泸州老窖：盈利端弹性释放，业绩略超预期

10 月27 日，泸州老窖发布2022 年三季度报告，22Q3/Q1-Q3 分别实现营业收入58.60 亿元/175.25 亿元，同比提升22.3%/24.2%；归母净利润26.85 亿元/82.17 亿元，较去年同期分别增长31.0%/30.9%；扣非后归母净利润26.71 亿元/81.67 亿元，同比增加29.1%/30.1%。公司收入端符合预期，利润增速贴近业绩预告上限，略超预期。

产品结构升级叠加费用管理升级，带动盈利端弹性释放公司前三季度毛利率86.78%，同比提升0.48pct，其中单三季度毛利率提升0.98pct 至88.49%，预计系国窖系列Q3 表现稳定、双位数高增无虞，以特曲60 为代表的腰部产品持续放量，整体产品结构提升。

Q3 税金及附加率9.17%，同比减少2.17pct。费用方面预计精细化管理逐步兑现，期间费用率下降2.33pct 至18.21%，其中销售费用率同比减少2.10pct、管理费用率同比下降0.32pct，终端动销势能显著提升。综合来看，Q3 归母净利率45.8%，较去年同期提升3.07pct。公司三季度现金流继续改善势头，经营活动净现金流同比增加83.6%，其中销售回款52.83 亿元，同比增加20.1%。三季度末合同负债19.0亿元，较二季度末减少4.29 亿元，系Q3 正常释放。

投资建议产品端调整优化卓有成效，贡献增长引擎。国窖系列去年提价，今年坚持控货稳价，预计全年将维持双位数高增长，其中低度系列增长更快；特曲系列60 版表现尤为亮眼，前8 个月销售额破20 亿，终端动销良好推动自然增长率贡献主要增速；窖龄系列稳扎稳打，预计贡献平稳增量；黑盖继续营销端高举高打，积极布局核心城市，拓宽潜在用户画像。渠道端扎实布局，加深全国化纵深程度。“百城计划”持续推进，区域单一风险有效降低，营销协同能力得到持续提升。我们认为高端白酒行业需求刚性稳定，公司“双品牌、三品系、大单品”的矩阵思路清晰，伴随未来消费场景逐步回暖，公司有望继续良性增长势头。我们维持公司2022 年-2024 年分别实现营业收入254.02 亿元、311.19 亿元、375.27 亿元，（对应同比增速23.1%、22.5%、20.6%），归母净利润101.30 亿元、127.23 亿元、155.50 亿元（同比增速27.3%、25.6%、22.2%），对应EPS 预测为6.88、8.64、10.56 元，对应PE分别23、18、15 倍。维持公司“买入”评级。

风险提示（1）宏观经济波动风险；（2）行业竞争加剧；（3）食品安全问题。