华利集团：下游去库存背景下承压，毛利率保持稳健_股票频道

事件概述华利集团发布业绩快报，2022年公司收入/归母净利分为 205.69/32.22亿元，同比增长 17.74%/16.39%，业绩略低于我们此前预期；对应 22Q4收入/净利同比增长 7.42%/0.65%，剔除贬值影响估计单季收入略有下降。

分析判断:

下游去库存背景下，Q4量增放缓。

（1）2022年公司销量为 2.21亿双，同比增长 4.65%、较 21年量增 29%的增速放缓，我们分析主要受海外运动品牌去库存影响；对应价增 13%，我们估计剔除汇率贬值影响外、产品结构提升贡献美元单价口径增长 7%。

（2）单季来看，22Q4公司销售运动鞋 0.52亿双，同比增长 4.26%，价格增长 3%。

（3）全年来看，我们估计增长主要来自 NIKE 和 HOKA 贡献。

Q4营业利润率下降估计主要受汇兑损益影响。 Q4营业利润率 /净利率为 19.16%/15.1%、下滑9.4pct/0.8pct，我们分析主要受汇兑损益影响，但得益于成本控制、毛利率基本稳健。

投资建议我们分析，

（1）短期来看，23Q1下游去库存仍在持续从而可能影响产能利用率；根据中国台湾制造商数据，丰泰 1月营收 14.29亿元，同比减少 15.24%，净利下滑 95,7%、净利率下滑 41.7%；裕元集团 1月营收55.14亿元，同比减少 16.7%。

（2）23-24年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力。我们判断，23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及拟收购的永川工厂贡献。

（3）尽管 NIKE 短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且 ONRUNNING、HOKA 等新品牌仍有望贡献较快增长。

下调 22/23/24年收入预测 209/242/295至 206/220/263亿元，对应调整归母净利预测 33.06/38.21/46.27至 32.22/33.42/41.36亿元，对应调整 EPS 预测 2.83/3.27/3.96至 2.76/2.86/3.54元，2023年 2月 28日收盘价 57.57元对应 PE 分别为 26/23/19X，维持“买入”评级。

风险提示疫情反复风险；解禁风险；疫情影响下游需求；开店进度低于预期风险；系统性风险。