费用收缩释放利润弹性，品类扩张打开新增长极_股票频道

（以下内容从海通国际《费用收缩释放利润弹性，品类扩张打开新增长极》研报附件原文摘录）
涪陵榨菜(002507)
事件。公司发布2022年年报：2022年公司实现营业总收入25.48亿元，同比+1.2%，归母净利润8.99亿元，同比+21.1%；其中Q4单季公司实现营业总收入5.02亿元，同比-10.8%，归母净利润2.02亿元，同比-15.1%。同时公司公告2022年利润分配方案：每10股转增3股并派发现金股利3.80元（含税），分红率为37.5%。
非榨菜品类表现亮眼，渠道模式持续优化。分产品：22年榨菜营收同比-2.3%（量-12.6%，价+11.8%）；非榨菜品类表现亮眼，其中泡菜业务量价齐升，收入同比+51.4%（量+25.2%，价+20.9%），萝卜收入同比+19.3%。22年公司产品矩阵持续扩张，推出轻盐下饭酱、调味菜、酸萝卜鱼调料和翠小菜休闲零食等产品。未来公司将以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复调和川渝预制菜四方向发展，将乌江品牌向多品类拓展。分地区：华东、西北、东北地区收入表现良好，22年分别同比+15.7%/+7.9%/+5.4%，华南/华中/华北/中原/西南地区营收分别同比-5.3%/-0.3%/-8.9%/-0.1%/-0.6%。分渠道：公司持续精耕渠道，22年经销商净增长97个至3127个，其中西北/华中/华东地区净增长69/46/28个。23年公司改革销售管理模式，设立四大战区，决策权下放提升管理活力，同时优化销售人员及经销商激励机制，采取分品类、分段式任务考核奖惩，进一步激发团队潜能。
提价与成本回落推动毛利率上行。22年公司毛利率同比+0.79pct至53.1%，主要受益于产品提价与成本回落（22年青菜头/榨菜半成品价格分别同比-42%/-18%）。其中榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别同比+2.15pct/+5.39pct/-17.18pct至56.9%/31.7%/31.9%。销售回款增长稳健，22年同比+6.5%至29.85亿元；经营性净现金流同比+44.8%至10.79亿元。23年青菜头收购价有所上涨，我们认为公司通过加强原料窖池收储，有望降低成本波动影响。
费用收缩释放利润弹性，投资收益拖累Q4盈利。22年归母净利率同比+5.81pct至35.3%，主因：1）广告费用收缩，22年销售费用率同比-4.52pct至14.3%，其中品牌宣传费用率同比-6.29pct至3.3%，2）投资收益增长，22年同比+64.1%至0.70亿元。22Q4归母净利率同比-2.04pct至40.3%，主要受累于毛销差下滑（同比-0.80pct）、管理费用率提升（同比+1.73pct）与投资收益波动。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.09、1.25、1.41元/股（此前1.13、1.32、1.54元/股）。参考可比公司估值，给予公司2023年30xPE（此前22年35x），目标价由39.46下调17%至32.79元，维持“优于大市”评级。
风险提示。行业竞争加剧，渠道下沉、新品销售不达预期，食品安全问题。