邮储银行：溢价定增彰显信心，业绩改善大行居

事件：11月30日邮储银行公布定增预案，拟向控股股东邮政集团非公开发行不超过54.05亿股A股股票，募集资金不超过300亿。

定增率将提升核心一级资本充足率0.54pct价，溢价6%认购彰显对公司未来。发展信心。

（1）3Q20邮储银行核心一级资本充足率为9.51%，静态测算定增完成后将提升公司核心一级资本充足率0.54pct至10.05%，预计本次定增将在2021年一季度末前完成（2020年年报披露前）。目前公司正在全力推进资本管理高级法，未来切换后资本充足率有望提升1-2pct，向五大行靠拢；

（2）自去年底邮储银行A股上市以来，邮政集团累计增持8.7亿股，耗资46亿元，持股比例提升1.06pct至65.27%；本次定增完成后邮政集团持股比例将继续提升2.03pct至67.30%，且定增价5.55元/股较目前股价溢价5.5%，彰显大股东对公司未来发展的信心。

短期业绩改善幅度在大行居首，3Q20业绩增速率先转正，主要得益于更干净的资产负债表。公司3Q20净利润增速大幅转正至+13.5%（五大行同比-4.2%），9M20净利润增速收窄至-2.7%（五大行同比-9.0%），主要得益于公司有一张干净的资产负债表（关注率仅0.53%，远低于五大行平均2.33%的水平），在疫情缓解后资产质量率先出现拐点。公司3Q20不良率环比下降1bp（较年初小幅上升2bp），五大行3Q20不良率环比上升5bp（较年初上升12bp），风险出清后信用成本得以快速下行，从而反哺利润。

中长期看存贷比改善、中收占比提升以及运营效率提高，盈利能力有进一步提升空间。

（1）9M20公司存贷比56.5%（五大行平均76.8%），我们测算存贷比和零售贷款占比每提升1pct分别能够带来1pct和0.5pct的息差弹性；

（2）中收占比6.9%（五大行平均19.3%），仅相当于其他大行2007年时水平，信用卡、财富管理业务均有很大提升空间，公司3Q20手续费收入同比大幅增长27.1%，推动9M20手续费取得11.2%的双位数增长；

（3）公司网点的点均产能与同业相比还存在着较大差距，但同时也是邮储的潜力，公司一方面加快推进网点转型，提升网点效能；另一方面对代理网点积极争取监管支持，逐步进行功能新增和产品叠加。投资建议：邮储银行在资产结构、中间业务以及运营效率上均有较大的优化空间，干净的资产负债表也使得公司率先走出疫情影响，我们持续看好公司作为零售大行的成长性。预计2020-2022年净利润增速分别为0.7%/11.6%/13.1%，目前估值0.78x21PB，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：贷款投放不及预期，存贷比提升较慢；中间业务发展不及预期；代理网点功能拓展不及预期；经济下行超预期导致资产质量恶化。