天宜上佳：闸片需求触底，打造碳基复材第二成长曲线

事件：公司公布2022 半年报，2022H1 实现营收4.0亿元，同比增长80.6%；归母净利润0.7 亿元，同比增长28.1%。Q2单季度看，实现营收2.3亿元，同比增长55.3%，环比增长32.4%；归母净利润0.4 亿元，同比减少17.6%，环比增长10.9%。上半年收入与利润保持高增长，Q2 单季度业绩环比改善。

受疫情影响，粉末冶金闸片业务大幅下滑；碳基复材需求旺盛，带动营收高速增长。上半年国内重点城市疫情接连出现大规模疫情，列车开行量受到严重影响，铁路旅客运输量大幅下降，公司粉末冶金闸片产品作为高铁车辆运营耗材，需求大幅下滑，2022H1 营收仅0.8亿元，同比下降61.3%。受益于光伏行业需求增长，碳基复材需求旺盛，公司产能持续释放，碳基复材业务营收快速增长，2022H1 营收2.6 亿元，是去年同期的126.5 倍，营收贡献超过65.6%，已超过粉末冶金闸片，成为公司第一大业务板块。

产品结构调整略降低公司综合毛利率，盈力水平仍保持高位。2022H1，公司综合毛利率为55.2%，同比减少13.2 个百分点，主要系毛利率相对较高的粉末冶金闸片业务（2022H1 毛利率为65.6%）营收占比下降，碳基复材（2022H1 毛利率为56.7%）营收占比上升；2022H1，公司期间费用率为29.4%，同比下降8.2 个百分点；净利率为19.0%，同比下降5.8 个百分点。总体来说，尽管受粉末冶金闸片业务下滑影响，公司盈利能力略有下降，但仍保持高位；随着粉末冶金闸片业务摆脱疫情干扰，碳基复材产能规模持续扩大，预计公司盈利水平将逐步回升。

深度拓展碳基复材、树脂基碳纤维复材业务，打造绿能新材料平台型公司。1）在碳基复材方面，公司已向高景太阳能、晶科能源、晶澳能源、包头美科等11家光伏硅片制造商正式供货，另有5 家光伏硅片企业正在试验中，产品认证工作进展顺利；随着新建2000 吨热场项目产能逐步释放，碳基复材板块将带动公司业绩持续增长。2）在碳陶复材领域，公司碳陶制动盘实现重大技术突破，2022H1，已与2家汽车厂商签署战略合作协议，与5家汽车厂商签订保密/合作协议，完成4 家汽车厂商样件交付，预计2023 年碳陶刹车盘有望开启量产供应。

3）在树脂基碳纤维复材方面，科研创新与市场开发并进，正处于业务开拓阶段，未来发展空间较广阔。

航空大型结构件产能落地，为公司业绩增长提供新动能。公司子公司瑞合科技是一家高精度飞机零部件研发制造企业，为主机厂提供机身框类、大梁、翼梁、翼肋、桁条等主要零部件。目前，公司已成为中电科下属两大研究所和中航工业旗下两大主机厂合格供应商，并和兵器集团签订喉衬协议，随着公司在成都航空产业园新设的航空结构件柔性生产线在今年底实现全部产能落地，将为公司贡献新的增长动能。

盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为3.24、4.95、6.48 亿元，未来三年归母净利润复合增长率55%，给予公司2023 年35 倍PE，对应目标价38.50 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：碳基复材投产不及预期、新市场开拓不及预期、并购企业业绩实现不及承诺的风险、疫情反复风险。