工程零售全面复苏，减值压力进一步释放_股票频道

（以下内容从西南证券《工程零售全面复苏，减值压力进一步释放》研报附件原文摘录）
江山欧派(603208)
投资要点
公司发布2022年年报。2022年公司实现营收32.1亿元（同比+1.6%），实现归母净利润-3亿元（同比-216.2%），实现扣非净利润-3.7亿元（同比-245.7%）。单季度来看，2022Q4公司实现营收10亿元（同比+14.5％），实现归母净利润-3.3亿元（去年同期-0.03亿元），实现扣非后归母净利润-3.4亿元（去年同期-0.4亿元）。2022年公司计提各项减值准备5.6亿元，减值压力释放。2023Q1公司实现营收6.8亿元（同比+39％），实现归母净利润0.6亿元（同比+5.6%），实现扣非后归母净利润0.4亿元（同比+362.0%）。23Q1扣非净利润高增，经营业绩显著改善。
收入结构性变化致毛利率回落，盈利能力有望边际改善。报告期内，公司整体毛利率为23.9%，同比-5.2pp；2022Q4毛利率为18.1%，同比-4.8pp。毛利率同比下降，主要由于1）销售结构优化，毛利率较低的工程代理、零售等款清业务占比上升；2）两大新增产线项目持续建设和投入，固定成本有所上升。分产品看，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品的毛利率分别为24.9%（-6.8pp）/20.1%（-5.3pp）/20.5%（-6.2pp）。分渠道看，公司经销商/大宗渠道分别实现毛利率21.8%（-0.1pp）/23.5%（-8.8pp）。其中，大宗渠道的直营工程/工程代理分别实现毛利率28.6%（-6.6pp）/16.8%（-8.4pp）。费用率方面，公司总费用率为16.5%，同比+1pp，主要是由于经销商渠道处于前期品牌投入和招商阶段，销售费用率同比增长。2022年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.4%/2.9%/0.4%/3.8%，同比+1pp/-0.2pp/+0.1pp/+0pp。此外，公司对工程渠道客户2022年末的应收款项的可回收性进行了分析评估，计提相应信用减值损失约5.6亿元，减值压力进一步释放。综合来看，公司净利率为-9.3%，同比-17.4pp；2023Q1毛利率为21.7%，同比-3.2pp；2023Q1净利率为8.6%，同比-2.7pp，扣非后净利率为5.6%，同比+3.9pp。
木门品类保持稳健增长，柜类及防火门新品产能增长无虞。2022年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收20.0亿元（+3.4%）/6.8亿元（+12.9%）/2.1亿元（-3.3%）/1.8亿元（+5.6%）。产能方面，江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能20万套；“重庆江山欧派年产120万套木门项目”厂房建设已完工，首批年产45万套的木门产线已布局完成并逐步投入使用，产能增长无虞。随着地产商交付节奏逐渐恢复，公司产能有望快速爬坡，满足订单需求。
加盟店较快扩张，工程代理增长亮眼，渠道结构进一步优化。分销售模式看，2022年公司经销商渠道实现营收8.8亿元，同比+26.4%，营收占比为27.3%（+5.4pp）；大宗渠道实现营收21.8亿元，同比-1.7%，营收占比为68.0%（-2.3%），其中工程直营渠道和代理商渠道分别实现营收11.9亿元（同比-27.0%）、9.1亿元（同比+80.5%），营收占比分别为37.1%（-14.6pp）、28.3%（+12.4pp），经销商渠道及工程代理渠道保持快速增长，收入占比大幅提升，逐渐贡献重要收入增长，现金流持续优化。截至2022年末，公司拥有各类加盟经销商24000余家，单Q4新增约1600家，疫情反复下仍然保持了较快扩张趋势；直营工程和代理工程业务齐头并进，已拥有直营工程客户100余家、工程代理商470余家，年内新增工程代理商170家左右，新代理商培育期过后有望逐步放量。2023Q1来看，经销商及大宗渠道收入分别为1.7亿元（+32.6%）、4.8亿元（+49.6%），其中工程直营和工程代理渠道收入分别为2.8亿元（+56.1%）、1.7亿元（+44.2%），各渠道保持高增。
盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为3.79元、4.73元、5.71元，对应PE15倍、12倍、10倍。考虑到计提减值后公司盈利压制因素已经大幅缓解，报表质量有所修复，盈利能力环比回升，在保交付政策支撑下营收恢复增长，维持“买入”评级。
风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。