璞泰来：锂电综合服务商，从轻资产运营走向一体化发展

锂电池整体解决方案供应商。公司围绕锂离子电池在多领域布局，是国内人造石墨市场出货量第一的企业，技术路线受益行业发展趋势；在涂覆隔膜领域，公司产品受到宁德时代认可；涂布机业务发挥纽带作用，带动各业务之间协同发展，公司形成了提供锂电池生产综合解决方案的能力。

差异化产品与综合化服务共同提性高客户粘性。1））产品差异化属性在提供价格与利润空间的同时拉长了客户的认证周期。不同人造石墨产品制造过程与其物化属性的不同为产品定价提供了差异化的可能，公司产品定位高端，价格和毛利率均高于友商，差异化属性拉长了客户的认证周期，提升更换供应商门槛。2））公司同时经营负极材料、涂布机、涂覆隔膜等业务，具有提供锂电池部分生产环节综合解决方案的能力，为锂电池生产者提供了极大的便利，便捷化的细致服务也提升了客户的重置成本，增加了客户粘性。

从轻资产运营走向一体化发展，全面势塑造成本优势。1））积极布局石墨化与焦类原材料，降低成本的同时平抑采购端原材料与出售端产品价格的波动。石墨化环节，因内蒙古低电价原因，我们测算公司石墨化成本中电费成本将从2019年的0.57万元/吨降至0.44万元/吨。2））公司加大基膜领域投入，或带来涂覆隔膜成本优势。公司拟新投建的基膜产能经济性较好，公司或将实现基膜、涂覆材料、涂布机所有环节一体化，成本优势将十分显著。

一体化效果逐渐凸显，公司盈利能力重回上升通道。公司石墨化内部采购比率持续提升，毛利率已经出现拐点，看好公司一体化程度提升对盈利能力的持续改善作用。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.22亿元、10.20亿元和14.40亿元，对应当前股本EPS分别为1.66、2.34和3.31元。对应2020.11.17收盘价66.44、47.03和33.32倍P/E。维持“推荐”评级。

风险提示：行业和客户需求或不及预期、产能投产进度或不及预期、成本下降幅度不及预期、行业竞争加剧导致产品价格下跌超出预期。