仙琚制药2021年报点评：甾体赛道升级，稳健增长持续

报告导读2021年公司呼吸科、麻醉肌松类制剂带动收入增长，杨府厂区搬迁下研发和生产能力升级是最明显的边际变化，我们持续看好公司在甾体原料药及制剂赛道产业升级下，净利润率提升空间。

投资要点 财务表现： 稳健增长，净利润率提升公司发布 2021年报， 2021年收入 43.4亿元，同比增长 7.9%；归母净利润 6.2亿元，同比增长 22.1%；净利润率 14.25%，同比提升 1.1pct；经营活动现金流净额 6.8亿元，同比下降 14.3%。 我们认为，公司 2021年的收入和利润增速符合我们的预期。

成长能力： 呼吸科&麻醉肌松类制剂带动增长分业务板块看，我们认为，制剂业务明显贡献了 2021年的收入增长，从治疗领域看，呼吸类制剂（总收入占比 12%，收入同比增长 42%）和麻醉肌松类制剂（总收入占比 14.8%，收入同比增长 23%）增长贡献更明显。 制剂领域看， 展望 2022-2024年，我们预计： ①呼吸科制剂销售增长来自于销售额市占率提升（根据 wind 样本医院统计， 2021年仙琚制药噻托溴铵吸入粉雾剂市占率提升至 13.1%， 糠酸莫米松鼻喷雾剂市占率提升至 43.5%），我们认为公司呼吸科品种在 1-2年内较难集采、市占率仍有提升空间。 ②麻醉肌松类制剂结构调整，罗库溴铵注射液集采对利润端的影响或低于预期（我们认为中性预期下，罗库溴铵注射液集采约影响 4-6%净利润增速，具体分析见我们在 2022年 2月 11日外发的更新报告）。 ③集采中标的增量品种市占率提升（2021年 6月集采新中标盐酸罗哌卡因注射液、米索前列醇片，存量收入占比较低）。 综合看，暂不考虑可能在集采中标的新产品，我们预计 2022-2024年制剂业务有望实现 10-15%收入端复合增速，集采下净利润率持续提升。

原料药领域看，根据报表披露的不同收入口径分析，我们发现 2021年公司原料药收入中麻醉肌松类原料药收入占比进一步提升，从全球需求和国内集采市场增量的角度看，我们预计该品类有望贡献收入增量。从收入类型看， 2021年海盛制药拖累了原料药业务的收入和净利润（根据 2021年报，海盛制药净亏损1158万元，以 61.2%的股权估算，对合并报表的净利润影响可能在 700-800万元），我们预计 2022年海盛制药股权转让后（根据 2022年 4月 19日公司，公司以 1.25亿元出售海盛制药 61.2%的股权， 预计将在 2022年产生股权转让收益 2802万元）， 公司原料药板块净利润率有望同比提升。 展望 2022-2024年，我们预计公司原料药板块的增长来自于： ①甾体激素品类升级、附加值提升；

②集采下国内原料药新增量； ③FDA 检查通过后， CDMO 项目拓展； ④2022年看，皮质激素类原料药及中间体潜在涨价弹性、海盛制药剥离有望贡献短期增量。

盈利能力： 我们预计净利润率仍有提升空间2021年，公司毛利率同比提升 2.6pct、净利润率同比提升 1.1pct， 毛利率提升来自于皮质激素类毛利率提升（该品类收入占比 39.8%， 2021年毛利率同比提升 12.9pct），净利润率提升幅度小于毛利率，我们认为来自于销售费用率同比提升 2.2pct。 展望 2022-2024年，我们预计随着国内制剂集采推进，我们预计公司整体净利润率有所提升。

观点：研发&生产能力升级是边际变化我们认为，在厂房搬迁、 GMP 认证背后，研发和生产能力升级是公司在2020-2021年最明显的边际变化，从结果上看，体现为原料药新技术平台产业化加速（2021年完成完成 HS-7等 6个新产品和罗库溴铵等 8个在研产品的工艺优化、 开始承接外单位产品定制业务、 开展 5个产品的酶法生物转化研究，睾酮等酶法选择性转化进入了中试），和制剂新产品研究和报批加速（根据年报， 制剂业务“2021年完成 24个品种， 110批次的新产品中试或验证的上线，完成 3个委托加工项目的产品上线”）。 我们持续看好公司在原料药&制剂新产品研发及申报推进、杨府厂区认证下，在甾体原料药和制剂赛道持续升级的发展空间和业绩增长持续性。

盈利预测及估值中长期下，我们看好杨府原料药产能投放、审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性，公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、生产质控能力奠定供给能力升级的基础；中短期下，随着主要品种参加带量采购，制剂盈利能力提升、呼吸科市场持续开拓，利润增长持续性可能有超预期空间。在盈利预测中，我们考虑了 2022-2023年存量制剂品种的集采影响，且暂不考虑新制剂销售情况， 我们预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.76、 0.93和1.16元/股， 2022年 4月 22日收盘价对应 2022年 12倍 PE，具有较高的估值性价比，维持“增持”评级。

风险提示核心制剂产品集采降价的风险、 产能投入周期的波动性风险、 原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、 原材料成本大幅波动风险