山西汾酒：品牌上升，省内外并进，盈利亦增强

事件：公司发布2022 年三季报，2022 前三季度公司实现营业总收入221.44 亿元，同比增长28.32%；实现归属于上市公司股东的净利润71.08 亿元，同比增长45.70%。第三季度公司实现营业总收入68.10 亿元，同比增长32.54%；实现归属于上市公司股东的净利润20.96 亿元，同比增长56.96%。

品牌上升趋势保持不变，省内增速尤为优秀。公司第三季度当季营收/归母净利增速分别为32.5%/57.0%，营收与此前业绩预告一致。分产品看，22Q3 汾酒/杏花村酒/竹叶青酒分别实现营收64.6/2.0/1.2 亿元，分别同比变动+36.6%/+13.3%/-42.3%，公司继续坚持“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体的产品策略，预计玻汾销量保持平稳，腰部产品巴拿马健康发展，青花系列增速较快，竹叶青延续第二季度下滑态势。分区域看，22Q3 省内收入28.7 亿元，同比增长34.2%，省外收入39.1 亿元，同比增长31.1%。省内营收高增长一方面是受益于山西煤炭经济，另一方面汾酒自国改以来对省内空白渠道深度挖掘，复兴版推出后价格带更完善，消费升级下省内增速较快。10 月后山西疫情多点散发，预计短期会对消费有所扰动。省外环山西市场仍未达到饱和，南方市场营销、渠道、产品多管齐下，消费氛围渐起。22Q3 经销商数量3729 个，较第二季度末增加81个。

毛利率稳定提升，盈利能力显著增强。22Q3 毛利率77.91%，同比提升1.72pct，产品结构提升是主要原因。22Q3 销售费用率/管理费用率/税金及附加率分别为16.39%/4.38%/17.02%，分别同比变动+1.66/-1.35/-2.88pct，销售费用率略有提升与行业趋势吻合。22Q3 归母净利率同比大幅提升4.79pct 至30.77%，利润弹性继续释放。

白酒挑战已过，继续看好业绩确定性较高标的之山西汾酒。白酒行业总产量下滑的大背景下，作为饮品的属性减弱，社交属性加强，名酒份额越来越大。我们仍然认为，行业将继续结构性繁荣。汾酒上年第四季度严格控货，基数较低，今年第四季度仍有望有较高增速。展望明年，汾酒库存合理，轻装上阵，业绩确定性较强，继续看好汾酒高端化和全国化进程。

改革红利持续释放，全国化和高端化进展顺利，维持“增持”评级。预计22-24 年公司营业收入分别为259.18/321.86/394.89 亿元， 归母净利润分别为76.54/98.32/124.68 亿元，EPS 分别为6.27/8.06/10.22 元，对应当前股价PE 为36.61x/28.50x/22.48x，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争加剧，全国化扩张不及预期，高端化进程不及预期