图南股份:盈利能力提升至历史最佳；铸造高温合金制品量价齐升

事件：公司4月19日公告，2021年营收6.98亿元（+27.73%），归母净利润1.81亿元（+66.24%），毛利率37.31%（+4.75pcts），净利率25.98%（+6.01pcts）。同时，2022Q1营收2.12亿元（+42.15%），归母净利润0.40亿元（+11.86%）。

投资要点：盈利能力提升至历史最佳；铸造高温合金制品量价齐升2021年，公司营业收入6.98亿元（+27.73%），归母净利润1.81亿元（+66.24%）。公司毛利率37.31%（+4.75pcts），净利率25.98%（+6.01pcts），均为历史最佳水平。

2022Q1，公司营业收入2.12亿元（+42.15%），为上市后单季度营收最佳；归母净利润0.40亿元（+11.86%）。毛利率34.02%（-3.11pcts）,出现下滑，公司从事高温合金业务，毛利率下滑或受到了年初电解镍等上涨的短期冲击；净利率19.05%（-5.16pcts），除毛利率下滑外，公司本期管理费用包含部分实施股权激励计划，确认股份支付费用。

从产品及收入结构来看，公司产品主要包括铸造高温合金制品、变形高温合金制品、特种不锈钢及其他合金四大类。

铸造高温合金制品包括母合金及精密铸件，产品主要用于航空领域。铸造高温合金制品放量，销量712.93吨（+10.35%）稳步提升，收入(2.91亿元,+45.41%)快速增长。同时，得益于其全产业链能力和技术实力，铸造高温合金制品单位重量价值持续提升，单价提升至40.81万元/吨（+31.78%），毛利率51.13%（+6.04pcts）。

变形高温合金制品主要应用于燃气轮机、石油化工领域，部分用于飞机、航空发动机领域。变形高温合金制品销量、单价、收入及毛利率保持相对平稳增长。特种不锈钢主要包括不锈钢无缝管材及棒材，无缝管材主要应用于航空发动机的各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等部件的制造，棒材主要应用于航空、国防军工等高端装备制造及核电等新能源领域。特种不锈钢销量(351.91吨,+53.06%)和收入(0.87亿元,+60.42%)实现高速增长，毛利率大幅42.28%,+7.02pcts)提升。

其他合金制品主要包括精密合金、高电阻电热合金、焊丝等产品，主要应用于石油化工、电子工业等民用领域。公司主要通过生产并销售其他合金制品提高主要产品冶炼后残余的回收金属原料利用价值，属于毛利率偏低的业务。

费用方面，2021年，公司销售费用率1.12%（-0.43pcts）；管理费用率6.39%(+2.02pcts)，主要原因为报告期内实施股权激励，确认股份支付费用；财务费用率为-0.12%（-0.57pcts）；研发费用率6.41%（+0.21pcts），平稳增长。综合下来，期间费用率13.80%（+1.22pcts）。

报告期末，公司存货3.20亿元（+65.74%），其中增加较多的为原材料；公司以销定产，为保交付，增加生产备货；本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为5.13亿元，其中，4.62亿元预计将于2022年度确认收入，在手订单充足。

高温合金全产业链核心供应商，持续保持产品差异化领先优势高温合金行业具有技术含量高、制备工艺相对复杂和加工难度高的特点，我国是世界上少数几个拥有高温合金生产体系的国家之一。虽然我国高温合金行业取得了长足的进步，但与世界先进水平相比仍存在一定不足，我国高温合金行业从业企业数量少，整体技术开发水平与国际先进水平还有较大差距，整体产能、实际有效产量较小，尤其是高端航空用高温合金的有效产能远远不能满足日益增长的市场需求。目前国内从业企业间属于竞合关系，直接竞争较少。

公司通过专注于行业内细分市场，形成了细分领域的技术制高点，以差异化竞争和技术服务开拓市场；是国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和不锈钢无缝管的主要供应商，承担了我国多款重点型号航空发动机材料、关键部件的配套科研和生产任务。

①铸造高温合金制品系列铸造高温母合金方面，目前国内从事可用于航空航天领域的铸造高温母合金冶炼的生产单位主要为北京航材院、中科院金属所、钢研高纳和图南股份等几家单位。公司生产的铸造高温合金母合金主要出售给国内航空发动机厂商用于其生产精密铸件。

大型高温合金复杂薄壁精密铸件方面，目前国内具备生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的厂家主要为安吉铸造与图南股份，其中图南股份在国内的率在国内率先实现直径大于1,000mm、壁厚小于2mm的大型高温合金精铸件批量生产，铸件尺寸精度高、加工余量小、壁厚薄，形成了为航空发动机制造企业稳定供货的能力。

公司是国内少数既生产铸造高温合金母合金又生产大型高温合金复杂薄壁精密铸件的企业之一，形成了大型高温合金复杂薄壁精密铸件全产业链系统，产品质量、成本控制能力较强。

报告期内，公司持续投入铸造高温合金制品的研发工作，先后完成DZ40M、DZ417G定向铸造高温合金母合金及K417G、K40M、K465等等轴晶铸造高温合金母合金的试制、验证工作，将逐步进入批产阶段。

②变形高温合金系列国内从事变形高温合金系列产品的厂家分为两类：一类是抚顺特钢、宝钢特钢、长城特钢等大型钢铁企业，生产批量较大的合金板材、棒材和锻件；另一类是以中科院金属所、北京航材院和钢研高纳三家为代表的研究、生产基地，其具有部分变形高温合金的制造能力。

公司的变形高温合金系列产品主要为棒材、丝材、管材，对于交付周期严苛的客户有较强的吸引力，公司产线覆盖规格范围广，形成了品种多、批量小、结构复杂产品的生产管理优势和协同供货能力，在配套工程、解决用户需求方面能力较强，增加了客户的粘性。报告期内，公司完成GH2132、GH4169、GH4738等紧固件用变形高温合金棒丝材的研制，部分产品已实现批量供货。

③特种不锈钢系列国内当前主要从事航空用特种不锈钢无缝管材的厂家主要是长城特钢、宝钢特钢、重钢研等企业以及图南股份。航空用不锈钢无缝管材合格率低一直是困扰国内航空企业的难题，公司摒除传统制管工艺的不足之处，开展了高精度无缝管材制造技术开发和技术创新，制造出综合性能稳定、质量优异的高品质不锈钢无缝管材，在国内航空管材上占据突出的市场地位。

IPO募投项目将于2022年陆续达产，新增1.6亿投资航空用中小零部件产线项目公司于2020年7月首发上市，募集资金5.26亿元。报告期内，IPO募投稳步推进，其中用于年产1,000吨超纯净高性能高温合金材料建设项目，预计2022年7月达产，达产后每年可为公司贡献1.91亿元收入；年产3,300件复杂薄壁高温合金结构件建设项目，预计2022年12月达产，达产后每年可为公司贡献1.30亿元收入。

此外，公司2021年11月18日公告，全资子公司沈阳图南拟以自有资金投资1.60亿元，开展航空用中小零部件自动化加工产线项目建设，预计达产年可形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力的建设规模。

原材料上涨或使公司毛利率短期承压公司产品的主要原材料为电解镍、金属钴、金属铬等金属材料，其价格的波动对本行业原材料的采购价格具有较大影响。根据招股书中披露，以2019年为例，公司营业收入4.84亿元，毛利率32.76%；公司主营业务成本以原材料为主，占营收收入比例为63.62%，如当期电解镍价格上升10%，对主营业务毛利率影响为-1.77%。年初至今，电解镍价格出现较大幅度的上涨，短期内或对公司毛利率造成影响。

中长期来看，公司定价主要采取产品成本加成方式，即以电解镍等金属现货市场价格为基础，上浮一定比例的加工费，同时参考市场行情、客户的需求量、是否长期客户、付款条件、战略合作等因素予以适当调整；原材料上涨的影响可能会适当向下游传递；另一方面，随着公司规模的增加，产品品类增多、价值量持续提升；同时，随着原材料价格逐步回归至合理区间，毛利率也将逐步恢复并有望进一步提升。

此外，2021年3月，公司公告18.58元/股的价格向31名激励对象授予268.00万股限制性股票（占总股本1.34%），分别设置以2020年为基数，2021年营业收入和净利润增长分别不低于15%和16%，2021年已达标；2022年营业收入和净利润增长分别不低于30%和32%的解锁条件，股权激励绑定核心员工，也将助力企业长远发展。

投资建议①公司2021年盈利能力创历史最佳，铸造高温合金制品放量。公司存货3.20亿元；本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为5.13亿元，其中，4.62亿元预计将于2022年度确认收入，在手订单充足。

②随着军机、民机的不断放量，国产航空发动机研发和制造取得进展及大飞机国产化率的不断提升，高温合金材料的需求将在未来迎来较大的增长空间和进口替代空间。公司是高温合金全产业链核心供应商，保持产品差异化领先优势，将持续受益于行业高景气度。

③目前我国高端航空用高温合金的有效产能远远不能满足日益增长的市场需求，处于供不应求的状态。公司IPO募投项目将于2022年陆续达产，同时，2021年11月公告全资子公司新增1.6亿投资航空用中小零部件产线项目，产能逐步释放，将为后续业绩增长打下坚实基础。基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为9.54亿元、12.24亿元和15.20亿元，归母净利润分别为2.13亿元、2.82亿元及3.67亿元，EPS分别为1.07元、1.41元、1.84元。我们维持买入评级，目标价格55.00元，分别对应52倍、39倍及30倍PE。

风险提示：募投项目推进不及预期；原材料价格波动风险。