海南机场公司深度研究：机场免税双驱动，轻装上阵再出发

1、重整完成回归国资，步入一本两翼新时代海南机场前身成立于1993年，2016年通过资产注入成为海航集团旗下基础产业投资建设运营的唯一平台。2022年初，随着重整工作顺利完成，公司回归国资体系，海南省国资委成为实控人，债务重担得到有效化解，轻装上阵重新启航。目前，公司已构建起机场主业为根本，免税商业地产、物业酒店服务为两翼的业态新格局，传统地产业务瘦身，机场与免税业务开始崛起。

2、坐拥优质核心资产，机场免税双轮驱动公司通过卡位海南枢纽机场及核心商圈物业等自贸港优质资产，布局机场业务、免税及商业业务、地产业务、物业业务、其他业务五大板块。其中，三亚凤凰机场（持股77.36%）、美兰机场免税店（持股49%）、海口日月广场是贡献利润的核心资产。

三亚凤凰机场在疫情前的2019年旅客吞吐量为2016万人次，免税经营采用约15%扣点+49%持股的高效合作模式，量价齐升未来可期：①量：T3预计将于2025年投产，保障容量提升至2700-3000万人次/年，相较2019年有近50%提升空间；②价：2021年面积仅800㎡的免税店一期开业当年即实现销售额8.5亿元，人均免税销售额达到102元。待二期、三期扩建完成，三亚机场免税经营面积将达到6800㎡，场地的扩容将助推人均免税销售额增长，未来有望对标美兰机场免税店2021年440元水平。

参股经营的美兰机场免税店和海口日月广场以场地租赁形式参与的市内免税店同样将受益于自贸港发展红利，有望持续贡献业绩增量。而传统地产业务将在三至五年内退出，逐步转型临空产业。

3、短期疫情影响持续，长期成长空间可期受本土疫情反复影响，公司机场业务及免税业务恢复进程被频繁干扰，短期来看影响仍将持续，业绩承压。但长期来看，公司作为岛内优质机场资产和免税物业的所有者，自贸港需求红利持续释放之下，长期成长空间可期。

盈利预测与投资评级：综合考虑疫情影响及客流恢复节奏，以及2022年公司存在冲回土地出让金及相关税费的一次性收益，我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为42.78、60.38、80.12亿元，归母净利润分别为18.39、9.87、15.89亿元，对应PE分别为25.35、47.24、29.34倍。公司坐拥机场、免税优质核心资产，有望持续受益于自贸港发展红利，长期成长空间可期，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：1）宏观层面，经济增速大幅放缓，疫情再度出现反复；2）行业层面，离岛免税政策变动，航空性收费标准变动；3）公司层面，地产库存去化不及预期，免税店开业进度不及预期，T3投产时点存在不确定性，债务风险增加等。

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