投资收益明显提升，下半年未结资源丰富。公司2022年上半年营业收入106.9亿元，同比下降；归母净利润12.84亿元，同比增长1.34%。营收下滑源于表内结算面积的下降。归母净利润稳中有升主要源于表外结算的投资收益明显提升和少数股东权益比例显著降低。公司上半年联合营公司的投资收益大幅提升至8.8亿元，去年同期仅为0.5亿元。少数股东权益占比，同比下降15.7%。公司全年计划交付35个项目上半年仅交付10个项目，占全年总结算面积的，且结算项目权益占比较低。我们预计下半年随着高权益的项目陆续结算，将推动营收稳健增长。销售降幅低于市场整体，彰显区域深耕能力。公司2022年上半年实现销售金额683.93亿元，同比下降，降幅远低于市场整体；2022年上半年克而瑞排名升至第13名，杭州销售市场排名多年稳居第一。
权益销售回笼资金322亿元，较去年同期增长；经营活动现金净额4.8亿元，同比增长151%。公司合同负债为1198.5亿元，较年初增长28.1%，未来已售未结资源仍有充分保障。公司深耕区域杭州近期出台降低限购和税费免征年限以及放松落户等一系列宽松政策，当前杭州楼市基本面较为健康，预计其销售市场将率先止跌回暖，公司销售跌幅有望进一步收窄，为全年1500至1600亿销售目标提供助力。底部逆势投资，持续深耕杭州。公司上半年拿地建面366.3万平方米，同比增长56.5%；新增货值权益比例，同比提升2.5个百分点。新增项目30宗，其中28个位于杭州，其余两幅地块均位于浙江省内。2022年前7月公司新增土地货值1128亿元，跃升至行业首位；拿地金额593.8亿元，仅次于央企保利发展，排名第二。公司拿地金额强度为68%，同比大幅提升22个百分点。在大部分民企资金链紧张，拿地收缩背景下，公司于周期底部逆势扩张，为后续销售及市占率提升提供坚实保障。当期拿地利润率和权益比例的回升，后续盈利能力有望改善。融资成本持续下行，三道红线持续绿档。在行业融资环境收紧的背景下，公司融资渠道保持畅通，上半年公司发行短期融资26.2亿元。截止上半年，公司有息负债规模为558.07亿元，同比增长22%。三道红线方面，剔除预收账款后的资产负债率，净负债率，现金短债比1.11，三道红线持续处于绿档。综合融资成本持续下降至4.70%，较2021年下降0.2%。
投资建议：公司聚焦三省一市，深耕杭州三十年，已形成区域品牌效应和经营规模效应。上半年公司凭借稳定销售回款及融资优势，在行业下行期逆势扩张，大幅补充杭州的低价优质土储，为未来发展提供动力。我们预测公司2022-2024年EPS分别为1.19/1.44/1.72元/股，对应PE分别为7.9/6.6/5.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：杭州地区政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、合作项目盈利能力不及预期等。
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