洋河股份2021年年报与2022年一季报点评：开局靓丽，改革加速

事件：洋河股份发布2021年年报与2022年一季报，21年总营收253.5亿元，同比增长20.14%，归母净利润75.08亿元，同比增长0.34%，扣非归母净利73.73亿元，同比增长30.44%。22Q1营收130.26亿元，同比增长23.82%，归母净利润49.85亿元，同比增长29.07%，扣非归母净利48.98亿元，同比增长28.53%，22Q1利润增长超出市场预期。

21年梦6+势能延续，省外逐步发力。1）21年中高档酒/普通酒收入215.21/31.18亿元，同比增长21.95%/16.05%，估计梦6+增速相对突出，水晶梦表现相对平稳，天之蓝、海之蓝较20年明显恢复，双沟在公司重点发力下亦实现较高增长。

2）21年省内/省外收入115.55/130.83亿元，同比增长20.87%/21.43%，21年省外市场库存调整逐步结束，山东、河南等重点市场恢复较高增长。截至21年末省内/省外经销商2950/5192个，年内净减166/743个，公司继续推进“一商为主、多商配衬”的渠道改革，对经销商进行布局优化。3）21Q4营收34.08亿元，同比增长55.8%，渠道反馈21年10月基本完成全年回款任务，Q4节奏更加从容，叠加20年同期基础较低，21Q4继续实现高增长。

22Q1水晶梦环比改善，省外重点市场旺季反馈积极。22Q1估计省外增速高于省内，湖北、江西、湖南、山东等市场春节旺季均有不错表现。梦6+在省内依旧处于快速增长通道，水晶梦环比改善较为明显、估计增量更多来自省外，天之蓝、海之蓝、双沟增长势头延续。3月开始虽然存在疫情扰动，但由于春节后进入传统淡季，估计疫情对公司基本面冲击有限。

扣非利润率稳步提升，预收款节奏、支付税费扰动短期现金流。1）21年/22Q1毛利率75.3%/77.3%，同比提升3.05/1.14pct。销售费用率13.98%/6.59%，同比提升1.64/0.28pct，21年销售费率提升主因广告促销、销售人员薪酬等增幅相对较高，管理及研发费用率8.24%/4.75%，同比下降1.19/0.65pct。21年/22Q1扣非归母净利率29.08%/37.60%，同比提升2.3/1.3pct，主业盈利能力稳步抬升。2）21年/22Q1销售回款368.10/80.06亿元，同比+71%/-15%，经营活动现金流净额153.2/-30.6亿元，同比+285%/-205%。22Q1回款增速低于收入，主要系21年末预收货款增加、叠加Q1支付税费大幅增加（同比+99%）。

盈利预测、估值与评级：公司22Q1开局靓丽，全年增长有望加速，同时积极优化组织架构、强化业务团队与激励体系，改革加速下有望释放红利。维持22-23年净利润预测97.5/112.9亿元，新增24年净利润预测132.0亿元，折合EPS为6.47/7.49/8.76元，当前股价对应P/E 为22/19/17倍，维持“买入”评级。

风险提示：省内外竞争加剧，水晶梦、新版天之蓝表现不及预期，疫情影响动销。