浙商证券《山鹰国际点评报告：Q4筑底，Q1改善，看好旺季吨盈利上行》研报附件原文摘录）
山鹰国际(600567)
投资要点
公司公布2022A年报与2023Q1季报：2022年实现营收340.14亿元（同比+2.97%），亏损22.56亿元（21年盈利15.16亿元），扣非亏损24.07亿元（21年扣非利润12亿元），剔除收购联盛纸业等产生的商誉减值（13.24亿元）后，22年亏损9.32亿元，其中22Q4实现收入85.65亿元（同比-4.61%），剔除商誉减值后亏损9.87亿元，此外信用减值+存货跌价减值0.64亿元亦集中体现在Q4。23Q1实现营收63.52亿元（同比-20.22%），亏损3.41亿元（22Q1归母净利润2亿元）。
产能&客户稳步扩张，销量增长稳健
1）造纸：22A公司箱板瓦楞等原纸销售616万吨，同比+5.88%，其中Q4包装原纸销售171万吨（yoy-18.9%，qoq-5.8%），22年公司新增吉林产能100万吨，推动销量提升；23Q1销售121万吨，（yoy-7.64%，qoq-29.65%），主要系疫情等因素影响下游需求。
2）包装：22A包装产品销量21.36亿平，同比+5.49%，实现逆势增长，公司客户拓展顺畅，已拓展小米、纳恩博、宁德时代等头部客户，其中Q4包装产品销售5.31亿平（yoy-6.8%，qoq-4.5%），23Q1销售4.26亿平（yoy-13.8%，qoq-19.8%）。
行业持续去库&零关税政策落地，纸价与业绩承压
1）造纸：22年箱板瓦楞纸进入主动去库阶段，纸价承压，22A均价3538元/吨（同比-2.9%），其中22Q4均价3431元/吨（yoy-19.7%，qoq-6.69%），主动去库阶段国废等原材料跟随纸价下跌，对应吨盈利承压，我们测算22Q4剔除减值后吨净利-589元/吨（环比-526元/吨）。23Q1进口零关税政策落地，头部厂商主动压低国废收购价，提升国产纸竞争力，对应23Q1原纸均价3232元/吨（yoy-18.9%，qoq-5.8%），本轮龙头主动压低原材料回收价，成品纸跟随原材料下跌，对应吨盈利改善，23Q1吨净利-297元/吨（环比+292元/吨），Q4吨净利筑底后，Q1环比大幅改善。
2）包装：包装产品公司提供定制化服务，议价能力相对较高，23年原纸价格下行下（同比-2.9%），公司包装产品均价3.59元/平（同比-0.24%），整体维持稳定，随着规模提升，包装纸毛利率持续提升至10.71%（同比+0.68pct）。
产能扩张&原材料布局逐步展现，看好旺季盈利能力上行
23年公司预计新增原纸产能107万吨（浙江山鹰77万吨，吉林山鹰30万吨瓦楞纸项目），进一步提升内生增长力，此外23年公司配套各造纸基地50万吨木纤维和10万吨秸秆浆产能预计落地，原材料自给率进一步提升，提升长期吨盈利中枢。短期看，公司吨盈利Q4筑底，Q1环比改善，随着Q2逐步进入旺季，下游需求改善，吨盈利或有望上行，驱动业绩重回稳健成长通道。
资本开支维持高位，经营现金流大幅优化
1）存货有序去化：截至Q1库存30.27亿元（同比-12亿元，环比-3.03亿元），去库效果显著，为旺季提价做好准备。
2）资本开支：22年资本开支37.8亿元（同比-8.56亿元），23Q1为7.53亿元（同比-3.35亿元），整体维持高位，彰显龙头逆势扩张这一核心竞争壁垒。
3）经营现金流：23Q1经营净现金流3.64亿元（环比+2.77亿元，同比+1.89亿元），国废大幅下跌，纸价下跌较缓，售价成本差扩大，现金流大幅改善。
盈利预测与投资建议
预计23-25年实现收入409.57/458.49/512.26亿元，分别同比+20.41%/11.94%/11.73%，实现归母净利润10.41/14.96/17.93亿元，24-25年同比+43.78%/+19.83%，对应PE11/7/6X，维持“买入”评级。
风险提示
下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期

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