密尔克卫：Q3扣非归母+64%，物贸一体展现经营韧性

标题 事件：密尔克卫公布2022年第三季度业绩。2022Q1-Q3公司实现营收90.9亿元，同比+52.8%；归母净利4.8亿元，同比+58.1%；扣非归母4.6亿元，同比+61.6%；经营性现金流净额4.0亿元，同比+271.5%。单看Q3，公司实现营业收入28.2亿元，同比+13.5%；归母净利润1.7亿元，同比+46.3%；实现扣非归母1.7亿元，同比+64.1%，整体业绩绩符合预期 营收增速回落，利润率持续提升。受货代业务高基数及当期海运运价下滑影响，公司整体营收增速回落，高毛利的仓储、运输等业务占比相对提升（2021年公司国际货代业务/仓储业务毛利率分别为9%/43%）。成本费用控制良好，利润率提升明显。22Q3公司实现营业收入28.2亿元，同比+13.5%；实现毛利润3.4亿元，同比+45.9%，整体毛利率11.9%，同比+2.6pp。公司22Q3销售费用3737万元（同比+44.3%），销售费用率1.3%；管理费用8519万元，同比+55.5%，管理费用率3.0%。实现归母净利润1.7亿元，同比+46.3%，归母净利率6.1%，同比+1.4pp，费用增速基本与净利润增速匹配。整体看，公司在较差的宏观经济环境下实现了高质量的增长。

收并购扩张稳定，物贸一体化网络逐步完善。2022年初至今公司已完成3次收购。7月公司收购祥旺物流，拓展海岛运输，完善公司运输网络；9月战略控股久帝化工，完善分销网络；10月收购集惠瑞曼迪斯，补齐其他细分业务能力，完善危废处理业务。在内生增长同时保持了外延扩张飞轮的节奏。

盈利预测与投资建议。在高门槛、逐步规范化的危化品物流赛道，头部企业的盈利能力将逐步提升。密尔克卫以高毛利的仓储业务为壁垒、通过分销业务实现核心能力的流量变现。司在转债、股权激励事项上的推进，为两轮驱动的业务拓展做好了财务和人才储备。货代业务的运价波动影响公司表观收入增速，但不影响公司核心盈利能力，我们略微下调营收预测/上调盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入为136/189/258亿元（前值为135/200/286亿元），归母净利润7.0/9.1/11.5亿元（前值为6.9/8.9/11.3亿元），对应当前市值PE分别为33/25/20倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；疫情扩散超预期；安全生产事故