中密控股：短期业绩承压，成长逻辑不变

事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收6.68亿元，同比下降1.19%；实现归母净利润1.53亿元，同比下降2.69%。实现扣非后归母净利润1.43亿元，同比下降7.95%。

点评：增量业务占比大幅提升导致毛利率下滑。2020年前三季度公司实现营收6.68亿元，同比下降1.19%；实现归母净利润1.53亿元，同比下降2.69%。实现扣非后归母净利润1.43亿元，同比下降7.95%。2020年三季度，公司实现营收2.42亿元，同比增长6.24%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长6.38%。公司三季度净利润增速环比趋缓主要是由于增量业务占比显著提升导致毛利率下滑，三季度公司毛利率为50.97%，同比下降2.49pct，环比下降0.77pct。我们预计后续随着增量业务占比回落，毛利率将企稳回升。

费用管控良好，净利率略有下滑。前三季度，公司综合毛利率为50.17%，同比下降3.37pct，净利率为23.01%，同比下降0.35pct。净利率下降幅度低于毛利率主要是由于费用率有所下降。前三季度合计费用率为22.64%，同比下降1.88pct。

其中销售费用率和财务费用率分别为10.03%和-1.08%，分别下降1.29pct和0.94pct；管理费用率为9.02%，同比提升0.08pct，管理费用率微增主要是计提了股权激励费用；研发费用率为4.68%，同比提升0.29pct。

预收款稳定增长，现金流大幅改善。截至2020年三季度，公司存货为2.60亿元，同比增长7.43%，环比增长6.56%；合同负债（预收款）为2615.9万元，同比增长28.32%，环比增长6.67%。我们预计随着石油炼化等下游需求提升，公司订单保持稳步增长。同时，今年下游市场资金面较为充裕，公司回款状况良好，前三季度公司经营活动现金流净额达到1.57亿元，同比增长181.6%。此外，多个外资机构进入公司前十大股东名单，公司市场关注度显著提升；炼化、管网、核电梯次发力，长期增长可期。目前，下游石油炼化市场需求依旧非常旺盛，新开工项目持续加速；同时，9月30日，国家管网集团正式并网运营。根据我们测算，2025年我国管道机械密封存量市场规模有望达到45.28亿元，2019-2025年管道机械密封增量空间约为22.9亿元。公司目前在新建管道的密封市场中已经取得较高市占率，未来在管道密封存量市场中进口替代步伐也将持续加速，而新地佩尔作为管道特种阀门领军企业，也将充分受益于管网建设进程的加速。此外，公司在核电等领域的布局也有望开花结果，值得市场持续关注。

盈利预测与投资评级：我们下调公司盈利预测，不考虑增发，预测公司2020-2022年摊薄EPS分别为1.22、1.78和2.22元，对应2020年10月28日收盘价（44.10元/股）市盈率37/25/20倍。维持公司“买入”评级。

风险因素：石油化工新建项目不及预期，天然气管道建设不及预期，并购整合不及预期；