恒润股份深度报告：大兆瓦法兰优势明确，布局轴承打开第二成长赛道

公司是风电塔筒法兰龙头，大兆瓦法兰优势明确。

公司为国内风电锻件核心供应商，风电塔筒法兰市场份额领先。公司2021年营业收入为22.93亿元，同比增长-3.82%，2018-2021三年CAGR为24.61%；归母净利润为4.42亿元，同比增长-4.59%，2018-2021三年CAGR为52.41%。

风电法兰龙头受益海上风电，大型化提升竞争壁垒。

全球海上风电进程加速，法兰大型化进一步提升技术壁垒及资金壁垒，公司是国内少数几家能够生产制造海上风电法兰的厂商之一。预计2025年全球风电法兰市场规模将有望从2021年的92亿元扩容至187亿元。公司为国内风电法兰龙头，根据测算2021年国内市场份额达21%，2018-2021年销量三年CAGR达13.20%。2021年公司辗制件单价为1.70万元/吨，单吨毛利为0.57万元/吨，除去抢装潮影响后，较2019年分别增长19.47%、40.74%。公司大型化制造能力居前，具备制造9MW海上风电法兰能力：2020年底公司法兰成品产能约9万吨，募投达产后产能将达14万吨以上，大型法兰制造能力扩展至12MW。

横向拓展风电轴承及齿轮业务，打造第二增长极。

主轴轴承是风机零部件中技术壁垒最高的环节之一，2021年我国陆上风电主轴轴承国产化率仅为32%。公司横向拓展风电轴承及齿轮锻造业务，募投达产后将实现风电轴承年产能4000套、齿轮锻造年产能10万吨。轴承齿轮原材料、下游客户以及制造技术与法兰相似，长期积淀支持公司横向拓展。根据公司非公开发行说明书估计，轴承项目完全达产后将贡献新增营收19.51亿元、新增净利润2.62亿元；齿轮项目新增营收24.55亿元，新增净利润2.10亿元。

盈利预测及估值

公司为全球风电法兰龙头，开拓风电轴承+齿轮业务打造第二增长极。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.06、7.35、9.21亿元，2022-2024年EPS分别为0.92、1.67、2.09元/股。由于公司轴承业务于2023年开始放量，我们参照可比公司新强联、日月股份、通裕重工给予公司2023年平均PE 29倍，目标市值213亿元，对应目前股价尚有65%空间，给予“买入”评级。

风险提示

（1）风电装机需求不及预期；（2）项目建设不及预期；（3）新产品研发及客户拓展不及预期；（4）原材料价格波动。

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