李子园：22Q1利润不及预期，期待疫后盈利端实现改善

事件公司发布22Q1业绩：2022Q1公司实现营业收入3.42亿元（+3.32%），实现归母净利润0.42亿元（-22.64%）。

点评22Q1净利润表现不及预期，主因疫情影响叠加成本承压2022Q1公司收入增速放缓主因：疫情对公司经营存影响（主要体现在终端动销及物流运输等方面）；公司净利润端增速放缓显著，主因：1）大包粉等原料成本22Q1上行明显；2）春节期间集中投放广告费。具体来看——1）产品端：乳饮料增速放缓显著，其他产品低基数下增速稳定。2022Q1含乳饮料产品、其他产品实现收入3.28、0.12亿元，分别同比增长+1.54%、+90.29%，收入占比分别较去年同期变动-1.98、+1.40个百分点至95.91%、3.22%；2）市场端：华东地区受疫情影响明显，经销商数量保持稳定。渠道方面，2022Q1经销/直营渠道分别同比增长1.54%、27.76%至3.31亿元、0.09亿元；市场方面，占公司收入比较大的华东、华中、西南地区2022Q1收入分别同比变动+0.77%、+1.25%、-3.38个百分点至1.78、0.69、0.55亿元，其中华东地区受疫情影响明显。经销商数量在疫情影响下仍实现16家的净增至2666家，整体稳定性强。

3）盈利端：多重成本压力下，盈利端暂时承压。2022Q1公司毛利率、净利率分别同比下降6.49、4.02个百分点至31.58%、11.99%，多重成本压力下，公司期间费用率同比上升0.94个百分点至17.25%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动+1.37、-0.42个百分点至14.66%、3.80%；经营性现金流同比增长49.23%至0.97亿元；现金回款3.90亿元，同比增长8.44%。

多措并举对冲疫情/成本上行影响，看好疫后环比改善机会1)含乳饮料行业空间广阔，孕育大单品土壤肥沃。随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前乳饮料行业处于扩容阶段，且行业竞争格局稳定，拥有孕育甜牛奶单品的肥沃土壤。

2)看好疫后全国化加速下盈利端改善。我们认为疫情过后公司或迎来全国化加速阶段，主因：1）多措并举对冲成本压力：公司或通过提价+推出新品等方式对冲成本压力；2）提升费用使用效率：22Q1受疫情影响，销售费用使用率或不及预期，公司或将通过调整费用投放节奏来提升费效比；3）渠道量/质双升为全国化基础：李子园的高渠道利润为核心推力+产品力/品牌力逐步增强+管理体系规范&政策稳定为吸引经销商加盟主要原因；4）产能持续落地为全国化保障：随着公司通过IPO募投叠加对外投资方式实现扩产，预计公司最终可达成产能超55万吨。综上，我们看好李子园未来发展。

近期盈利预测及估值预计2022~2024年公司收入增速分别为22.1%、29.4%、26.8%；净利润增速分别为20.3%、30.3%、27.9%；EPS分别为1.5、1.9、2.4元/股；PE分别为21、16、13倍，维持买入评级。

催化剂：疫情缓解；产品提价；全国化扩张加速；原料价格下行。

风险提示：国内疫情二次爆发；单一品类风险；新品推广不及预期；区域扩张不及预期；食品安全问题；原料价格波动风险。