Q1收入超过疫情前水平，XB品牌成长可期_股票频道

（以下内容从华西证券《Q1收入超过疫情前水平，XB品牌成长可期》研报附件原文摘录）
三夫户外(002780)
事件概述
公司 2022 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 5.62/-0.33/-0.39/-0.46 亿元、同比增长1.23%/-26.79%/-48.89%/-247.46%。 22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.01/0.01/-0.03 亿元、收入同比下降 3%。
23Q1 收入/净利/扣非净利分别为 1.88/0.08/0.07 亿元，同比增长 43%/246%/482%，收入较 21Q1 增长46%。
分析判断:
XBIONIC 收入维持较快增长。 22 年 XB 独立直营店为 15 家。品牌也聘请了何穗、王子威、王心迪为品牌代言人。 2022 年公司自有品牌收入为 1.58 亿元、占比达 31.17%；其中服装/鞋袜/装备类收入为 1.45/0.07/0.05亿元，占比分别为 92%/5%/3%、同比增长 33%/2%/10%；其中 X-BIONIC 产品收入为 1.27 亿元、同比增长 37%，低于我们原预计的翻倍增长主要由于冬季旺季受疫情影响线下门店。
主业疫情期间下降 3%、基本保持平稳，松鼠乐园受疫情影响客流。 2022 年户外用品/户外服务/口罩收入分别为 5.06/0.56/0.01 亿元、同比增长 5%/-13%/-93%，剔除 XB 品牌后主业收入同比下降 3%。（1）线下门店业务收入为 2.88 亿元、同比增长 2.4%；截至 2022 年末共 48 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别 8/12/13/7/8 家）、店数和面积均持平，推出平效同比增长 2.4%。（2）线上收入 1.92 亿，同比增长 11.83%；自建平台及第三方销售平台 GMV 为 3.5 亿元、同比增长 60%， 2022 年用户人均消费达 223 元，官网注册用户数量为 18.67 万、同比持平。（3） 2022 年全年公司松鼠乐园累计接待游客 48.34 万人次，同比下降31%，对应客单价 116 元、增长 26%。
费用投入加大导致净利率下滑，而 23Q1 则体现规模效应、费用率下降。（ 1） 2022 年公司毛利率为52.67%、同比增加 2.37PCT，主要来自户外产品毛利率大幅提升： 2022 年户外产品毛利率分别为 57.70%，同比增加 4.97PCT；线上/线下分别增加 3.66/7.53PCT 至 60.57%/56.42%。 2022 年净利率为-6.88%、同比下降2.34PCT。 2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 37.01%/14.59%/1.96%/2.14%、同比增加 5.90/2.18/-0.02/0.34PCT，销售和管理费用增加主要由于公司品牌营销投入。（2） 23Q1 公司毛利率为 51.27%、同比减少11.43PCT。 23Q1 公司净利率为 3.51%、同比增加 1.99PCT。 23Q1 年销售/管理/研发/财务费用率分别为28.72%/11.17%/1.06%/2.13%、同比下降 6.39/3.33/1.23/0.16PCT。
关注去库存进展。 2022 年末公司存货为 3.43 亿元，同比增长 39%，环比增长 7%，存货周转天数为 399天、同比减少 81 天、环比减少 76 天。公司应收账款为 0.24 亿元，同比下降 17%、环比下降 23%。平均应收账款周转天数为 17 天，同比减少 4 天、环比减少 5 天。 23Q1 末公司存货为 3.84 亿元，同比增长 52%、环比增长12%。存货周转天数为 357 天、同比减少 102 天、环比减少 42 天。公司应收账款为 0.39 亿元，同比减少 2%、环比增长 61%。平均应收账款周转天数为 15 天，同比减少 8 天、环比减少 2 天。
投资建议
我们分析，（1） X-BIONIC 疫后将迎来复苏，有望体现出高增长；（2）户外服务即“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地” 也有望迎来疫后客流恢复；（ 3）未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen（攀山鼠） +意大利手工匠心传承鞋品 CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 MysteryRanch+专业户外鞋品牌 LA SPORTIVA 的代理品牌矩阵，攀山鼠品牌 22 年也已在上海和杭州新开 2 家门店，2022 年攀山鼠销售额为 5000 万元，同比增长 1000%以上。公司于 2 月 28 日公告筹划定增。下调 23-24 年收入预测 9.52/11.62 亿元至 7.31/9.15 亿元、新增 25 年收入预测 11.64 亿元，下调 23-24 年归母净利预测0.7/0.83 亿元至 0.31/0.61 亿元、新增 25 年归母净利预测 0.90 亿元，对应调整 23-24 年 EPS 预测 0.44/0.53元至 0.20/0.39 元、新增 25 年 EPS 预测 0.57 元， 2023 年 4 月 28 日收盘价 11.88 元对应 23/24/25 年 PE 估值为 55/28/19X，维持“增持” 评级。
风险提示
X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性