开润股份深度更新：箱包代工主业活力依旧，品牌蓄力回升

报告导读 国内箱包制造龙头，代工业务在疫情下展现强劲韧性，当前产销格局逐步优化，未来增长确定性高。品牌业务经历疫情后正处于策略性调整周期， 中长期表现值得期待。

投资要点

箱包行业龙头，聚焦代工，品牌策略性收缩 代工起家，持续延展新业务新品类。公司2005 年创立后以代工业务起家，与耐克、迪卡侬、VF、戴尔、惠普等世界知名品牌建立稳定合作关系，于2015 年开始与小米合作布局品牌经营业务，目前形成了“90 分”、“小米”、“Paul Frank （大嘴猴）”的差异化品牌矩阵。 21 年从疫情影响下快速修复，B2B 业务韧性彰显。2015-2019 年在品牌新业务的驱动下，公司收入/利润实现53%/41%的高速复合增长。疫情之后B2C 业务下滑较为明显，当前仍处于调整周期；而B2B 业务展现极强的业绩韧性，且持续拓展的新客户将成为未来2-3 年的重要增长动力。

B2B 业务：产销格局逐步优化，增长稳健 销售端：核心客户增长+新客户放量，预期订单饱满。迪卡侬、耐克自身稳定增长，且持续精简供应商，预计订单将保持20%以上的增速；新客户VF 集团近两年快速成长，旗下众多品牌使其潜在发展空间巨大；此外公司新开拓PUMA、Yeti、Home depot 等客户预计23 年开始放量。 生产端：印尼、印度产能稀缺性显著，持续推进海外扩张。2021 年公司国内/ 海外产能占比40%/60%，其中印尼为GSP 受益国，关税成本及贸易风险低于国内，且劳动力优势突出。公司目前加速推进产能扩张及信息化建设，预计年底海外产线将翻倍。 第二成长曲线：购买上海嘉乐股份进入优衣库服装供应链。上海嘉乐与公司自身业务存在高度协同效应，目前新客户开拓进展顺利，预计随着业务逐步成熟、利润率提升，有望成为另一大业绩增量。

B2C 业务：差异化品牌矩阵形成，触底反弹 21 年两大品牌业绩特征分化明显：1）小米品牌收入由于海外渠道受限及SKU 精简而下滑，但毛利率略有改善；2）90 分品牌在渠道拓展之下，收入快速增长，但高额投入使其当年录得大额亏损。 在极致单品战略和极具互联网理念的渠道和营销之下，品牌业务值得期待。公司大数据精准聚焦目标客群特点，打造兼具高品质及性价比的极致单品；充分借力小米平台资源，多渠道布局提高覆盖度；将互联网运营理念深度融入品牌营销，强化国产品牌形象，这是品牌业务在疫情前高速成长的重要原因。预计短期调整之后，B2C 业务将重新焕发活力。

盈利预测及估值 公司作为国内箱包行业制造龙头，产销格局逐步优化，且已形成优质的品牌矩阵，今年有望触底反弹。预计公司2022-2024 年实现营业收入25.3/31.0/37.1 亿元，同比增长11%/22%/20%，实现归母净利润2.0/2.5/3.2 亿元，同比增长13%/24%/26%，当前37 亿市值对应PE 为18/15/12 倍，给予“买入”评级。

风险提示 疫情导致大客户减单风险；汇率/海运费波动风险；产能扩张进展不及预期